第三節(jié)
新加坡REITs市場

一、新加坡REITs的發(fā)展歷史

新加坡的地產(chǎn)類信托可分為3種，分別是房地產(chǎn)投資信托、合訂信托和商業(yè)信托（Business Trust，簡寫為BT）。截至2021年6月30日，在新加坡交易所上市的地產(chǎn)類信托總數(shù)達42只，總市值超過820億美元。其中，新加坡房地產(chǎn)投資信托（簡稱新加坡REITs）有33只、合訂信托有6只、商業(yè)信托有3只。新加坡是亞洲繼日本之后第二個推出REITs的國家，擁有亞洲最多元化且國際化的房地產(chǎn)投資信托平臺，而新加坡REITs也是新加坡交易所長期以來最受國際投資者青睞的投資產(chǎn)品之一。

1985年的新加坡面臨了國家自1965年獨立以來的首次經(jīng)濟衰退。在這之前，新加坡正享受著年均8.5%的GDP增長。其實早在1984年，新加坡在建筑行業(yè)外的其他行業(yè)板塊都已放緩了成長速度，但因為建筑行業(yè)發(fā)展仍強勢推進，總體經(jīng)濟表現(xiàn)未受太大影響。到了1984年年末，建筑市場的飽和情況漸顯，在建項目所剩無幾。新加坡正踏上經(jīng)濟衰退之路。新加坡1984年第二季度的GDP增長為-1.4%，到了第三季度，其負增長擴大至-3.5%。

為了探討幫助房地產(chǎn)市場走出低迷的方法，新加坡當時成立了一個由政府及一些私人企業(yè)代表組成的新加坡房地產(chǎn)咨詢委員會。該委員會受托探討有什么方式能重振受1985年經(jīng)濟蕭條打擊的房地產(chǎn)市場。1986年該委員會首次提出將REITs引入新加坡資本市場。在新加坡各階層的努力下，新加坡很快就從這次經(jīng)濟蕭條中走了出來。但是，基于房地產(chǎn)市場和資本市場成熟度這兩大經(jīng)濟環(huán)境原因，新加坡REITs的計劃遲遲未得到落實。

新加坡再次積極考慮推出REITs是在1997年之后。1997年的亞洲金融危機凸顯了投機性房地產(chǎn)開發(fā)和投資的風險。這次金融危機也詮釋了該行業(yè)的高杠桿率如何催化金融危機的發(fā)生，而產(chǎn)生的影響在繁榮時期會造成房地產(chǎn)價格被肆意炒作，以致房地產(chǎn)泡沫的形成。在1997年的亞洲金融危機之后，很多開發(fā)商都面臨著嚴重的流動資金緊縮狀況。一方面，銀行不愿意向房地產(chǎn)項目提供更多的貸款；另一方面，開發(fā)商又無法在樓市低迷時期將龐大的商業(yè)地產(chǎn)脫手。

對于亞洲地區(qū)的許多公司，它們的非核心房地產(chǎn)資產(chǎn)在危機期間拖累了業(yè)績，這也充分顯示了改進資產(chǎn)生產(chǎn)力的必要性。當年，新加坡房地產(chǎn)開發(fā)商大多依賴銀行提供投資所需的巨額資金。亞洲金融危機和由危機導致的信貸市場緊張情況，迫使房地產(chǎn)開發(fā)商探尋創(chuàng)新的再融資方式，以應付越來越難取得新銀行貸款的問題，降低整體融資成本和償還部分到期的銀行貸款。

1998年，在亞洲金融危機陰影的籠罩下，新加坡起草第一套監(jiān)管REITs市場的指導方針。1999年5月，新加坡金融管理局（MAS）通過發(fā)布新加坡第一套《房地產(chǎn)基金指南》宣布了在新加坡建立房地產(chǎn)基金的指引，為REITs在新加坡的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在此指引下，新加坡REITs可以以公司法人或者信托的形式成立并在新加坡交易所上市。新加坡REITs持有和管理底層房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，并在扣除支付給受托人、信托管理人、房地產(chǎn)管理人等的費用后，剩余收入大部分會作為股息支付給投資者，其架構(gòu)之簡便為新加坡REITs進入新加坡股權(quán)投資市場鋪平道路。

在新加坡金融管理局發(fā)布第一套房地產(chǎn)基金指南后的幾個月內(nèi)，有幾家房地產(chǎn)發(fā)展商開始討論建立新加坡REITs的可能性。它們熱衷于拓寬融資渠道，并且也想兌現(xiàn)投資者所期待的穩(wěn)定收益投資產(chǎn)品。然而，18個月過去了，因為新加坡REITs政策沒有包含稅收優(yōu)惠，而且擬組成REITs資產(chǎn)包的底層資產(chǎn)收益率較低，所以第一只新加坡REITs的發(fā)行一直無法落實。由于沒有成功建立起新加坡REITs市場，新加坡的投資者也沒有機會熟悉REITs作為投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，因此也沒有做好準備將投資放入這個新的投資產(chǎn)品。雖然REITs仍是一個新的概念，當時許多市場觀察人士卻堅信這個產(chǎn)品的發(fā)展?jié)撃埽粲鯙檫@個投資產(chǎn)品做進一步的公眾教育。

