第一節
美國REITs市場

一、美國REITs市場概覽

（一）市場總覽

美國作為最早推出不動產投資信托基金的國家，也是目前全球最大、最重要、最成熟的REITs市場，市場規模占全球市場總規模的近2/3。美國REITs擁有的各類資產總額超過3.5萬億美元，其中在交易所上市的REITs擁有的資產超過2.5萬億美元，在全美各處有超過50萬個商業地產項目，為180萬戶美國個人住宅提供融資。

截至2021年1月，美國REITs數量超過220個，市值超過1.2萬億美元，其中在紐交所上市的REITs為185個，市值超過1萬億美元。2021年年初，全美約有1.45億美國投資者通過退休金賬戶或其他投資基金的形式參與REITs股票的投資。在過去的20年，美國家庭直接或間接投資REITs股票的比例從23%增加到44%（見圖2-1），預計投資人數達到1.45億，參與度非常高。

（二）美國REITs的種類

美國REITs一般可以按照投資的資產類型和收入的性質分成兩大類：權益型REITs和債權型（或稱抵押型）REITs。權益型REITs一般直接持有不動產，收入主要來自不動產的租金；而抵押型REITs一般不直接持有不動產，而是通過發行或購買抵押貸款或抵押支持證券來為不動產投資者提供融資，收入主要以利息為主。2011年之前，美國市場上還有第三類——混合型REITs，即同時投資不動產和抵押貸款或抵押支持證券的REITs。但是這類混合型REITs規模比較小，數量很少，所以在2010年12月，美國房地產投資信托基金協會將當時僅剩的4只混合型REITs并入了抵押型REITs，不再單列為一類。

在投資的行業歸類上，美國的權益型REITs在標準普爾的全球行業分類標準（GICS）中被歸入房地產行業，于2016年成為標普500指數的第11個行業；而抵押型REITs則因為其業務性質接近銀行，而繼續保留在金融行業內。

美國的權益型REITs可以按照其持有的物業類型繼續細分為，基礎建設、辦公樓、零售物業、工業地產、醫療健康、酒店娛樂、數據中心等一系列類別；而債權型REITs則一般按照抵押貸款融資的不動產屬性分為住房和商業兩大類。圖2-2是美國市場上各類REITs和相關市值情況。

雖然很多REITs在成立之初都有目標資產類型，但是隨著美國REITs法規和監管的不斷開放和不動產市場的需求變化，REITs持有資產的種類越來越多，很多REITs也相應地不斷調整或改變所持資產的類型，實現REITs類型的變身。一個比較典型的例子就是一只叫科洛尼資本（Colony Capital）的REITs。

科洛尼資本成立于1991年，當時的美國正經歷儲蓄貸款公司危機，1/3的儲貸公司面臨破產，美國政府為了減少這場危機的影響，成立了兩家資產處理公司：聯邦儲蓄和貸款保險公司（The Federal Savings and Loan Insurance Corporation，簡寫為FSLIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡寫為RTC）來集中快速地處理這些儲貸公司的不良資產。科洛尼資本就是從重組信托公司購買了一些次級債權而成立的。2005年以前，科洛尼資本一直是以投資各類債權為主的投資公司。2005年開始，科洛尼資本開始直接投資不動產，2008年又成立次貸信用投機基金，成為典型的債券和不動產混合型投資公司。2009年上市之后的幾年，科洛尼資本通過購買與合并其他公司，并參與收購次貸危機中倒閉的銀行的不良資產而繼續壯大，2016年正式注冊并在2017年選擇成為REITs。當時的科洛尼資本管理著430億美元的資產，主要集中在醫療、工業和酒店，屬于典型的傳統地產行業權益型REITs。過去的3年，科洛尼資本意識到移動通信和數字驅動行業的潛力，開始逐步轉型，不斷變賣傳統的不動產，集中資本在全球范圍內投資“數字不動產”，即為移動通信和數據中心服務的基礎設施。2020年，科洛尼資本宣稱自己是全球目前唯一的一個擁有、管理和運作數字生態系統所有主要基礎設施（包括數字中心、信號塔、光纜網絡和小型基站）的REITs，管理的近470億美元資產中有近一半是數字不動產，在類型上正蛻變成目前市場上最熱的數據中心REITs。這個轉型也使得科洛尼資本在2020年由新冠肺炎疫情導致的REITs危機中，沒有遭受和其他傳統行業REITs（特別是購物中心、辦公樓和酒店）一樣程度的沖擊，股價在重挫后得以快速回升。

（三）二級市場交易量

美國REITs市場能吸引眾多投資者，與REITs二級市場的活躍度是分不開的。美國房地產投資信托基金協會官方提供的REITs數據顯示，在過去10年，美國上市REITs的日交易額從30億美元左右一度上升到超過150億美元，2020年由于新冠肺炎疫情引發的危機，成交量一度下跌，但在低點還是保持在日交易額70億美元的水平，2020年年底又回到高于80億美元的水平，日均換手率在0.8%左右，接近美國股市整體水平。如圖2-3所示。

（四）再融資功能

據美國房地產投資信托基金協會數據，從2014年開始，REITs在美國市場的融資發行中每年的IPO數都少于10筆，融資規模低于50億美元。相比之下，美國REITs的二級再融資規模則明顯占融資的主導，每年增發的股票和債券超過120筆，過去兩年都超過200筆，規模遠超IPO。2020年，REITs在美國市場增發的股權和債權的融資規模分別為283億美元和728億美元（見表2-1）。

（五）收益率情況

不論是火爆的一級市場還是活躍的二級市場，REITs市場本質的驅動力，還是REITs作為一個投資產品在風險和收益上的特點：相對比較穩定的分紅水平，以及與其他投資產品之間較低的相關性。按照2021年年初的數據，美國REITs的平均派息率約為3.84%，相比之下，標普500指數的派息率只有1.51%，美國國債的利率則更低。從1977年到2019年這40多年的年化平均來看，REITs的派息率約為7.1%，美國10年期國債的利率為6.0%，而標普500指數的股利回報率只有2.7%。從較長的時間窗口看，REITs的整體收益率（結合派息和增值）明顯高于債券（見圖2-4），權益型REITs在過去20年的累計回報率一直領先于股票的整體回報率，直到2020年受到新冠肺炎疫情沖擊后才回落到和股票基本持平（見圖2-5）。

