第二節
中國香港REITs市場

一、中國香港REITs市場概述

（一）中國香港REITs市場概覽

中國香港擁有廣受認可的、簡單低稅制、充滿活力及多元化的市場參與者，還有大量金融和專業服務人才，構成中國香港作為國際金融中心的基礎。雖然中國香港是最早推出房地產投資信托基金監管制度的市場之一，之后也通過多種努力推動房地產投資信托基金市場發展，但與中國香港市場上其他快速增長的金融產品相比，房地產投資信托基金這個資產類別似乎仍然欠缺增長動力。

截至2021年8月，共有12只房地產投資信托基金在市場上市并交易，總市值約2 500億港元。在REITs總市值規模方面繼續在亞洲市場保持第三。而2020年全球經歷新冠肺炎疫情，導致全球房地產投資信托基金出現較大的調整，中國香港房地產投資信托基金的總市值也因此下降。

中國香港房地產投資信托基金近年來發展較為緩慢。而于2019年12月在香港交易及結算所有限公司（簡稱“港交所”）主板掛牌上市的招商局商業房地產投資信托基金，是時隔6年后再次有REITs于中國香港上市，至此中國香港上市REITs數量增加至11只。2021年5月17日，順豐房地產投資信托基金（簡稱“順豐房產信托”）成功在港交所上市，成為中國香港市場的第12只房地產投資信托基金，是中國香港上市的首個物流類資產房地產投資信托基金。

截至2020年年末，亞洲REITs市場規模如表2-5所示。

在中國香港現有的12只REITs的基礎資產中，以綜合類物業REITs占比最高（共8只），另外置富產業信托為零售型REITs，開元產業投資信托基金及富豪產業信托為酒店型REITs。而順豐房產信托，資產組合包含香港和內地的物流資產。

從投資區域來分析，收購內地物業的中國香港、新加坡房地產投資信托基金也逐漸增多。截至2021年年中，中國香港共有7只REITs持有位于中國內地的物業，占港交所上市REITs總數的58%，其中包括越秀房地產投資信托基金、匯賢產業信托、開元產業投資信托基金、春泉產業信托、招商局商業房地產投資信托、領展房地產投資信托基金（少部分物業在內地）及順豐房產信托（其中兩個物業園在內地）。

（二）二級市場交易量

隨著2005年領展房地產投資信托基金、泓富產業信托及越秀房地產投資信托基金成為第一批在中國香港掛牌的房地產投資信托基金，更多的房地產投資信托基金陸續上市，二級市場的交易額也穩步上升。截至2020年中國香港房地產投資信托基金全年交易金額達1 496億港元（見圖2-18）。但REITs交易額與中國香港整體股票市場交易額相比，占比仍處于低位。如圖2-19所示，房地產投資信托基金市值在股票市場所占比例普遍由澳大利亞的約6%至中國香港的0.4%。

（三）IPO情況

2003年7月底，中國香港證監會頒布《房地產投資信托基金守則》（簡稱“《守則》”），但第一批房地產投資信托基金在2005—2006年才開始上市。其中，領展房地產投資信托基金、泓富產業信托、越秀房地產投資信托基金及冠君產業信托成為第一批上市的中國香港REITs。第一批房地產投資信托基金的總市值約為418億港元。隨后陽光房地產基金、富豪產業信托等房地產信托相繼上市，截至2021年年中，合計共有12只房地產信托基金在港上市（剔除已退市的睿富房地產基金），總上市市值為1 058.5億港元。中國香港REITs主要集中在3個時期上市：第一期，以領展房地產投資信托基金、泓富產業信托、越秀房地產投資信托基金為首的7只REITs（含已退市的睿富房地產基金）分別在2005—2007年上市；第二期，置富產業信托、匯賢產業信托、開元產業投資信托基金及春泉產業信托分別在2010—2013年陸續上市；第三期，招商局商業房地產投資信托及順豐房產信托分別在2019年及2021年上市（見表2-6）。

中國香港REITs的再融資情況并不普遍，除2008年冠君產業信托配售29.6億港元用于收購朗豪坊，以及2012年越秀房地產投資信托基金配售36.1億港元用于收購廣州國際金融中心兩筆大額的再融資之外，其余再融資額均低于10億港元（見表2-7）。另外，目前所有中國香港房地產投資信托基金的二次集資均通過配售進行，沒有房地產投資信托基金向股東提出供股的案例。