對不在新加坡REITs框架落地時立即提供稅收優(yōu)惠的政策，新加坡金融管理局當時給的理由是“推出新加坡REITs的目標只是擴大金融產(chǎn)品的范圍，而不是想通過提供稅收優(yōu)惠和其他獎勵讓新加坡REITs勝于其他投資形式”。但房地產(chǎn)開發(fā)商和市場觀察人士認為，缺乏稅收優(yōu)惠政策將影響REITs的發(fā)展。在稅收優(yōu)惠政策模糊的情況下，開發(fā)商的REITs發(fā)行成本未得到很好的支持，投資者也沒有動力嘗試這個新的投資產(chǎn)品。因為資產(chǎn)投資收益率非常低，沒有稅收減免，收益率會進一步壓縮，使REITs沒有吸引力。當時的房地產(chǎn)投資，除購物中心外，收益率一年只有約2%~4%。在各方推動下，2001年，新加坡當時擬發(fā)行的第一只REITs也獲得了相關(guān)的一次性豁免，成為第一只享受新加坡REITs稅收優(yōu)惠政策的房地產(chǎn)投資信托。新加坡國家稅務局隨后也宣布了制定稅收透明規(guī)則，即新加坡REITs只要遵守90%稅前資產(chǎn)收益直接以股息方式分發(fā)給投資者，便可在REITs層面免征所得稅，避免重復征稅問題。新加坡房地產(chǎn)投資信托結(jié)構(gòu)見圖2-23。

2004年，新加坡也推出了另一個新的金融產(chǎn)品，商業(yè)信托的相關(guān)法規(guī)。商業(yè)信托與REITs相似，只是投資對象不局限于房地產(chǎn)，還包括其他任何可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)和業(yè)務，如交通基礎(chǔ)設施、環(huán)保基礎(chǔ)設施、電信通信、船只及飛機租賃等。商業(yè)信托不是以公司的形式成立的，可被簡單解讀為是以信托方式成立的商業(yè)企業(yè)。它們兼有公司和信托的元素：與公司一樣的地方是商業(yè)信托也有經(jīng)營和管理企業(yè)的職能；但與公司不同的是商業(yè)信托不是獨立的法律實體，而商業(yè)信托的受托人被視為信托資產(chǎn)的合法所有者。同時商業(yè)信托也在支付股息方面有更大的靈活空間，可以從營運現(xiàn)金流中向投資者支付股息，不像公司只能從會計利潤中支付。新加坡商業(yè)信托結(jié)構(gòu)見圖2-24。

商業(yè)信托的宗旨也同REITs一樣，即為信托單位持有人提供持續(xù)穩(wěn)定的回報，但在規(guī)則方面就相對寬松一些。商業(yè)信托可以擁有較高比例的開發(fā)項目，沒有杠桿率的限制，對股息額也沒有任何限制。基于監(jiān)管方面的較高靈活度，商業(yè)信托在稅收方面就不像REITs有優(yōu)惠，受到新加坡所得稅法的約束。即便REITs和商業(yè)信托各自在監(jiān)管框架上有所不同，新加坡的資本市場大致把這兩類產(chǎn)品視為相同，因此在派息率、杠桿水平等都予以類似的市場要求。

二、借鑒第一只新加坡REITs的上市經(jīng)驗

新加坡的REITs市場從凱德置地集團第一只未成功上市的REITs中得到了不少領(lǐng)悟。凱德置地集團于2001年11月嘗試推出新加坡資本市場的第一只REITs——新茂商產(chǎn)信托（SingMall Property Trust，簡寫為SPT），擬發(fā)行規(guī)模為7.4億新元，其中5.3億新元計劃分配給機構(gòu)投資者和散戶認購，凱德置地會以每單位1新元認購28%的總發(fā)行單位。SPT的初始資產(chǎn)包由3家購物中心組成（碧山第8站、淡濱尼廣場、福南科技廣場），市值定為5.3億新元，初始收益率為5.75%，是新加坡資本市場自1993年新加坡電信公司之后規(guī)模最大的一次IPO。此發(fā)行最終因為認購率只有78%，未達凱德置地集團預期的認購率而未成功上市。

其實，SPT的發(fā)行優(yōu)勢不少。它5.75%的初始收益率比新加坡長期國債收益率的2.98%高出了277個基點，在當時利率下跌，市場波動強勁的情況下是個非常具有吸引力的高分紅的股權(quán)投資選擇。那時新加坡也沒有純零售產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司，因此它的發(fā)行給了市場投資者一個投資純零售資產(chǎn)的機會。打包在SPT里的3個新加坡商場都達到滿租，而其中兩個鄰近的商場也在經(jīng)濟蕭條的情況下持續(xù)吸引到極高的人流量。每個商場的收入來源更是分散于不同租戶當中，整體資產(chǎn)包包含了超過400份租賃合約。

雖然SPT擁有以上優(yōu)勢，市場認為這次發(fā)行同時也有許多不足之處。

第一，SPT以基礎(chǔ)租金收入加權(quán)的租戶租約期只有2年，而新加坡典型的租約周期是3年。這較短的租約期在當時呈現(xiàn)租金下跌趨勢的新加坡是一個非常明顯的短處。SPT的信托管理人當時有嘗試與租戶協(xié)商更長的租約，但因為市場的不確定性，要租戶簽下更長時間的租約也意味著必須給租戶更優(yōu)惠的條件，這將減低后續(xù)的派息率和資產(chǎn)收益率。

第二，SPT以總收益率5.75%定價，在當時美國“9·11”事件后，全球經(jīng)濟低迷，新加坡零售市場受沖擊的情況下，投資者未能被說服SPT近期會有好的發(fā)展空間。