美國不同類型的REITs派息率有很大差異，這與杠桿率和持有資產的類型等有很大關系。一般來說，抵押型REITs的杠桿率高，派息率也最高，過去幾年一直維持在10%左右或更高。而權益型REITs中的特殊用途物業類的派息率較高，超過6%；酒店娛樂和零售物業受疫情和經濟轉型的影響，估值比較低，派息率相對很高，維持在5%~6%的水平，辦公樓次之；數據中心和獨戶公寓（single family homes）屬于最穩定的不動產投資，所以派息率最低（見表2-2）。這些和亞洲市場存在明顯區別。

二、美國REITs市場的發展歷程

美國作為最成熟的REITs市場，其發展歷程可以很大程度上解釋REITs發展的關鍵邏輯，很多方面值得我國發展REITs參考和借鑒（見圖2-6）。

下面我們將美國REITs市場的60年發展分為六大階段來回顧。

（一）緩慢成長階段（1960—1967年）

美國的私人房地產信托早在19世紀80年代就出現了，在當時的稅法下，私人信托可以不用雙重繳稅。從1913年開始，美國的一般公司開始雙重征稅，即在公司層面繳了所得稅之后，股東分到的利潤還需要繳所得稅。私人房地產信托比較慶幸，在1913年后還是可以通過把利潤分給股東而避免在信托層面繳所得稅。但是從1936年，美國對這類私人房地產信托也開始征稅，而不管利潤分不分給股東。美國的房地產行業對此表示不公，因為同時期的共同基金可以避免雙重繳稅（或者說稅收中性，即在基金層面，對于分配給投資者的收入，免征所得稅），但是房地產信托卻不行。這個局面一直沒有改變，直到1960年真正的REITs誕生。

美國的REITs首先立法于1960年美國《國內稅收法》（Internal Revenue Code）。同年，美國國會通過《房地產投資信托基金法案》（Real Estate Investment Trust Act，也稱“REITs法案”），標志著REITs制度建立的開端。

1960年美國《國內稅收法》的核心是，賦予REITs和共同基金相同的稅收優惠。在此之前，房地產信托在信托層面就需要繳納高昂的所得稅。比如，一個收入50萬美元的信托，在信托層面就可能需要繳納高達25萬美元的所得稅，剩余部分才可用于投資者分紅，而投資者拿到分紅之后還需要繳納所得稅。這樣的稅收負擔，極大地限制了房地產投資與其他投資產品的競爭。

現在，稅收中性被公認為是REITs發展的關鍵，也被認為是理所當然的。1960年美國《國內稅收法》的推出也經歷了諸多波折。當時最直接的反對意見是，賦予REITs稅收中性待遇會減少國家的稅源。1960年美國《國內稅收法》因此被時任美國總統艾森豪威爾否決過多次。這個稅收法案最終得以通過的原因是，美國經濟當時面臨較大的下行壓力，需要吸引更多社會資本參與投資。這是美國政府在綜合權衡稅收減少對經濟體的短期負面影響和稅收改革拉動投資對經濟體的長期正面影響之后的結果。當然，這并不意味著，只有在經濟環境承受壓力的情況下，稅務部門才愿意犧牲稅收來支持REITs的發展。在全球經濟一體化的趨勢下，通過建立REITs市場來吸引資本流入，也是政府要考慮的因素。

然而，雖然1960年美國《國內稅收法》的推出減輕了REITs的稅收負擔，但這一時期美國僅允許設立權益型REITs。而權益型REITs和當時與之相似的另一個投資產品“不動產有限合伙”（Real Estate Limited Partnership，簡寫為RELP）相比，仍然不具備強大的競爭力。RELP的優勢在于，其可以使用加速折舊的記賬方式，使合伙企業產生賬面虧損，為其投資者提供稅收抵扣。因此，在這個初級階段，REITs的市場需求增長緩慢，從1960年到1967年的7年，美國只成立了38只權益型REITs。1986年《稅收改革法》（the Tax Re form Act of 1986）的出臺，才使得權益型REITs真正迎來了發展期。

（二）快速成長階段（1968—1972年）

1967年，美國開放了抵押權型REITs（或債權型REITs）。恰逢20世紀70年代初期的石油危機，美國通貨膨脹嚴重，而當時法令對銀行存款的利率設定了上限，低利息推動了大眾資金大幅流向證券市場（包括REITs在內的有價證券的收益率不受利率管制的限制）, REITs產品也在這波資本浪潮中受益。僅從1971年到1972年，美國REITs市場規模就從34只（14.94億美元）增加到46只（18.81億美元）。

（三）迅速萎縮階段（1973—1978年）

由于短期的快速成長，許多REITs公司過度樂觀而進行高度財務杠桿運作，在短期內擴張過速；而當時的REITs監管又禁止公司自行管理資產，只能由第三方管理。早期的資產管理公司處理資產的能力不佳，大多未能做好投資管理；再加上20世紀70年代中期銀行信貸利率不斷攀升、房地產過度開發、開發回報率高估、投資缺乏多樣化、風控不力，以及這一階段適逢美國經濟整體衰退等一系列原因，導致這一階段很多REITs被迫破產清算。從1972年到1974年的短短兩年，REITs市場規模從18.81億美元急劇縮減至7.12億美元。

1975年，美國對REITs法案中一條不利于抵押型REITs的規定進行修改。之前的REITs法案規定，如果抵押型REITs沒收了借款人的抵押資產后在兩年內賣掉，那么可能會被取消REITs身份。取消這一不公平規定后，抵押型REITs和權益型REITs在不動產處置上有了一樣的自由度。

1976年之前稅法規定，REITs不能是公司，經營損失不能用來抵扣，雖然可以遞延用于抵消以后的利潤，但是只有5年期限。而在20世紀70年代初正好是REITs產品連續幾年虧損的時期，考慮到這些損失將來沒法用于抵利潤，不少REITs主動取消了REITs的身份，這樣就可以延長損失用于以后抵扣的時間。