（四）收益率情況

自2005年以來，中國香港REITs似乎并未吸引來大量投資者，但的確為單位持有人帶來不錯的回報（見圖2-20）。截至2020年1月，中國香港REITs行業包括10只REITs，總市值超過2 000億港元，而這10只REITs在上市當初市值僅為996億港元，即便加上再融資的83.6億港元，從市場募集的總資金規模也僅有1 079億港元。不僅如此，截至2019年1月，這10只REITs派息共計930億港元，如果投資者當年參與了各大REITs的上市投資并一直持有股票，多年來投資者收到的股息也幾乎夠覆蓋其原始成本（以上統計未包括2019年12月上市的招商局商業房地產投資信托及2021年5月上市的順豐房產信托）。

二、中國香港REITs發展歷程

我們將中國香港REITs的發展歷程劃分為7個階段（見圖2-21）。

（一）階段1：2005年11月~2006年第一季度，良好的開端

2003年7月30日，中國香港證監會頒布《房地產投資信托基金守則》，為REITs的發展提供了法律基礎。《守則》對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2005年11月，中華人民共和國香港特別行政區下屬房屋委員會，將旗下的核心商業物業打包成立領展房地產投資信托基金（前稱“領匯房地產投資信托基金”），由此拉開了中國香港REITs市場IPO的序幕。截至2006年5月，共有4只房地產投資信托基金在中國香港上市交易，上市規模達418億港元。因此，2005年11月~2006年第一季度是中國香港REITs市場正式發展的第一個階段。資本市場普遍認為中國香港REITs上市估值合理，物業只要通過基金管理人長期有效的運營定能取得相應的回報。

領展房地產投資信托基金首次亮相，就吸引了相當大量的投資者。自上市以來股價表現強勁：上市半年間，股價從6.2港元飆升至最高10.0港元，股價上升導致其分派收益率在2006年僅為3%。從2005年11月到2006年第一季度，大量對沖基金購買了領展房地產投資信托基金，其中一家兒童投資基金會（Children's Investment Fund）通過公開市場收購了約18%的股份。

房地產投資信托基金強勁的股價表現，導致許多投資銀行開始向客戶推介中國香港REITs，建議客戶將物業注入中國香港REITs上市。由中國香港政府引導的房地產投資信托基金上市潮為中國香港REITs市場奠定了良好開端。

（二）階段2：2006年第二季度~2008年第二季度，受到市場質疑

中國香港商業地產市場從2003年第四季度的低迷中逐漸恢復，而后租金不斷攀升，這導致2006年中國香港商業地產物業租約的平均有效租金明顯滯后于市場即期租金。由于物業基于市場即期租金進行估值，這也導致房地產投資信托基金物業的上市估值遭到了市場的質疑：投資者認為原始權益人通過一系列“金融手段”（如大股東放棄股息、租金保障和利率掉期等）提高了分派收益率，并擔心“金融手段”只是人為地提升了房地產投資信托基金的分派收益率，并不能保障基金分派收益率的可持續性。

回顧中國香港REITs上市運用的各種“金融手段”的動因，主要是為了彌合租約有效租金與即期租金之間的時間差異，且有效租金將隨時間推移穩步提升。因此，房地產投資信托基金運用“金融手段”匹配較高收益率的真正目的，并非為了誤導投資者或提高上市估值。

盡管各項“金融手段”均在招股書中詳細說明，但許多人仍認為中國香港REITs提供的收益是提高上市估值的手段，因此普遍對中國香港REITs市場保持負面看法。隨后幾年，房地產投資信托基金在IPO時對其估值進行了充分的論證，但負面看法仍然存在，導致中國香港REITs的股票價格在2006年第二季度至2008年第二季度有所回調并持續震蕩。

（三）階段3：2008年第三季度~2009年第一季度，渡過金融危機

全球金融危機對中國香港REITs進行了一次嚴格的價值考驗。盡管金融危機導致全球其他資本市場的部分房地產投資信托基金破產，中國香港REITs都平穩渡過了經濟危機。這場危機體現了中國香港REITs市場相比全球其他國家的REITs市場，從市場監管及風險控制角度來看都更加穩健。