第三，投資者擔心資產(chǎn)估值過高。正當新加坡房地產(chǎn)價格因經(jīng)濟不景氣而呈現(xiàn)下跌趨勢，裝入SPT里的3個資產(chǎn)在重新估值后卻比一年前高出了1億新元，再加上SPT的單位價比每單位凈資產(chǎn)價高出了2.7%，所以投資者在經(jīng)濟形勢不明朗的情況下?lián)腟PT上市后股價表現(xiàn)會不好。

第四，SPT進行公開發(fā)行的時間前后，債務融資和股權(quán)融資活動都出乎意料地大幅增加，如新加坡電信發(fā)行15億新元債券、星展銀行配股10.9億新元及新加坡航空公司發(fā)行4.37億新元債券等，這些融資活動都在一定程度上分散了投資者對于SPT這個新類金融工具的注意力。

第五，發(fā)行的分布著重在幾個戰(zhàn)略投資者的大訂單，較傾向于機構(gòu)投資者。投資者教育的不足導致最終只有少于10%的認購來自散戶。

凱德置地集團后續(xù)重組了SPT并在2002年將SPT更名為嘉茂信托，再次申請上市（見表2-10）。嘉茂信托所持的物業(yè)沒變，以比每單位凈資產(chǎn)價低2%的單位價完成了上市，成為新加坡第一家上市的REITs，認購率是發(fā)行規(guī)模的5倍。在發(fā)行期間，凱德置地集團和所聘的券商團隊鉚足全力進行投資者教育，為新加坡REITs這個新金融產(chǎn)品日后的發(fā)展打下了很好的基礎(chǔ)。

乘著嘉茂信托成功完成IPO的勢頭，裕廊集團下屬全資子公司騰飛置地（新加坡）私人有限公司，與澳大利亞的麥格理嘉民工業(yè)地產(chǎn)管理有限公司合作，聯(lián)合發(fā)行了第二只新加坡REITs——騰飛房地產(chǎn)投資信托，其投資組合包括科學園、高科技與輕工業(yè)產(chǎn)業(yè)園，以及為客戶量身建造的工業(yè)項目等8處地產(chǎn)，共募集2.4億新元。

從此，大量的REITs陸續(xù)進入新加坡市場，而來到新加坡上市的REITs也進入了一個迅速增長的階段。

三、新加坡REITs監(jiān)管和稅收框架

新加坡金融管理局1999年推出的《房地產(chǎn)基金指南》為新加坡REITs日后的發(fā)展定下了基本規(guī)則。該指南在最初就為幾個與REITs相關(guān)的事項提供了明確的方向，其中包括房地產(chǎn)基金經(jīng)理的合格要求，基金可投資的產(chǎn)品類型，杠桿水平，細化資產(chǎn)分散和估值的要求，以及披露和資產(chǎn)贖回的要求。新加坡金融管理局當時也明確地表示，會不時修改《房地產(chǎn)基金指南》中的各項方針，以確保指南緊貼市場發(fā)展和需求。新加坡當前的《房地產(chǎn)基金指南》就是新加坡金融管理局自2002年至今做了不少于6次修改的一份優(yōu)質(zhì)指導和規(guī)則文件。

2002年，《房地產(chǎn)基金指南》被加入《集體投資計劃守則》中，而這個守則也成了新加坡REITs日后最主要的規(guī)則參照文件。2003年，新加坡金融管理局進一步修改了房地產(chǎn)基金指南。在修改的方針下，新加坡REITs的杠桿水平從原本持有資產(chǎn)的25%增加到35%。2003年的修改大致響應了新加坡經(jīng)濟審查委員會的建議，而建議的方向都傾向于如何能讓新加坡定位為亞洲和區(qū)域房地產(chǎn)投資信托的上市和管理中心。這輪改變無疑給予房地產(chǎn)投資信托管理人在資本架構(gòu)方面有更大的靈活性。

2005年的《房地產(chǎn)基金指南》修改將矛頭指向房地產(chǎn)投資信托的治理。修改的方針以加強新加坡REITs的企業(yè)監(jiān)管，以及為REITs的投資活動注入更大的靈活性為目的。指導方針的主要變更明確了條例及規(guī)定，促進新加坡REITs在國際市場的發(fā)展，允許REITs更多地參與正在開發(fā)或未完工的房地產(chǎn)。與此同時，新方針也強化對于房地產(chǎn)投資信托管理人的監(jiān)督，增添對于關(guān)聯(lián)人士交易的要求和完善房地產(chǎn)投資信托的信息披露要求。這輪修改也為房地產(chǎn)投資信托經(jīng)理人推出了一個派發(fā)執(zhí)照的框架，并將投資者換除經(jīng)理人的最低投票限定從75%降低至50%，要求房地產(chǎn)投資信托在進行關(guān)聯(lián)人士交易前為相關(guān)資產(chǎn)取得兩份獨立估值，還有為海外產(chǎn)業(yè)購置和產(chǎn)業(yè)部分擁有權(quán)提供便利。更重要的是，杠桿水平在兩種情況下可高于35%達到60%，分別是當貸款的信用評級被惠譽、穆迪或標準普爾等評級公司評為至少一個A，或房地產(chǎn)基金本身被以上3家評級公司的任何一家給予至少一個A的評級。在招股書的信息披露方面，《房地產(chǎn)基金指南》也增加了與房地產(chǎn)基金相關(guān)的風險披露的例子，包括缺乏分散性和過高的杠桿水平。