美國政府于1976年修改了稅收制度。作為1976年美國稅法改革的一部分，時任美國總統福特簽署《REITs簡化修正案》，特別允許REITs在原有商業信托的基礎上以公司的形式成立，同時延長REITs經營損失遞延抵扣的期限，使其和被取消REITs資格的基金一致，以鼓勵REITs繼續保持REITs身份。

1976年美國稅法改革還要求，REITs的總收入（GPI）中必須要有75%來自不動產租金或抵押貸款利息；1976年后，凈收入（NOI）中需要分配給股東的部分由原先的90%提高到95%，希望能借此健全市場，避免市場的繼續惡化。從1976年開始，REITs市場開始回暖。

（四）逐漸恢復階段（1979—1985年）

前一階段的危機沖擊，使REITs的運營方越來越重視投資的多樣性和風險管理。大多數REITs在其組織文件中也都增加了保持低負債的條款，降低了運營風險。這一階段REITs的負債率顯著降低，負債率由1973年的70%降到了1985年的50%。更重要的是，屬于中短期負債的銀行借款與商業本票融通只占REITs總負債的25%。而財務杠桿的應用主要是資產本身的抵押擔保，此類負債屬于中長期借款，對絕大多數資產屬長期性質的REITs而言，可大大降低負債的流動性風險。有許多REITs甚至沒有利用財務杠桿。

風險管理的提升以及伴隨著整體經濟增長起來的房地產市場，使這一階段的REITs市場得到了迅速恢復。至1985年，美國REITs市場容量達到了76.74億美元，是1972年前期高點的4倍。

（五）快速增長階段（1986年以后）

1986年《稅收改革法》的通過，為權益型REITs的增長打開了快速通道。

1986年以前，由于前文所述的RELP稅收優惠，權益型REITs的競爭力較弱（RELP在地產業務上的避稅優勢，使私人投資者省了幾十億美元）。 1986年《稅收改革法》限制了RELP的減稅優惠。一方面，該法案取消了房地產的加速折舊稅收處理，地產投資中的損失不再被允許用于抵消其他領域的收入，這大大削弱了合伙企業通過產生賬面虧損為其投資者進行稅收抵扣的能力；另一方面，法案放松了REITs的準入標準，從而使REITs不僅可以擁有房地產，還可以在一定條件下經營管理房地產，這使得權益型REITs在所有權與資產經營管理上有更強的基礎和利益趨同。同時，該法案也允許REITs可以直接經營管理其資產，不再需要通過第三方，這促使REITs注重投資策略和管理理念，強調用權益資產代替抵押貸款資產，降低負債比率，從而加強REITs的穩定性。

如表2-3所示，從1986年開始，REITs基于流動性的優勢，逐漸取代了RELP。

也是從1986年起，權益型REITs開始快速增長：1986年以前在總REITs中占比不到40%；到20世紀90年代末期，占比已經超過95%，這從圖2-7中可以看到。

（六）新REITs時期

20世紀80年代末到90年代初，受亞洲金融危機影響，REITs通過公開發行股票進行融資的渠道斷裂，不得不在私人資本市場尋求資金支持，通過私募或者機構投資者和個人組建聯合企業的方式解決資金短缺的問題。

1992年，塔博曼購物中心有限公司（Taubman Centers, Inc. ）的上市，標志著一種新型REITs產品——傘形REITs（Umbrella Partnership REITs，簡寫為UPREITs）的誕生。UPREITs是指房地產公司和私人業主將自己的物業以股份兌換而不是出售的方式納入REITs旗下（就像籠罩在REITs的傘下），從而避免或延遲支付因出售物業獲得資本收益的所得稅。由于稅收上的這一優勢，UPREITs開始以有限合伙人權益憑證的方式，而不是現金來取得物業，對不動產賣家來講也更具吸引力。在UPREITs結構中，REITs通常并不真正擁有物業，它擁有的只是子公司的合伙控制權益，旗下的子公司才是物業的直接擁有人。許多傳統REITs看到了這個新結構的優勢，紛紛比照UPREITs的做法，轉化成UPREITs；或是通過和業主合伙，成立下屬合伙REITs（DOWNREITs），來取得類似的稅收延遲優勢。有關UPREITs和DOWNREITs的結構，我們會在本節第五部分進一步介紹。

1993年8月，作為1993年《綜合預算統一調解法案》中的一個部分，時任美國總統克林頓簽署了《五個或更少》（Five or Fe wer）法案，使養老金可以更容易地投資REITs。該法案將養老金投資者視為持股計算單位，這樣有效規避了養老金的大額投資有可能違反REITs的“5-50規定”，即REITs的前五大持股人不得持有超過50%的股份。

1996年，經過美國房地產投資信托基金協會3年的游說和努力，美國國家稅務局（IRS）終于同意，允許住宅類REITs向其租戶提供有線電視服務。這也成為一系列關于REITs可以為租戶提供各種延伸性增值服務的開端，為REITs拓展收入范圍和服務領域鋪路。

1997年，作為當年納稅減免法案的一部分，時任總統克林頓簽署了1997年《REITs簡化法案》。該法案進一步拓寬了REITs可以提供的增值服務范圍。美國財政部修改稅收條款，允許所有美國以外的投資者只需支付15%的REITs投資所得稅。這也開啟了海外資金進入美國REITs市場的大門。

1999年，作為當年工作許可證與工作獎勵促進法案的一部分，時任美國總統克林頓簽署了《REITs現代化法案》，開始允許REITs成立正常納稅子公司（Taxable REIT Subsidiaries，簡寫為TRS）。TRS的成立使得REITs能夠進行房地產以外的業務，但是比例上會有所限制。

2003年，美國和英國重新修正并批準了互惠稅收條款，允許英國的養老金投資美國REITs，而不需要對其紅利繳納任何稅款。此后，美國對日本也實施同樣的互惠稅收政策。

2004年，時任總統小布什簽署美國《創造就業法案》，其中包括若干REITs改良法規。如取消所有國外投資者在投資美國公開交易的REITs產品時候的差別對待；改變了過去法律中有關在違反REITs稅收條例時取消REITs注冊資格的規定，改為可以改正錯誤或接受罰款處罰。