（四）階段4：2009年第二季度~2010年第四季度，重塑形象

成功抵御全球經濟危機使得中國香港REITs再次吸引了資本市場的關注，激發了投資者對中國香港REITs的濃厚興趣。隨后，由于中國香港REITs透明度增加并能夠實現穩定的每基金單位分派（DPU）增長，長期價值投資類基金對香港REITs的關注度不斷提高。以領展房地產投資信托基金為例，其最初的單位由多家對沖基金持有，但隨著不斷發展，其單位持有人的結構中包括更多的房地產/REITs基金和長期價值基金。

（五）階段5：2011—2014年，提升價值，尋求更廣闊的發展方向

回顧過去，階段5是中國香港REITs作為資產類別發展的最為關鍵的時期。從2011年起，中國香港REITs開始擺脫市場的質疑并塑造了良好的資本形象，隨后幾年，中國香港REITs在管理運營中提高了管理的透明度并體現了較好的財務業績。中國香港REITs成功重塑并穩固了其在資本市場的價值，從而在隨后幾年的發展中啟動了良性循環。

2014年是中國香港REITs發展至關重要的一年。為了適應行業的發展及打破發展的局限性，監管機構首次修訂《守則》，擴大了中國香港REITs的業務范圍并提高了資金管理的靈活性。此次修訂標志著中國香港REITs未來將擁有更廣闊的發展空間，并逐步開始步入下一個發展階段。直到2015年，中國香港REITs已基本確立在中國香港房地產行業中的細分市場地位，但在中國香港房地產領域的市場份額仍然相對較小。當時REITs發展面臨的主要問題是：中國香港REITs應該發展到什么程度？未來中國香港REITs在本地房地產領域是保持小份額的細分市場，還是成為規模較大的細分市場？

（六）階段6：2015—2018年，地位逐步顯現

2015—2018年，中國香港REITs開始尋找其在中國香港、亞洲乃至全球房地產領域的定位。自2015年以來，中國香港各大REITs加大了資產收購和處置的力度，并開始進軍國外，開展收并購活動。中國香港REITs通過尋找有增長潛力的物業，并主動開展資產改造計劃以挖掘物業的潛在價值，為基金帶來持續的增長動力。

中國香港REITs加快了資產置換的周轉速度，部分REITs通過出售非核心資產實現的資本利得，用于購置優質資產，并開創了單位回購的新模式。2012—2018年，領展房地產投資信托基金進行大規模資產置換，通過出售中國香港57處非核心物業，共籌集470億港元，用于購入340億港元的優質房地產資產，并斥資124億港元購回基金單位。越秀房地產投資信托基金也在2018年將旗下位于廣州越秀區的越秀新都會大廈出售給私募基金，實現的資本利得用于特殊分派，將利潤回饋給單位持有人。

（七）階段7：2019年至今，黑天鵝事件及未來機遇

2019年注定是中國香港不平凡的一年，也是對中國香港REITs沖擊最大的一年。自2019年6月以來，伴隨著發生在中國香港的暴力活動不斷升級，加上2020年年初開始暴發的新冠肺炎疫情雙重黑天鵝的影響，中國香港REITs的股價接連下挫。直到2020年6月30日，《中華人民共和國香港特別行政區維護國家安全法》正式通過后，中國香港的暴力活動才得到了有效遏制。2019年7月~2020年5月，恒生REITs指數最大下跌幅度約41.6%。

2020年12月，中國香港證監會發布新版《守則》，修訂主要針對借貸比例、少數權益投資、物業開發等限制進行了適量放寬，也意味著中國香港REITs的發展平臺進一步拓寬。伴隨著粵港澳大灣區的加速建設，香港與內地融合的營商環境的逐漸形成，對中國香港REITs的發展有重要的意義。中國香港REITs過往良好的業績表現、完善的監管制度及15年來沉淀的人才優勢，奠定了其能夠持續發展的動力。在全球金融危機中的表現也證明了中國香港REITs的韌性及其應對重大挑戰的能力。相信這次《守則》的修訂以及粵港澳大灣區的機遇，將為中國香港REITs注入發展動力。