為了提高新加坡REITs的競爭優(yōu)勢，并促進新加坡發(fā)展成為REITs的金融中心，新加坡政府在2006年2月公布的財政預算案中宣布，新加坡REITs從外國取得的利息，及自外國信托取得關(guān)于外國產(chǎn)業(yè)所有權(quán)的收入或收益的分發(fā)金，也將享有免稅優(yōu)惠。此外，REITs可取回因組織及設立各層次持有海外非住宅產(chǎn)業(yè)的特殊目的公司（Special Purpose Company，簡寫為SPC）而招致開支的消費稅（Government Service Tax，簡寫為GST）。收購海外非住宅產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營特殊目的公司而招致的消費稅也可取回。

2007年，隨著亞太區(qū)在推出房地產(chǎn)投資信托方面競爭越來越激烈，新加坡金融管理局再一次出手，開啟另一輪與房地產(chǎn)投資信托法規(guī)相關(guān)的重大修改。這一輪修改主要是加強對投資者的保護，并且為商業(yè)交易提供更多的清晰度和靈活性。修改的地方包括，為短期增加收益的安排加強披露要求，為可接受的固定期管理合約提供相關(guān)的指示，明確不讓房地產(chǎn)投資信托在上市時給予申購的機構(gòu)投資者折扣，詳述房地產(chǎn)投資信托在派發(fā)比收益更高的股息時所應擁有的保護投資者的措施，要求房地產(chǎn)投資信托必須將至少75%的資產(chǎn)投入到能產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)中，并為投入與房地產(chǎn)相關(guān)證券的投資免去5%的單方限制。

2009年，全球金融危機導致房地產(chǎn)估值下跌，信貸市場收緊。新加坡金融管理局澄清了新加坡REITs不需要擔心資產(chǎn)在定期重估的時候因為估值下跌而導致杠桿率增加。同時，因為信貸市場收緊，許多REITs會盡早為現(xiàn)有的債務進行再融資，以較好條件的新貸款取代舊貸款，避免債務在太接近到期日時難以延期。新加坡金融管理局也就澄清了這樣的再融資不會被視為額外借款。

同年，新加坡金融管理局和新加坡交易所也分別對房地產(chǎn)基金指南和上市規(guī)則做了修改，強制REITs舉辦年度股東大會。在設定這個年度股東大會的要求時，主要是想讓REITs管理人和投資者有一個直接而且正式的溝通渠道，方便投資者對管理人實行問責。另外，這個定期的溝通平臺也讓新加坡REITs取得發(fā)行新單位的一般授權(quán)，使管理人能更靈活地采取股權(quán)融資。

2015年，《房地產(chǎn)基金指南》的修訂就趨向配合新加坡REITs市場的成熟化。三大主軸包括，加強信托經(jīng)理的企業(yè)治理，增進REITs的收費透明度，以及給予信托經(jīng)理更大的靈活度。注意到REITs的關(guān)聯(lián)人士交易越來越頻繁后，新加坡金融管理局就在指南的修訂條文當中明確指出，一旦發(fā)生利益沖突，REITs管理人和其董事會有法定義務，以信托投資者利益為先。投資者若無權(quán)委任信托經(jīng)理的董事，其獨立董事占比須從1/3提高至一半。REITs管理人必須披露其董事和高層的薪酬政策和決定程序，但每名董事和高層的個人薪酬數(shù)額，只要信托經(jīng)理做出解釋性說明，不強制披露。這被視為在決定薪酬方面能增強市場自律，方便實行問責的一項規(guī)定。新加坡金融管理局也要求REITs管理人為所收取的各項費用提供正當理由，并披露表現(xiàn)費的計算方式。最后，為加強運營靈活性，項目發(fā)展頂限將從REITs房地產(chǎn)的10%提高至25%。當局也廢除了REITs的舉債頂限等級。無論有沒有評級，所有新加坡REITs的舉債頂限一律是總資產(chǎn)的45%。這一輪的修訂案采取了平衡的手法，一方面把REITs投資者的利益擺在第一位；另一方面也滿足市場需求，為REITs管理人提供靈活性，這有利于吸引更多REITs到新加坡上市，讓新加坡的REITs市場繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

2020年4月，新加坡財政部、新加坡國家稅務局和新加坡金融管理局在新冠肺炎疫情期間雪中送炭，發(fā)布聯(lián)合公告，幫助新加坡REITs更靈活管理現(xiàn)金流和集資。新加坡財政部和國家稅務局把REITs派息至少達90%應繳稅收入的期限，從財年結(jié)束后的3個月內(nèi)延長至12個月內(nèi)。這項措施只適用于從信托在2020財年取得的應繳稅收入當中派發(fā)的股息。同時，新加坡金融管理局也把之前完成公眾征詢的新規(guī)，即將REITs的負債率頂限從45%提高到50%的措施落實生效，并且把原定要實施的新的利息覆蓋率（Interest Coverage Ratio，簡寫為ICR）要求，延后至2022年1月1日實施。在新的利息覆蓋率要求下，信托的利息覆蓋率至少要達到2.5倍，負債率才能超過目前的45%頂限（可提高至最高50%）。

與新加坡REITs相關(guān)的稅收政策，新加坡做了多輪調(diào)整，此處進行簡單總結(jié)（見表2-11）。

如今，新加坡REITs持續(xù)享有稅收優(yōu)惠。REITs中來自境外資產(chǎn)的合格收益是可以申請免繳預提稅的。對于經(jīng)常性收入，比如租金和房地產(chǎn)的相關(guān)收入，如果REITs將至少90%的這一份收入派發(fā)給單位持有人，REITs可以享有稅收穿透的優(yōu)惠待遇，而不必為這一部分收入繳企業(yè)所得稅。有了這些稅收優(yōu)惠的支持，新加坡REITs更有能力借助新加坡交易所的上市平臺去豐富資產(chǎn)包，減低拓展資產(chǎn)包時需承擔的稅負。