2007年，隨著美國金融危機的爆發，REITs也進入了一段艱難時刻，之前一度擴張的市場一下消退了一半。為拯救REITs市場，美國在2008年通過了《住房和經濟復蘇法案》，采納了2007年《REITs投資多元化和授權提案》中的大部分關于REITs的提議。該法案對REITs在變賣不動產的持有期，TRS的資產限制，醫療產業的管理和一些資產和收入違規懲罰等方面都降低了要求，希望通過更寬松的規章來幫助房地產行業渡過難關。

美國REITs在金融危機期間迅速調整，2009年上半年，通過去杠桿和再融資的形式來強化資產負債表，提高收益率的穩定性，這些措施取得了投資者和評級機構的認可，所以REITs得以強勢反彈并繼續發展壯大。

2017年時任美國總統特朗普簽署了《減稅與就業法案》（TC JA）。該法案大幅降低了美國企業的稅率，同時也為REITs投資者提供了進一步的稅收優惠，使得REITs投資者在稅收上繼續保持對一般公司投資者的優勢。該法案允許REITs投資者（高收入人群的優惠會受限制）免繳20%的本應按照正常收入納稅的REITs分紅，這大大提高了投資者的稅后收益率，使得REITs這個投資產品更具吸引力。

1986年至今，美國REITs市場規模保持了接近20%的復合年化增長率，總投資回報率超過其他債券和股票的平均水平，但幾十年來也經歷了幾次大起大落。而REITs也正是在美國經濟和市場的幾個大的危機后才體現出其功能和價值，成功地快速恢復并高速發展。

1979—2019年美國REITs的歷史市值，見圖2-8。

三、美國REITs發展的重要推動力

回顧美國REITs的發展史，我們總結出幾個推動REITs市場快速發展的重要因素和事件。

（一）資產供給：不動產供應的拓展和危機帶來了投資機遇

美國REITs的發展是基于其不斷增長的資產規模。自1960年REITs初創以來，隨著REITs的不斷創新、監管的逐步放開和投資者對產品的認知升級，納入REITs的資產種類日漸豐富，不動產供應鏈逐步打通。從最早的以購物中心和商場物業為主，發展到幾乎涵蓋所有不動產的種類，REITs的分類逐漸細化，管理也是更趨專業，成功地滿足了不同投資者對不同產業的需求。

值得我們學習的是，美國REITs能夠堅持“不動產是為經濟服務的”這一原則，緊隨著經濟的發展變化在不斷調整。美國REITs的資產定位、組合和規模能夠與時俱進，和資本市場的其他參與者（比如銀行、保險和退休基金）相輔相成，為不動產市場的發展提供資本和流動性。特別是在過去的十幾年，移動、網絡、電商和數字等高科技行業迅猛發展，成為新經濟，帶動了科技不動產的需求，美國REITs積極參與其中，為這個大趨勢提供基礎建設支持，也為REITs行業帶來了新增長點（見圖2-9）。2010年，新經濟相關的REITs（數據中心、基礎建設和工業）的市值，只占REITs總體市值的9%，但是到了2020年，這個比例已經超過了1/3。

美國過去幾十年的幾次經濟危機是REITs發展的重要里程碑，因為這些經濟危機為REITs提供了絕佳的低價購買資產的機會。美國REITs在20世紀90年代第一次爆發式增長的一個重要原因，就是20世紀80年代美國的儲蓄貸款公司危機。當時美國3 000多家儲貸公司有1/3在1986年到1995年的10年間破產。當時美國政府接管了這些倒閉的儲貸公司后，成立了聯邦儲蓄和貸款保險公司、重組信托公司，來集中處理這些儲貸公司賬上的不良資產，特別是商業地產。為了使市場快速消化這些資產，美國政府進行了“促銷”，很多資產以不到10%的賬面價格甩賣給了投資公司和REITs。危機之后，經濟和房地產市場開始復蘇，REITs購買的這些資產閑置率降低，租金增長，價值也就回歸正常，這使得REITs在1992年到1996年的資產規模攀升，年投資回報率平均達到17%，遠遠超過其他投資產品。

1992年UPREITs結構的誕生也是美國REITs打通資產供應端的一個關鍵突破。UPREITs結構利用美國稅法的相關條款，有效延遲和降低了不動產所有人向REITs出售資產的資本收益所得稅，刺激了REITs不動產的供應，同時也降低了REITs擴張的現金成本。

（二）資本市場：流動性提高和穩定的高收益吸引新的資本

雖然REITs在1960年就已開始，但是在1990年之前的30年，一直沒有得到主流投資的關注，原因就是REITs的股份規模很小，流動性很低，不能吸引機構投資者，而只能是小部分追求高股息的個人投資者的標的。美國的儲蓄貸款公司危機之后，REITs的高回報終于引起了投資界的注意，新的資本開始流入REITs市場，需求的增加和流動性的提高推動了REITs股價的上漲，觸發了REITs上市的一個高潮，進一步提高了市場的流動性。REITs上市公司的數量從1991年的138家增加到1996年的199家，總市值從130億美元增加到888億美元，年化增長達到38%。美國REITs市場逐漸成熟。

1998年和1999年是REITs增長和總回報率都放緩的兩年，當時很多資本都流向互聯網高科技板塊。互聯網泡沫破裂之后，投資者又回歸REITs市場尋求安全穩定的高收益，所以2000年開始到2007年經濟危機爆發前，又是REITs快速發展的時期，流動性不斷提高，日成交量一度達到60億美元。

REITs在2007年開始的全球金融危機中受到重挫，但是在2009年就開始強勢回歸。在經濟危機后的低利率大環境下，REITs穩定的高股息和流動性凸顯了優勢，吸引了大量的資本流入。1972—2019年，美國REITs歷史回報率分析見圖2-10。

（三）專業機構和基金經理的關注和參與

專注于投資REITs的機構和基金的出現與壯大，也是REITs市場不斷發展和成熟的一個重要因素。1986年，馬丁·科恩（Martin Co-hen）和羅伯特·斯蒂爾斯（Robert Steers）成立了第一家專注于投資不動產證券的共同基金公司科恩-斯蒂爾斯公司（Cohen & Steers,Inc. ），并于6年后成立專投美國REITs的開放式共同基金。其他專注于投資不動產證券的共同基金也于1989年紛紛成立，到目前已經有超過兩百個這樣的專業基金，成為投資REITs的主力軍之一。