三、市場監管框架

中國香港REITs受到中國香港證監會頒布的《守則》及港交所上市規則的監管。《守則》就中國香港REITs產品運作中各類主體的職責及資質要求做了明確規定，以保障中國香港REITs發行和運作的合規性。《守則》自2003年頒布以來，已先后于2005年、2014年及2020年進行了3次修訂，擬提高收購及基金投資的靈活性。2005年的《守則》修訂主要是放寬了借貸比率，從原來的35%增加至45%，并明確允許REITs可投資中國香港以外的物業。2014年的《守則》修訂主要是提高了REITs投資的靈活性，包括允許REITs投資發展中物業或從事物業發展活動，以及允許REITs投資金融工具。2020年的《守則》修訂主要是希望通過允許在特定條件下投資少數權益物業，進一步將借貸比率從45%放寬至50%，以及放寬對物業發展項目投資比例等措施以加強REITs靈活性，促進中國香港REITs的良性發展。

目前具體監管架構參考表2-8。

四、未來展望

2021年5月，中國香港金融發展局（簡稱“金發局”）發布《振興香港房地產投資信托基金市場——提升流動性》的行業報告。為拓展中國香港房地產投資信托基金市場，金發局成立了一個由業內專家組成的專責工作小組，負責研究相關事宜。通過重新審視金發局早前的房地產投資信托基金報告，并參考工作小組整合所得的市場觀點，提出以下政策建議：

為了促進發展房地產投資信托基金，中國香港強制性公積金計劃管理局、中國香港證監會近兩年接連推出利好政策，比如拓展強制性公積金中可以投資REITs的比例和市場數目、提高房地產投資信托基金的杠桿比率。2021年中華人民共和國香港特別行政區政府財政司司長陳茂波在《財政預算案》中提到，為加強中國香港作為REITs首要集資中心的功能，未來3年將為合格的房地產投資信托基金提供七成的當地專業服務費補助，上限為800萬港元。

五、越秀房地產投資信托基金上市案例分析

（一）背景：房地產行業繁榮與商住并舉的策略選擇

改革開放以來，珠三角是中國經濟最強勁的引擎，廣州是中國最能吸引外商直接投資的城市之一。通過產業轉型升級，切換經濟增長軌道，廣州經濟散發蓬勃活力。隨著人口的快速增長，城市化進程加速，房地產行業成為廣州經濟最耀眼的增長點。

但是，以廣州為業務大本營的越秀投資（現越秀地產）在分享區域經濟高速增長紅利的同時，自身也考慮在高周轉的住宅房地產開發業務之外，逐步構建商住并舉的以房地產開發為中心，以房地產金融為輔的長遠的房地產行業發展藍圖。

（二）決策依據：房地產投資信托基金的競爭優勢

受到置富產業信托在新加坡上市的啟發，經過前期調研，越秀投資的母公司越秀集團認為，越秀投資具備分拆旗下商業物業組建房地產投資信托基金上市的條件。2003年11月，越秀集團向董事會正式提出成立房地產投資信托上市工作小組，初步選定白馬大廈、財富廣場、城建大廈和維多利廣場4個物業組建越秀房地產投資信托基金，估值30億港元。

越秀集團考慮組建房地產投資信托基金，主要基于以下優勢：（1）組建房地產投資信托基金上市屬于常規的權益融資行為，為存量物業尋找更加匹配的資本；（2）在上市過程中享有一定倍數的溢價，相比越秀地產配售新股和基金收購中的折讓成分，融資空間更大；（3）房地產投資信托基金上市后，不但不與現有地產業務發生沖突，還可以形成有益的補充，為日后地產開發+地產金融雙平臺打下夯實基礎。2005年6月17日，中國香港證監會頒布新修訂的《守則》，撤銷中國香港房地產投資信托基金投資海外物業的限制條款，掃除了越秀房地產投資信托在中國香港上市的最后一道障礙。

（三）符合監管規定：組建越秀房地產投資信托

在公司治理方面，按照《守則》的有關規定，越秀投資組建越秀房地產投資信托董事會，完善董事會結構。《守則》規定，至少2名董事必須在投資管理或資產管理方面具備5年經驗，并具備中國香港證監會認可的基金管理資格，其中1名董事必須全職監督資產管理公司的受規管活動業務，獨立非執行董事由會計師、律師、評估師等專業人士擔任，人數不能低于董事會人數的一半。遵照這一規定，越秀房地產投資信托董事會人數定為6人，董事與獨立非執行董事各3名。