四、新加坡REITs市場監(jiān)管框架

（一）REITs管理人的要求

新加坡REITs對管理人的要求有：

（二）房地產(chǎn)投資限制

新加坡REITs規(guī)定，至少75%的總資產(chǎn)投資于產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)。

（三）房地產(chǎn)投資開發(fā)限制

新加坡REITs對房地產(chǎn)投資開發(fā)的限制有：

（四）資產(chǎn)負債比率限制

資產(chǎn)負債比率的限制有：

（五）新加坡交易所的上市要求

（1）最近完成的財政年度必須取得營業(yè)收入（實際或模擬報表），市值不得低于3億新元，并能夠證明REITs將在上市后立即產(chǎn)生營業(yè)收入。

（2）處于健康的財務狀況，包括從經(jīng)營活動中產(chǎn)生正現(xiàn)金流。

（3）董事和CEO應具備管理REITs業(yè)務的適當經(jīng)驗和專業(yè)知識。

（4）發(fā)起人的董事、管理層和控股單位持有人的人格和誠信必須良好。

（5）上市后擁有至少500名單位持有人。

（六）物業(yè)投資的額外上市要求

（1）最低租賃期。剩余租賃期少于30年的房產(chǎn)總體不得占房地產(chǎn)投資信托營業(yè)利潤的50%以上，如果該物業(yè)位于新加坡境外的司法管轄區(qū)（例如中國），新加坡交易所可接受不同的租賃期。

（2）假如符合REITs投資宗旨的資產(chǎn)不被列入上市資產(chǎn)包，發(fā)起人必須為此向新加坡交易所做出解釋，必須將該資產(chǎn)列入REITs的優(yōu)先購買權(quán)清單并披露于招股書內(nèi)。

五、新加坡REITs充分體現(xiàn)公募REITs的優(yōu)勢

即使完成一個公募REITs比IPO上市有稍多的流程（相關(guān)的流程包括資產(chǎn)的選擇和重新估值、新加坡信托架構(gòu)的搭建、稅負架構(gòu)的優(yōu)化、信托管理人的成立、境內(nèi)外銀團的協(xié)調(diào)），新加坡REITs的成功發(fā)行率仍很高，這是因為很多發(fā)起人認可新加坡REITs市場的成熟度和公募發(fā)行REITs的優(yōu)勢。

新加坡REITs的優(yōu)勢對于開發(fā)商非常顯著，尤其是對于幫助開發(fā)商優(yōu)化報表和戰(zhàn)略的能力，以至于有些開發(fā)商會不惜成本將新加坡REITs納入它們的長期戰(zhàn)略里。發(fā)行REITs對于開發(fā)商的好處可簡單歸類為以下幾點：

（1）變現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)。發(fā)起人可以將自有物業(yè)資產(chǎn)出售給REITs，從而獲得大量現(xiàn)金以投入新的項目。

（2）保持對物業(yè)的掌控。發(fā)起人一般會持有REITs顯著的份額，以保證REITs最大份額持有人的地位，同時通過控股信托管理人和物業(yè)管理人來保持對房地產(chǎn)資產(chǎn)的掌控。

（3）優(yōu)化財務報表。實現(xiàn)發(fā)起人的房地產(chǎn)資產(chǎn)真正出表，通過一個真正的股權(quán)金融工具優(yōu)化發(fā)起人的財務報表，降低杠桿，提升財務實力。

（4）體現(xiàn)資產(chǎn)的市場價值。REITs上市時，發(fā)起人物業(yè)資產(chǎn)需要由獨立資產(chǎn)評估機構(gòu)進行估值，并根據(jù)該估值出售給REITs。

（5）分散收入來源。通過持有上市REITs份額并設立信托管理人和物業(yè)管理人，發(fā)起人原本單一物業(yè)租金收入將轉(zhuǎn)化為分紅收入和管理費收入。

（6）完成資產(chǎn)重組。REITs發(fā)行時的資產(chǎn)重組可優(yōu)化集團整體架構(gòu)，規(guī)范后續(xù)并購的戰(zhàn)略。

（7）降低債務成本。REITs主體可以在境外通過股權(quán)或債券方式融資，而境外債務（美元/新幣）成本一般較低。另外，REITs也能分散發(fā)起人的杠桿，使得發(fā)起人在杠桿較低的情況下獲得更好的貸款條件。

（8）進入公開資本市場。新加坡REITs都具備股權(quán)再融資和發(fā)行債券的能力，可以接觸更多的國際投資者。

（9）提高聲譽，建立國際品牌。通過新加坡交易所國際化的定位提高公司的聲譽，協(xié)助開發(fā)商找到更多更國際化的并購和合作機會。

六、新加坡REITs適用于多類企業(yè)，優(yōu)勢顯著

新加坡REITs的成功因素非常明確，而且是建立在非常穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。新加坡肇始就運用漸行式的監(jiān)管，來配合REITs市場的走勢，在每個環(huán)節(jié)都從細節(jié)方面著手優(yōu)化，以至于新加坡REITs市場不只持續(xù)得到發(fā)起人的青睞，也獲得投資者的信任。今日的新加坡REITs市場，無論是監(jiān)管者或是投資者，對于以下幾方面都極為關(guān)注：

（1）發(fā)起人的實力和信譽。發(fā)起人的實力，也包括金融實力，可以幫助REITs抓住市場機會完成有質(zhì)感的一些并購活動，其后備資產(chǎn)的質(zhì)量也會更好地支持信托未來的發(fā)展。市場聲譽和信譽好的發(fā)起人可以將自己的品牌優(yōu)勢延伸給REITs，幫助REITs吸引更長遠的投資者。通過持有REITs的份額，發(fā)起人可以加強投資者對REITs的信心。