根據綠街顧問公司（Green Street Advisors）2020年2月發布的基金行業報告，其對2019年179家權益型REITs的投資者進行了分析，包括1.4萬只基金和近6 000家機構。該報告發現，專注于投資REITs的機構和基金的比重越來越高，占這些REITs投資者的36%，其中主動管理基金占23%，被動管理基金占13%。相對于其他投資類別或行業，以上這些比例是非常高的。該報告還指出，退休基金作為美國資本市場最大的投資者之一，雖然在過去20年增加了對不動產的投資分配，但是并沒有增加太多對REITs的投資比例，而是更多通過直接投資來參與不動產行業，這其中的原因可能是REITs在提供高回報的同時，也會因市價的實時變化帶來收益的大幅波動。所以，雖然專注于投資REITs的主動管理基金沒有占大多數，但是對REITs的影響力卻是很高的，是REITs投資者里的中堅力量。專注于投資REITs的機構和基金，是REITs市場成熟穩定的一個重要標志。

（四）投資者和管理人的利益趨同

美國REITs在開始的20多年里，在管理模式上和共同基金有點相似，聘用外部經理和咨詢機構來管理資產，外部管理人的工作比較局限，收入也一般是按照資產的規模來提取一定比例，和REITs本身的表現沒有直接掛鉤，所以投資者和管理人在利益上不是一致的。1986年《稅收改革法》允許REITs雇用員工來自行管理，不再要求一定要用第三方管理人。而且，該法案還允許REITs像房東一樣，可以為所擁有產業的租客提供一些管理和租賃服務。REITs通過員工持股來激勵自己的管理團隊，真正地對資產開始進行主動管理，實現REITs差異化經營，把管理團隊和投資者的利益捆綁起來。

1997年《REITs簡化法案》對REITs經營范圍進一步放松，允許REITs提供一些之前不允許的增值服務，比如可以提供安裝有線電視服務或是為公寓樓提供網球培訓服務等。業務范圍的擴大使得REITs更愿意雇用專業的經理人來提供更全面的服務，同時把經理人的收入和業務收入掛鉤，而不是一味追求資產的規模擴張。

1999年《REITs現代化法案》進一步放寬了REITs業務范圍，允許REITs的TRS提供更多的服務內容。這進一步提高了REITs的效率，使得REITs的管理人和投資者在利益上進一步趨同，在內部結構上為REITs的長足發展打好了基礎。

（五）主流股指和行業分類的接納，提升投資需求和流動性

美國REITs被資本市場普遍接受和認可，還得益于被主流股指納入并在行業上被單獨歸類。

20世紀90年代，REITs行業發展迅速，成交量和市值不斷增長，REITs產品被越來越多的投資者（包括退休基金）加入他們的投資組合中。標準普爾看到了這一趨勢，于是在2001年第一次把一只REITs納入標普500指數，這只REITs就是被譽為美國現代房地產之父的山姆·澤爾（Sam Zell）創立的，當時最大的辦公樓擁有者辦公物業投資信托（Equity Office Properties Trust，后被黑石集團收購）。一個月之后，同樣是山姆·澤爾創立的當時最大的公寓樓擁有者（也是一個權益型信托）公平住宅信托（Equity Residential）也被納入標普500指數。截至2019年年底，標普500指數中已經有30只權益型REITs。進入主流股指不僅有利于這些個股的流動性、價格和知名度，更可以為整個REITs行業的表現提供標準，方便基金經理參考分析，刺激了更多更穩定的資本（特別是專注于REITs的共同基金）流入REITs板塊。

雖然REITs的絕大部分投資都是和房地產相關，但是在開始的幾十年卻一直沒有被歸類為房地產板塊。可能由于在REITs的起步階段，美國的抵押型REITs數量多于權益型REITs，而抵押型REITs的模式很像銀行，所以在很長一段時間，投資者都認為REITs是財務金融類企業。20世紀70年代后，權益型REITs雖然在數量和規模上都超過了抵押型REITs，但是因為當時權益型REITs在房產管理和經營業務上的限制，REITs在投資者的印象中和一般的房地產公司有所不同。標準普爾在1999年創立全球行業分類標準時，把REITs歸類進入金融板塊。

2016年9月，標準普爾的全球行業分類標準把房地產行業單列出來，成為標普500指數的第11個行業，并把權益型REITs歸入其中；而抵押型REITs則因為其業務性質接近銀行，而繼續保留在金融行業內。房地產作為標普500指數的單獨一個行業板塊，無疑進一步提升了投資者對REITs的興趣和關注。機構和個人投資者很多都會按照行業來對投資組合進行額度分配，增加對REITs的需求和流動性，專注于房地產的基金也得到了進一步的發展。2016年之后，標普500指數中權益型REITs市值開始超過6 000億美元，在標普500指數中的權重比例也穩定在2.75%左右（見圖2-11）。

四、美國REITs市場的監管框架

（一）組織規范

從法律形式角度來看，美國REITs是按照稅法認可而不是按照商業法或公司法定義的單位。美國REITs可以是公司、信托或按照公司來繳稅的協會組織，比如有限合伙企業或是有限責任企業。

（1）REITs有一人或一人以上的董事或受托人。

（2）REITs證券可交易，但是不要求一定要上市。

（3）REITs最少需100個股東，可以是個人或機構（有些機構可以作為個人股東來處理），也可以是本國或是外國股東。

（4）REITs對每位股東沒有最小投資額的要求，但前五大股東不得持有超過50%股份。

（二）資產、負債和資本的要求

（1）至少有75%的資產是不動產類資產或現金（不動產類資產包括不動產、抵押貸款、其他REITs證券）。

（2）不得有超過5%的資產集中投資在一家公司（不動產類資產或現金）。REITs可以擁有100%股權的TRS，由TRS為承租人提供服務，吸收不合格收入，但TRS要按照正常公司來繳稅，沒有稅收優惠。TRS在REITs中的規模有一定的限制。