在經營管理方面，組建信托人、資產管理公司、物業管理公司等房地產投資信托基金必備的常設管理機構，具體包括：越秀房地產投資信托聘請匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司擔任房地產投資信托基金的信托人，并向其支付相關費用；組建越秀房地產投資信托資產管理有限公司，并聘請仲量聯行有限公司擔任管理顧問；越秀房地產投資信托資產管理有限公司每年提取越秀房地產投資信托凈收入的3%、總資產的0.3%為資產管理費用。

越秀投資旗下原有的廣州白馬物業管理有限公司、廣州怡城物業管理有限公司擔任越秀房地產投資信托的物業管理公司，向越秀房地產投資信托提供市場推廣、租賃、管理與物業管理服務。白馬物業管理有限公司、怡城物業管理有限公司除收取物業管理費外，按越秀房地產投資信托租金總收入的3%收取租賃代理費用（見圖2-22）。

（四）超額認購：越秀房地產投資信托成功上市

作為全球第一只投資中國境內物業的REITs，加上人民幣升值、中國境內經濟強勁上漲，以及房地產行業持續升溫等有利因素，越秀房地產投資信托的上市激發了資本市場的強烈興趣。由3家著名銀行組成的包銷團隊在路演中收到了市場的積極反饋，2005年12月15日，越秀房地產投資信托以每個基金單位3.075港元的發行價上限公開發行，受到投資者熱烈追捧：中國香港公開發售部分超額認購496倍，國際公開配售部分超額認購74倍，凍結資金900億港元。12月21日，越秀房地產投資信托基金在港交所正式掛牌上市。

（五）越秀房地產投資信托上市的價值與啟示

作為中國香港首批上市的3只REITs之一，自上市以來，越秀房地產投資信托的收入及分派等年均增長率超過5%，相關資產的增值也為投資者帶來了穩定的回報。越秀房地產投資信托登陸香港資本市場，無論對于越秀集團還是越秀投資均具有非凡的價值和意義。

第一，優化投資者結構，利用商業物業分拆上市的方式匹配各類型投資者的投資需求，使資本運用更有效率。

第二，作為一個全新的融資平臺，越秀房地產投資信托為越秀集團開辟了一條以自持物業通過境外資本市場持續融資的新途徑，使越秀集團融資渠道更加多元，融資空間更加廣闊，尤其是為集團日后拓展越秀地產和越秀房地產投資信托的雙平臺互動奠定了基礎。

第三，自2004年起，越秀投資開始實施“住宅開發與商業地產經營并重”的經營策略，加大對商業地產的投資力度。2005年，越秀投資分拆越秀房地產投資信托上市，助推了這一策略的成功。首先，通過證券化、專業化的物業管理平臺，為越秀集團旗下物業保值升值提供了基礎；其次，隨著物業出租率的提升，投資回報率水漲船高，推動越秀房地產投資信托股價及市值上升，使旗下物業的市場價值得到充分釋放。更重要的是，越秀房地產投資信托的上市，為日后更多商業物業的注入預留了空間，使越秀集團的地產業務從單純的住宅開發向“住宅開發+商業運營+資本運作”過渡成為可能。

第四，越秀房地產投資信托上市克服了諸多前所未有的困難，開辟了中國房地產投資信托基金行業發展之路，提升了越秀集團在國際資本市場的知名度和影響力。

（六）蛇吞象：“廣州IFC項目”——越秀地產向越秀房地產投資信托注入廣州國際金融中心

1.越秀的戰略選擇

2011年，越秀集團抓住樓市調控的契機，展開逆周期擴張。一方面，針對住宅市場的限購、限價與限貸，迎難而上，采取積極的銷售策略，大力消化庫存。針對商業物業占比過高的問題，如何剝離旗下一批“非核心、非持有型”商業物業，如何使用越秀集團多資本平臺的戰略優勢，釋放資本潛力乃是公司長遠的戰略目標。越秀地產于2011年年底持有越秀房地產投資信托35.58%股權，為單一最大基金單位持有人。越秀地產將旗下物業剝離，注入越秀房地產投資信托，既可以快速回籠資金，又不至于喪失對該物業的控制權，在加快周轉的同時，分享物業出租收益和長期升值回報，可謂一舉多得。