（2）信托管理人和資產(chǎn)管理人的團隊經(jīng)驗豐富。新加坡長期發(fā)展房地產(chǎn)板塊和REITs，已經(jīng)培育出很多熟悉新加坡REITs操作方式的房地產(chǎn)專業(yè)人士。他們在租賃安排、資產(chǎn)管理、融資方案設計和物業(yè)開發(fā)方面都具有豐富經(jīng)驗，所以新加坡REITs在拓展業(yè)務時，可以較容易找到相關(guān)人才完成REITs的各方面工作。

（3）優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)。新加坡REITs市場對于高回報率的追求，驅(qū)使著很多REITs和其發(fā)起人持續(xù)關(guān)注市場動態(tài)，找尋優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)納入信托。新加坡交易所的REITs市場不只發(fā)起人非常國際化，資產(chǎn)類別也相當多元化，資產(chǎn)也很優(yōu)質(zhì)，可以滿足穩(wěn)定的租金收入增長或者通過升級翻新加強資產(chǎn)包收益的增長空間。

（4）資產(chǎn)估值合理。新加坡REITs的資產(chǎn)在上市前都要由兩家獨立的國際評估公司進行一輪評估，而且資產(chǎn)包的組成，以至于最終可達的收益率都是參考了市場上同類資產(chǎn)的估價。REITs派息率相比長期國債利率都有一個合理的上浮，讓投資者覺得資產(chǎn)的估值以及整個資產(chǎn)包的收益率都是合理的。

（5）明確的成長故事。投資故事對于任何一種股權(quán)類金融產(chǎn)品都是極其重要的。我們看到有些REITs市場發(fā)展不好，是因為當?shù)氐陌l(fā)起人把房地產(chǎn)投資信托當作處置成長性不高、收益率低的資產(chǎn)，以至于市場對于REITs失去了信心。新加坡REITs在上市的時候都有一個明確的定位和清楚的成長故事。發(fā)起人承諾放入新加坡REITs的后備資產(chǎn)，很多時候也給了REITs很好的成長機會。這些對于新加坡REITs的發(fā)展，投資者的關(guān)注都是重要的。

新加坡REITs的成功吸引了很多不同類型的企業(yè)，想要到新加坡交易所來完成REITs上市的工作，而新加坡REITs監(jiān)管框架的靈活度，也足以滿足不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)商分散融資渠道的需求。

新加坡REITs市場過去迎來最多的第一類公司是資質(zhì)較好的地產(chǎn)公司。新加坡市場能走到今天這么好的一個發(fā)展階段，主要是因為監(jiān)管和中介把關(guān)得好，而發(fā)起人把REITs當成一個持續(xù)性融資的工具。資質(zhì)較好的地產(chǎn)公司手上就有一些很好的資產(chǎn)，是可以為REITs未來更好的發(fā)展而奠下基礎(chǔ)的。這類公司的資產(chǎn)在管理、收益方面都比較規(guī)范，而且也有很多好的資產(chǎn)可以持續(xù)注入REITs實現(xiàn)REITs的成長。

第二類公司是擁有大量物業(yè)的非地產(chǎn)公司。REITs能幫助企業(yè)將資產(chǎn)出表，實現(xiàn)輕資產(chǎn)，讓企業(yè)能在對物業(yè)仍保有一定控制權(quán)的情況下繼續(xù)運營其主營業(yè)務，比如物流公司的倉儲，制造商的廠房都是可以考慮的。

第三類公司是區(qū)域性龍頭的地產(chǎn)公司。這類公司大多是因為運營記錄或財務表現(xiàn)各項指標優(yōu)越，而被稱為區(qū)域性龍頭公司。它們在拿地、買資產(chǎn)的能力上，也因為過往的經(jīng)驗而比較有優(yōu)勢，為REITs未來的發(fā)展助力。

第四類公司是擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)但主體資質(zhì)一般的公司。因為REITs的表現(xiàn)主要看的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，所以一家公司或許是處于二、三線城市的公司，但持有的資產(chǎn)在這些二、三線城市卻是較好的。這些資產(chǎn)有時因為投入的維持費不比一線城市資產(chǎn)要求的多，因此收益反而更好。這樣類型的企業(yè)的資產(chǎn)也是適合裝入REITs里的。

第五類公司是商業(yè)物業(yè)管理及經(jīng)營公司。這類公司會收購一些經(jīng)營不佳的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)做提升改造后，有效提升了資產(chǎn)的收益率。基于對物業(yè)管理的能力，它們所持有的資產(chǎn)的發(fā)展空間之大，也是非常符合新加坡REITs的要求的。

表2-12統(tǒng)計了2015年以來發(fā)行的純粹持有新加坡以外資產(chǎn)的地產(chǎn)信托。

目前，新加坡交易所的新加坡REITs市場對于各類型、各地區(qū)資產(chǎn)的包容性非常強。雖然新加坡交易所目前只有4只新加坡REITs是中資背景的開發(fā)商發(fā)起的，卻有至少12只新加坡REITs擁有中國資產(chǎn)，而且資產(chǎn)類別廣泛，包含工業(yè)廠房、住宅類服務式公寓、酒店、商場和寫字樓。