（3）不能持有任何一家公司超過10%的表決權證券。

（4）美國REITs沒有對資本金的要求或限制。雖然借款的利息在一定情況下對稅收抵扣有些限制和選擇，但是負債借款的額度是沒有上限規定的。

（三）收入來源

（1）來自不動產租金、抵押貸款利息、出售不動產收入、擁有其他REITs證券的利息和不動產節稅收益的收入，至少占總收入的75%。

（2）來自上述規定的收入項目和股利及利息收入之和，至少占總收入的95%。

（3）不動產持有期未達4年即出售的收入和股票或債券持有期未達6個月即出售的所得，必須小于總收入的30%。

（四）收益分配和稅收

REITs每年度90%或以上的節稅所得，必須以股利形式分配給投資者，而其保留的所得或資本利得需要繳納普通公司稅。如果REITs沒有分配至少85%的當年正常所得，95%的當年資本增值收入和100%的以前年度的未分配利潤，低于這些標準的部分將被征收額外的4%執行稅。

REITs的主要好處在于股東層面，僅納稅一次。然而，也正是REITs在分配上的限制，其能保留的盈余是相當有限的，不足以為信托的壯大提供內部資金。因此，REITs若要成長，需要考慮從資本市場獲得額外資金。

（五）公開發行規范

美國REITs按照發行和交易屬性分為三類：公開交易REITs、公開非交易REITs和私募REITs。前面兩個都屬公開發行，須向美國證券交易委員會（SEC）以及所在州證券主管機關登記注冊。公開發行對于發行要件、發起人條件有比較嚴格的規定。公開交易REITs在全國性的證券交易中心進行交易，流動性高。公開非交易REITs不在全國性的證券交易中心進行交易，雖然流動性差一點，但可以避免市場引起的估值波動。

私募REITs不公開發行，不用向美國證券交易委員會登記，這樣可以避免披露很多信息，但是根據相關法規對投資者的限定，比如只能接受符合條件的個人或機構投資者，流動性相對比較差，交易成本也會比較高。

（六）信息披露規范

1.初次披露義務

依據美國《證券法》第五章規定，不動產投資信托發行人需先向美國證券交易委員會申報注冊報告書。該報告書依據S -10的格式規定，要求詳細披露關于業務、財產、管理及財務的重大事項，其中包括完整的財務報表。

2.后續披露義務

依據美國《證券交易法》第十三章規定，不動產投資信托應于每會計年度結束后的90天內，及第一、第二、第三季度結束后的45天內向管理部門申報最近年度或最近一季度的業務及財務狀況。

五、美國REITs的結構

美國REITs的結構比較有特色，是順應美國相關的稅務和法規的變化創新發展而成。美國現有REITs的基本組織結構可以分為UPREITs與DOWNREITs兩個類型。

在1992年之前，美國REITs的結構和普通的公司沒有太多差別，即REITs通過發行股票和債券來籌資，并用籌集的資金來直接購買不動產。在這種傳統REITs的結構下，股權投資者其實就是按照股權比例相應也持有相同比例的REITs的資產和業務。

由于美國不動產買賣的資本利得，在用資金或股票交易的情況下需要繳所得稅，所以不動產擁有人在出售資產給REITs的時候會產生很高的稅務負擔。特別是美國的私人房地產投資，一般都是通過有限合伙來進行的，而美國的稅法允許房東按照一定的使用年限來對不動產進行折舊（土地價值除外），所以在持有房地產多年之后，資產的增值和會計折舊，加上又通過再貸款的形式套現了很多資金之后，很多私人房地產的稅基其實很低或是已經是負數了，所以一旦出售，資本利得將會非常高，往往會出現買賣所得還不夠繳稅的情況。1992年，塔博曼購物中心有限公司開創了UPREITs，以一種新的REITs結構形式成功上市，為這個不動產買賣資本利得稅的問題提供了一個解決方案。

（一）UPREITs

和傳統結構的REITs不同，UPREITs結構的REITs通過傘形有限合伙制實體（UPREITs operating partnership）發行權益憑證，來購買和持有子公司和不動產。這個傘形有限合伙制實體在整個結構中承擔著一個“通道”的作用。巧妙的是，這個傘形有限合伙制實體可以利用《美國稅法》第721條的資產互換條款，使用權益憑證而不是現金或REITs的股票來收購不動產，從而使得原不動產擁有者延遲支付因出售不動產獲得資本收益的所得稅。資產互換條款規定，同類權益的互換不會觸發資本收益的征稅，而傘形有限合伙制實體的權益和不動產擁有人對原資產的權益（合伙權益）屬于同類，而現金或是REITs的股票則不符合同類條件。

UPREITs結構的REITs通常并不真正擁有物業，而是通過合伙權益來間接持有不動產。從程序上來講，REITs先發行UPREITs合伙權益來交換相關物業，這種合伙權益可按一定比例在未來轉換為現金或是REITs的股票，并在公開市場上套現。UPREITs旗下的子公司擁有物業，出租、管理和收取租金和其他收入，并將收益輸送給合伙權益的持有人。這樣的交易結構設計，可以讓REITs和原業主形成雙贏的局面，即原物業持有方可以遞延高額的資產轉讓增值稅，并可以以降低物業出讓價的方式來與REITs一起分享這一利益。同時，REITs可以成立一個或多個TRS，開展房地產開發，維護和管理等業務，并可能從事有線電視服務等附加服務。UPREITs結構見圖2-12。

（二）DOWNREITs

對在1992年前就已上市的REITs來講，由于傳統結構的限制，它們沒有UPREITs結構的REITs在資產購買上的稅收優勢，所以也想通過結構的轉換來增強競爭力。但是，傳統結構的REITs要轉成UPREITs結構的成本很高，因為資產從REITs層面轉移到傘形有限合伙制實體的操作，往往會觸發美國各州的轉讓稅。在這種情況下，另一種新的REITs結構DOWNREITs就順理成章地誕生了。