2.決策前后：將廣州IFC注入越秀房地產投資信托的可行性

廣州國際金融中心（簡稱“廣州IFC”）位于廣州市天河區珠江新城，毗鄰花城大道和珠江西路，屬于廣州城市規劃地標性建筑“雙子塔”中的西塔，其意義與價值非凡。地理位置是決定物業價值的核心要素，商業地產尤其如此，廣州IFC處于中央商務區的核心地塊，一開始便是各大地產商爭奪的焦點。2005年，越秀地產擊敗富力、恒大、新世界、新鴻基等強勁對手，以總價10億元獲得該項目的土地開發權，折合樓面地價2 856元/平方米。

2006年3月23日，越秀地產成立廣州越秀城建國際金融中心有限公司作為項目開發商，先后投入自有資金70多億元，并通過銀行獲取45億元開發貸款，全力打造這棟103層、建筑面積45.7萬平方米，集辦公、酒店、商場、會議、公寓五大功能于一體的商業綜合體。

經過47個月的建造，廣州IFC于2009年11月封頂，時為廣州第一高樓，僅次于上海環球金融中心的中國境內第二高樓。該建筑包括6層商場、58層甲級寫字樓、擁有344間客房的五星級酒店、擁有314個單位的豪華服務式公寓，以及擁有1 700個車位的停車場五大部分，其中酒店和服務式公寓分別由享有盛名的四季集團和雅詩閣集團負責經營管理。

廣州IFC竣工后，友誼商場進駐并于2010年11月開業，主樓4~66層的寫字樓于2011年7月投入使用，停車場于2012年7月投入使用，四季酒店和雅詩閣公寓分別于2012年8~9月開業。

隨著廣州市政府主動推動金融、商業等行業，現代服務業將成為新的經濟增長引擎，而廣州IFC作為不可取代的城市商務標桿，價值將得到進一步凸顯和釋放。因此，越秀集團開始進一步研究將廣州IFC注入越秀房地產投資信托的可行性。

3.預期交易好處

對于項目出讓方、背負巨額債務的越秀地產，出售廣州IFC的好處在于：

（1）轉讓45億元開發貸款，改善債務結構，為未來的評級發債創造潛在的融資空間。

（2）一次性獲得約49億元現金回籠，增強流動性。

（3）通過控股越秀房地產投資信托繼續持有廣州IFC，分享租金收益和長期增值回報。

此前，越秀房地產投資信托持有白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場和新都會大廈5個物業，只有批發市場、寫字樓和商場3種業態，投資物業組合略顯陳舊單調。而且，白馬大廈作為中國服裝批發行業的一面旗幟，租金與出租率長期處于高位，貢獻了越秀房地產投資信托一半以上的收入。由此導致的結果是，越秀房地產投資信托的業務結構不合理，過于依賴白馬大廈（見表2-9）。

收購包含酒店、寫字樓、商場、公寓和會議中心的廣州IFC為越秀房地產投資信托帶來如下好處：

（1）投資物業規模獲得3倍以上提升，預計從22萬平方米增至68萬平方米。

（2）投資物業估值獲得3倍以上提升，預計從73億元擴大到230億元。

（3）投資物業組合得到優化，改變了業態單一、過于依賴白馬大廈的業務結構。

（4）市值水漲船高，進入亞洲一線房地產投資基金的行列，有助于提升融資能力。

對于越秀集團而言，將廣州IFC從越秀地產注入越秀房地產投資信托，不但有助于“地產+房地產投資信托”雙平臺深度互動，更長遠的意義在于，推動越秀地產業務模式升級，從“開發+銷售”轉向附加值更高、更具競爭力的“地產開發+商業運營+資本運作”。

4.四大交易障礙

面對錯綜復雜的標的物業、資金籌措、交易規則及輿論形勢，越秀房地產投資信托需要審慎地處理相關問題，克服種種困難，有針對性地調整和優化收購方案。

第一，標的物業不成熟。按慣例，房地產投資信托基金一般只收購成熟物業，而廣州IFC還處于市場培育期，除友誼商場開業外，寫字樓、酒店和服務式公寓均需經過一定運營時間方能達到成熟物業的水平。

第二，就具體數據而言，越秀房地產投資信托年收益率長期保持在7%左右，如何避免因收購未成熟物業而大幅拉低收益率？交易期內，廣州IFC建筑費用尚未結清，這筆費用以何種方式償付？

第三，收購資金籌措。收購前，越秀房地產投資信托的市值只有30多億元，而廣州IFC的交易總代價高達88.5億元，這樁典型的蛇吞象收購中，越秀房地產投資信托如何籌措遠超出自身體量、自身能力的收購資金？