新加坡交易所對于一些與新經(jīng)濟業(yè)務相關(guān)的資產(chǎn)，如物流倉儲和數(shù)據(jù)中心，所累積的上市經(jīng)驗也是亞洲首屈一指的。早在2014年，新加坡交易所就迎來美國以外的第一只以數(shù)據(jù)中心為底層資產(chǎn)的REITs——吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托。吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托在上市時資產(chǎn)包價值10億新元，包括分布在新加坡、澳大利亞、馬來西亞、英國、愛爾蘭以及荷蘭的8處數(shù)據(jù)中心。截至2021年7月，吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托已經(jīng)是一只資產(chǎn)包價值達30億新元的新加坡REITs，市盈率近30倍，市凈率超過2倍，市場表現(xiàn)不在話下。吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托在新加坡REITs市場的成功拓展和優(yōu)秀的二級市場表現(xiàn)，是其他持有數(shù)據(jù)中心的企業(yè)可以借鑒的。

七、2019年，新加坡REITs輝煌的一年

新加坡REITs在2019年占據(jù)了全球REITs IPO市場的領(lǐng)導地位，募集資金占全球REITs IPO的44%。2019年，新加坡迎來了4只新的REITs，總IPO融資額超過21億美元，遠遠超越排在第二位和第三位的東京交易所和印度國家證券交易所，差距超過3倍。在新迎來的4只REITs當中，有3只是純美國資產(chǎn)，共募集16億美元，是2019年美國本土REITs IPO市場的7倍以上。

新加坡交易所在2020年也繼續(xù)保持2019年的勢頭，于2月6日迎來2020年全球首只REITs暨亞洲首只以英鎊計價的REITs，精英商業(yè)房地產(chǎn)投資信托（Elite Commercial REITs）。這也是2018年以來全球最大的以英鎊計價的REITs IPO。

截至2019年12月31日，44只新加坡REITs為新加坡資本市場貢獻了830億美元的市值，平均股息率為5.2%，其中持有零售業(yè)、工業(yè)和辦公樓的REITs市值，就占了新加坡交易所REITs總市值的74%。超過75%的新加坡REITs擁有離岸資產(chǎn)，遍布亞太地區(qū)、美洲和歐洲。新加坡REITs在2019年平均總收益率為23%，遠超同年新加坡海峽時報指數(shù)9.4%的總收益率。

2019年，新加坡REITs在上市后的表現(xiàn)依然有很多亮點。新加坡REITs于2019年在二級市場上創(chuàng)下62.45億新元的再融資紀錄（見圖2-25），延續(xù)了2018年在全球范圍快速收購和擴張的步伐，所購資產(chǎn)遍布全球，其中新加坡以外的資產(chǎn)就占了64%，年同比增長60%。美國和亞洲其他地區(qū)成為最熱衷的資產(chǎn)購置地（見圖2-26）。華聯(lián)商業(yè)信托與華聯(lián)酒店信托合并時所進行的14.2億新元再融資，是新加坡REITs市場2019年較顯著的一次交易。這次交易加合并項目也創(chuàng)造了最大規(guī)模且多元化的新加坡REITs，其在新加坡和上海有7處優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)。

新加坡交易所在2019年見證的企業(yè)合并經(jīng)歷，最具標志性的就是，凱德置地集團和星橋騰飛于6月30日完成的110億新元合并交易。隨之而來的是這兩家新加坡龍頭企業(yè)旗下REITs的一次合并項目。2019年7月，凱德置地集團旗下的雅詩閣公寓信托和騰飛酒店信托提議打造合并實體，并于2020年1月生效。合并后的雅詩閣信托將朝著四大方向前進，即鞏固在亞太地區(qū)最大酒店信托的地位，提高項目開發(fā)與轉(zhuǎn)型能力，增強財務靈活性和增進單位派息。

新加坡REITs上市后的市場表現(xiàn)和流動性，也是其他REITs市場的重要借鑒。新加坡REITs以出色的流動性跑贏新加坡整體股票市場，為投資者在執(zhí)行全球地產(chǎn)交易策略方面，提供地域及板塊等維度的靈活度。REITs占新加坡股票市場總市值的12%，但貢獻了新加坡股票市場每日總成交額的25%，年同比增長50%。自2011年以來，REITs整體交易額復合年增長率為11%，截至2020年3月30日，新加坡REITs的交易額比2019年同期已增長71%。

新加坡REITs更是新加坡海峽指數(shù)的常客。海峽指數(shù)的30只成分股當中包括了5只REITs，總權(quán)重接近10%，它們分別為騰飛房地產(chǎn)信托、凱德商務產(chǎn)業(yè)信托、凱德商用新加坡信托、豐樹商業(yè)信托和豐樹物流信托。在新加坡海峽指數(shù)成分股儲備名單的5只股票中，我們看到另外4只新加坡REITs，分別是豐樹北亞商業(yè)信托、豐樹工業(yè)信托、新達產(chǎn)業(yè)信托和吉寶房地產(chǎn)信托。進入指數(shù)有助于持續(xù)吸引投資者對新加坡REITs的關(guān)注，并提升交易活躍度。

八、新加坡REITs在2020年養(yǎng)精蓄銳，蓄勢待發(fā)

在疫情籠罩的情況下，新加坡REITs在2020年的市值波動很大。整體市值在2020年上半年從2019年年末的830億美元跌落到500多億美元，并在2020年結(jié)束前恢復到800億美元。盡管如此，新加坡仍保持著亞洲（除日本）最大的REITs市場的地位，10年平均年化總收益率為8.5%，平均股息收益率為6.4%，平均負債率為36.8%。2020年全年，新加坡REITs機構(gòu)投資者錄得1.89億新元的凈賣出，散戶投資者錄得9.53億新元的凈買入，再次證明散戶投資者對于新加坡REITs市場的追捧和熟悉度。