DOWNREITs運作原理與UPREITs相同，是傳統REITs為了獲得UPREITs在稅收方面的優惠演變而來。所不同的是，其原有不動產由REITs繼續直接持有，而新的不動產則由下屬合伙制實體購買并持有。DOWNREITs在收購新不動產和向產業鏈上下游延伸的模式和UPREITs是類似的。和UPREITs不同的是，DOWNREITs發行的權益憑證一般不和REITs的股票價值掛鉤，而是和不動產在買賣時的市價相對應，因為REITs的業績是原有不動產和DOWNREITs旗下不動產的綜合表現。由于REITs股權和DOWNREITs的權益在一定程度上會出現收益“脫鉤”和利益不一致，DOWNREITs在運營和操作的一些方面會有所限制，所以監管和披露尤為重要。DOWNREITs結構見圖2-13。

六、美國REITs的成敗案例和經驗教訓

美國REITs在經歷了20世紀70年代由于高杠桿和投機性房地產投資引發的破產清算潮之后，在投資管理和融資操作上趨于謹慎，所以破產的情況比較少見。但是，在每次經濟危機或市場動蕩的情況下，和其他行業的公司一樣，REITs也會出現危機和破產。從失敗的原因來看，權益型REITs一般是因為持有的資產現金流惡化，收益率降低導致入不敷出和資不抵債而破產；抵押型REITs往往是因為融資結構和市場沖擊導致的流動性問題，被迫清算或是尋求破產保護。

（一）抵押型REITs的成敗

1.可利美的破產

1998年商業地產抵押型REITs可利美（Criimi Mae）的破產，可能是20世紀70年代REITs破產潮之后，20世紀最大的REITs破產案，也是REITs因受到市場波動而引發流動性危機的一個典型案例。

可利美雖然在名字上與房利美和房地美相似，但它其實是一家和美國政府沒有關系的投資基金公司，主要投資和管理次級商業地產貸款。當時可利美擁有資產28億美元，主要是大型商業地產貸款和證券，同時管理310億美元的商業地產貸款資產組合，是美國最大的商業地產抵押型REITs之一。可利美的主要融資渠道是，用自己的商業地產貸款作為抵押來向大型銀行借款，貸款人包括美林證券、德意志銀行、花旗銀行和摩根士丹利等。在破產之前的兩個星期，可利美管理層還宣稱公司第三季度的盈利將達到華爾街的預期，事實上當時公司的現金流也沒有大的問題，還能繼續償付貸款利息和維持股息。但是，在1998年下半年開始的金融市場動蕩下，全球債券投資者大舉拋售高風險證券，尋找避風港，把資金都投向了美國國債。短短幾個星期內，可利美持有的次級商業地產貸款和證券價值受市場影響而快速縮水，而按照抵押貸款合同條款，可利美的貸款人要求可利美提供更多的資產作為抵押，而在資產市價不斷下跌的情況下，可利美的資產不足以來填補空白。可利美的一個主要貸款人開始要求其提供現金擔保，在其他融資渠道都枯竭的情況下，可利美喪失了流動性，只能宣布破產。

2.危機下的抵押型REITs

在2008年全球金融危機結束之后，美國REITs采取了一系列相對穩健的融資措施來加強資產負債表，所以在2020年新冠肺炎疫情發生之前，總體的財務杠桿從歷史記錄來看是在低點。但是，可利美這種因流動性問題引發的危機在2020年的疫情期間再度出現，而且是以更快速和更大規模的方式對抵押型REITs進行沖擊。2020年第一季度的最后8天，對很多抵押型REITs來講可能是史上最艱難的時期之一，疫情對它們的影響可能超過了包括2008年金融危機在內的任何經濟危機。

在2020年疫情暴發之前，回購協議（repurchase agreement或是Repo）是抵押型REITs最大的融資渠道。REITs可以通過多種渠道來融資，比如常見的股票發行（包括普通股和優先股）、銀行借款、債券發行和用回購協議來借款，也可以通過資產證券化來盤活資產負債表，變相地提高隱性杠桿。和其他融資方式相比，回購協議的融資成本很低，比發行股票債券更方便靈活，通常可以接受REITs所投資的各類債券或貸款，所以是很多抵押型REITs最重要的融資渠道。

回購協議在形式上表現為附有條件的證券買賣，但在本質上是一種短期抵押借款，即借款人把所持有的證券（抵押物）出售給貸款人，并同意在特定日期以指定價格購回它。回購協議中銷售價格與回購價格之間的差額就是“貸款”的利息。如果回購協議的借款人到期未能履行其回購義務，貸款人將有權保留抵押物。為了降低貸款人的市場風險，這種回購協議往往規定，當抵押物的價值開始下降時，貸款人有權向借款人（賣方）發出追加保證金通知，要求借款人增加抵押物或是提供額外的現金，以保證總的抵押物的價值不低于目標價值。

2020年年初，美國由于疫情影響，經濟一下陷入停滯狀態，資本市場動蕩不安，股市全面暴跌；信用市場流動性枯竭，投資級和非投資級債券的風險利差都飆升，連美國政府擔保的代理抵押貸款證券也不能幸免，出現了因拋售引發的大幅跌價（見圖2-14）。

在各類證券價格大幅下跌的情況下，REITs的回購協議接連出現抵押物價值不足的問題，引發大規模的和持續不斷的追加保證金要求。作為借款人的REITs，為了滿足保證金要求，在其他融資渠道都枯竭的情況下，只能低價拋售證券，這進一步打壓了證券的市價，從而陷入螺旋式的死結。

如果說追加保證金是對REITs的第一個打擊，那第二個打擊就是，抵押型REITs作為貸款服務商的墊付責任。資產（貸款）服務也是很多抵押型REITs的一個重要收入來源，是資產負債表上的一項重要資產，即資產服務權。在正常情況下，資產服務會給REITs帶來穩定的現金流，也是其所持債券和貸款的利率風險的天然對沖。但是，作為資產服務商，REITs按照資產服務合同，在資產池出現現金流短缺的情況下有承擔墊付資金的義務。新冠肺炎疫情暴發之后，美國政府出臺了一系列救助計劃，要求銀行和貸款服務商為貸款提供遞延和寬限。這些措施使得房產借款人得以延遲付款而不被視為遲付，從而避免了大規模的貸款違約。但是，作為貸款服務商，REITs不得不按照服務合同墊付資金來填補貸款現金流空缺，這使得危機下本來就現金不足的REITs的流動性問題更加惡化。