第四，關聯方交易。越秀地產持有越秀房地產投資信托30%以上股權，為后者單一大股東，因而涉及關聯方交易。根據《守則》，有關交易適用比率超過100%，即構成非常重大事項。此項交易估值占越秀房地產投資信托最后交易日期前5個交易日平均市值的257.39%，因而構成一項非常重大事項，須在特別大會上以普通決議案方式經獨立股東批準。因涉及關聯方交易，越秀地產放棄投票，其余股東的意志將決定收購交易的可行性。因此，相關交易存在不確定性。

5.越秀房地產投資信托收購廣州IFC項目：立體化、多層次的實施方案

越秀房地產投資信托當時的市值只有42億港元，約合33億人民幣，收購廣州IFC項目的88.5億人民幣的交易額超出其體量兩倍，且越秀房地產投資信托在2011財年借貸比率為27%，總資產負債率為31%。據當時中國香港房地產投資信托基金負債比率不超過45%的規定，越秀房地產投資信托通過銀行貸款融資的空間有限。

為此，項目組集思廣益，開創性地制訂了一項多元化的融資方案：在銀行貸款之外，越秀房地產投資信托將公開配售基金單位，并向越秀地產發行代價基金單位和遞延基金單位。同時，根據對廣州IFC的四季酒店及雅詩閣公寓運營毛利的測算，當時預計到2017年將進入成熟物業狀態，因此，遞延基金單位從2016年12月31日才開始發行。

長期來看，越秀地產通過讓渡短期利益，以時間換空間，促成越秀房地產投資信托對廣州IFC的收購，而在遞延基金單位配售完畢之后，享有對越秀房地產投資信托更大比例的控股權，從而加強對廣州IFC的控制權，符合長期持有以享受穩定增長回報和物業升值回報的遠景規劃。

6.廣州IFC項目的價值、效應和意義

廣州IFC項目是一個牽一發而動全身，具有巨大杠桿效應的重大資本運作項目，對越秀房地產投資信托提升資本體量和競爭實力，對越秀集團“3 + X”戰略布局以及“地產開發+商業運營+資本運作”模式的構建和實踐，均具有重要的實際價值和戰略意義。

第一，收購廣州IFC后，越秀房地產投資信托的借貸比率從2011年年底的27%上升到2012年年底的33.6%，距離中國香港房地產投資信托基金當時45%的負債上限仍有顯著距離，為未來的融資預留了空間。越秀房地產投資信托的投資物業資產總額從2011年年底的74億元迅速擴充到249億元，增長了236%，市值從2011年年底的37億港元擴大到2012年年底的101億港元，增長了173%。由此成為中國境內排名第一、中國香港排名第四的房地產投資信托基金，同時進入亞洲一線房地產投資信托基金行列，自身實力和市場知名度也得到大幅提升。

隨著資產規模的擴充和知名度的提升，越秀房地產投資信托獲得更多投資者青睞，尤其是注重長線交易的國際大型機構投資者數量迅速增加，如中國人保、社保基金、中國臺灣國泰保險、美國友邦保險及英國與荷蘭的教師退休基金等，使得越秀房地產投資信托的投資者結構得到了極大的優化，投資者質量大大提高。

第二，得益于管理人穩健高效的運營能力，廣州IFC迅速成長為越秀房地產投資信托新的收入動力源，為越秀房地產投資信托貢獻總收入的半壁江山，一舉改變了白馬大廈業務占比過重的格局。得益于收購過程中的創新舉措和特別安排，得到了資本市場的贊許。

第三，越秀集團通過廣州IFC項目向資本市場展示了越秀地產和越秀房地產投資信托雙平臺互動的潛力，兩者的互惠互利創造出巨大的增量效益，也為越秀地產商業模式升級和重塑提供了可能。

第四，對于整個房地產投資信托基金行業來說，廣州IFC項目將特別分派、收取遞延基金單位、代價基金單位、收取管理費用基金單位、提供經營毛利補貼等多種方式創造性地融合為一體，確保穩定分派和高收益率，破解了未成熟物業的估值、注入等難題，堪稱房地產行業、房地產投資信托基金行業前所未有的突破，在業內相關項目的運作中也具有一定的標桿意義。

如此種種，不僅印證了REITs模式的巨大價值，也為中國房地產行業資產證券化提供了寶貴的經驗和借鑒。