許多地產(chǎn)信托在2020年也隨著新冠肺炎疫情導致資產(chǎn)價值下跌，而紛紛著手調(diào)整戰(zhàn)略或強化資產(chǎn)包。2020年的地產(chǎn)基金再融資額雖然比2019年稍少，只有45.1億新元，但融資與并購活動仍非常踴躍。2020年期間，43只在新加坡交易所上市的REITs中，9只通過配售股票的方式募集30億新元，5只信托通過配股方式募集15億新元。

大信商用信托于2020年6月就以每單位0.78新元私募配售價格，發(fā)行1.205億個信托單位，獲投資者超額認購并迅速于當天下午完成簿記，所獲配售融資額約9 400萬新元，主要用于收購分別位于中國佛山和中山的大信?新都匯（順德店）和大信?新都匯（坦背店）。純持中國資產(chǎn)的大信商用信托由此融資項目，成為2020年的第三家完成股權(quán)融資的新加坡地產(chǎn)類信托。此次配售價格約比配售日前經(jīng)調(diào)整后交易均價低3.5%。約1.2倍認購額及較低的定價顯示國際資本對發(fā)起人大信控股和大信商用信托的信心，以及對粵港澳大灣區(qū)未來發(fā)展的認可。成功收購之后，大信商用信托的物業(yè)估值規(guī)模達到約120.9億元人民幣，是IPO時的近3倍，成為新加坡交易所的第二大純中國資產(chǎn)物業(yè)信托。

凱德置地集團作為新加坡市場多個REITs的發(fā)起人，也在2020年采取幾項戰(zhàn)略性的調(diào)整，加強在新加坡REITs市場的競爭力。凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust，簡寫為CMT，前稱嘉茂信托）和凱德商務產(chǎn)業(yè)信托（Capita Commercial Trust，簡寫為CCT）的合并實體——凱德綜合商務產(chǎn)業(yè)信托（CapitaLand Integrated Com mercial Trust，簡寫為CICT）于2020年11月開始交易。新實體結(jié)合了兩個REITs的資源，將更有能力投資優(yōu)質(zhì)創(chuàng)收的商業(yè)地產(chǎn)。同時，凱德中國商業(yè)信托也在2020年12月公布，將通過股東大會，尋求收購多個商業(yè)園區(qū)資產(chǎn)，將資產(chǎn)包拓展到商業(yè)物業(yè)類別以外，并將名稱改為凱德中國信托（CapitaLand China Trust，簡寫為CLCT）。

由于新加坡地產(chǎn)基金普遍擁有健康的資產(chǎn)負債表以及超低的貸款利率，有些收購未通過二級市場融資進行。直到2020年的最后一個季度，仍有12家地產(chǎn)信托宣布完成了收購。

九、多元相關(guān)產(chǎn)品加強資金流入新加坡REITs市場

新加坡交易所目前已有的和REITs相關(guān)的產(chǎn)品，包括REITs指數(shù)、REITs交易所掛牌基金（REITs ETF）和REITs期貨。

截至2021年7月31日，新加坡交易所掛牌的42只REITs由富時新加坡房地產(chǎn)投資信托指數(shù)（FTSE ST REIT Index）和iEdge新加坡交易所房地產(chǎn)投資信托指數(shù)（iEdge S-REIT Index）兩大指數(shù)共同追蹤。2020年iEdge新加坡交易所房地產(chǎn)投資信托指數(shù)中表現(xiàn)最佳的5只新加坡REITs是吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托（總回報率為38.4%）、星獅物流商產(chǎn)信托（總回報率為21.4%）、百匯生命產(chǎn)業(yè)信托（總回報率為21.0%）、豐樹物流信托（總回報率為20.5%）和豐樹工業(yè)信托（總回報率為16.0%）

交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡寫為ETF）方面，新加坡交易所目前有3只ETF，分別是輝立新加坡交易所亞太區(qū)股利優(yōu)勝REITs ETF、日興資產(chǎn)-海峽貿(mào)易亞洲（除日本外）REITs ETF和利安-輝立新加坡REITs ETF。這些ETF的年化收益率都在5%以上，對于想要接觸新加坡REITs市場但又不想投資個別REITs的投資者無疑是很好的選擇。

2020年8月，新加坡交易所也率先推出2只亞洲國際房地產(chǎn)投資期貨，追蹤新加坡、馬來西亞、泰國和中國香港上市的各類REITs指數(shù)。作為亞洲最多元化和國際化的地產(chǎn)信托投資中心，新加坡交易所推出的新加坡交易所富時EPRA NAREIT亞洲（除日本外）指數(shù)期貨和新加坡交易所iEdge S-REITs領(lǐng)先指數(shù)期貨，為機構(gòu)資金在地產(chǎn)信托板塊的大幅流動提供便利，還能在新加坡REITs全天候的價格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮作用。

新加坡是亞洲房地產(chǎn)投資信托的成長之都，吸引著尋求防御性回報的全球機構(gòu)投資者。經(jīng)過20余年的發(fā)展，新加坡已經(jīng)建立了一個強大的房地產(chǎn)投資信托生態(tài)系統(tǒng)，擁有不斷增長的投資者興趣，深度的流動性和發(fā)起人的參與積極性。新加坡交易所提供的全面產(chǎn)品組合，包括REITs、REITs指數(shù)、REITs ETF和REITs期貨，將完整滿足客戶不斷增長的需求。