雖然幾乎所有的抵押型REITs都相繼宣布減少或停止分紅，但是這已經不能解決因追加保證金和墊付資金帶來的流動性問題。2020年3月下旬，多家抵押型REITs相繼出現資金鏈斷裂危機，宣布已經不能滿足回購協議的保證金要求，這其中包括紐約抵押貸款信托公司（New York Mortgage Trust, Inc. ）、景順抵押資本（Invesco Mortgage Capital, Inc. ）、MFA財務公司（MFA Financial, Inc. ）和AG按揭投資信托（AG Mortgage Investment Trust, Inc. ）等。宣告無力繳納回購協議保證金，就意味著公司償債能力的喪失和可能的被迫破產清算，一時REITs市場崩盤，投資者紛紛拋售這些股票，導致這些REITs的股價在一個月內的跌幅都超過90%。

值得注意的是，這些REITs的股價跌幅及之后的表現，與它們對回購協議的依賴有著直接的關系。股票損失最嚴重的景順抵押資本和AG按揭投資信托，也是最依賴回購協議進行融資的，2019年年底回購協議和總資產的比例分別高達78%和72%；而損失相對較小且之后穩定恢復的紐約抵押貸款信托公司和MFA財務公司，2019年的回購協議和總資產的比例則分別是55%（剔除資產證券化資產和負債）和67%。

以景順抵押資本為例，2019年年底，該REITs擁有資產223億美元，其中超過70%是由美國政府擔保的代理RMBS（住房貸款抵押證券）和CMO（抵押擔保債券），相對比較安全；負債194億美元，其中175億美元是回購協議。2020年第一季度，由于回購協議的保證金要求和到期不續，景順抵押資本不得不出售162億美元的資產（主要是當時市場還愿意買代理證券）來償還回購協議112億美元，并終止了所有的利率掉期交易（有保證金要求）來保存現金。2020年第二季度，景順抵押資本繼續變賣資產，出售了所有的代理證券，也償還了所有剩余的回購協議。2020年第二季度末，景順抵押資本的資產從2019年年底的223億美元縮水為不到20億美元，也放棄了回購協議這一支持其高速發展多年的融資渠道。雖然和其他幾個抵押型REITs一樣，景順抵押資本在最困難的時刻通過與回購協議貸款方就解決方案達成共識，避免了強制破產的結局，但是兩個季度虧損超過20億美元，資產縮水90%，投資者遭受重大損失，這無疑是抵押型REITs失敗的一個典型案例。

在這次疫情危機中，有一個抵押型REITs則因為融資方式的多樣化而避免了流動性問題，得以在這次REITs危機中堅持不賤賣資產，業務很快恢復并壯大，股票表現良好，這便是PennyMac房貸（PennyMac Mortgage Investment Trust）。PennyMac房貸2019年的總資產為118億美元，負債為93億美元，其中66億美元是回購協議。PennyMac房貸最主要的資產是MBS、住宅貸款、信用風險轉移（Credit Risk Transfer，簡寫為CRT）和資產服務權，其中風險較低的MBS和住宅貸款主要是通過回購協議來融資；新的住宅貸款則是靠和多家大銀行的57億美元的倉單融資（warehouse financing）來進行；資產服務權也用于抵押借款，但是有衍生工具來對沖風險；而風險最高的貸款風險轉讓協議投資則是通過沒有追加保證金條款的定期貸款來融資。在2020年3月的REITs危機中，PennyMac房貸的信用風險轉移和資產服務權的市價都受到重大沖擊，其中信用風險轉移市價在一季度暴跌近10億美元，而資產服務權市價則跌了近5.8億美元。幸運的是，PennyMac房貸的信用風險轉移借款沒有按市價進行追加保證金的條款，所以市價的暴跌沒有影響公司的現金流；而衍生金融工具的盈利則對沖了資產服務權市價損失，也沒有給公司帶來流動性問題。PennyMac房貸成為這次危機中不多的在市場最艱難的時刻宣布自己能夠履行回購協議保證金條款，并不必低價出售資產來滿足流動性需求的抵押型REITs。PennyMac房貸的融資結構和風險管理設計，也成了危機之后抵押型REITs的趨勢，其他REITs相繼調整了融資渠道，紛紛削減甚至完全取消了回購協議，更多的以定期借款和倉儲貸款協議等傳統形式來為風險證券和貸款產品融資。雖然這種融資轉換會提高REITs的融資成本，但是在風險管理上可以降低因市場波動引起的流動性風險，支持REITs的穩定發展。

（二）權益型REITs的成敗

和抵押型REITs不同，權益型REITs一般直接持有不動產而不是證券或貸款，不會因為資產市價的突然變化而引發流動性問題，所以受資本市場變化的沖擊會相對緩慢，這也在2020年的新冠肺炎疫情沖擊中體現出來。

美國的權益型REITs按行業分類比較細，大多數REITs都專注于一個行業，而不同行業受疫情的影響差別很大，這也是不同權益型REITs在這次危機中表現千差萬別的原因。圖2-15是2020年美國幾個上市REITs的股票漲跌幅度對比，從圖中可以看出，基礎設施、數據中心、工業和自倉儲類的REITs得益于疫情引發的需求大漲而普遍升值；而零售、酒店、醫療和公寓類REITs則因為疫情影響，損失慘重。

權益型REITs的表現主要還是由其持有的不動產的價值和現金流所決定，所以產業的選擇至關重要。美國REITs市場的成功和成熟離不開堅持“不動產是為經濟服務的”這一重要原則。緊隨著經濟和市場的變化，美國REITs能夠不斷調整資產定位和規模，優勝劣汰，與時俱進，為不動產市場的發展提供資本和流動性。特別是在過去的十幾年，移動、網絡、電商和數字等新經濟的迅猛發展帶動了科技不動產的需求。美國REITs積極參與其中，為這個大趨勢提供基礎建設支持，開發出行業的新的增長點。目前，美國最大的兩個REITs——美國電塔（AMT）和冠城國際（CCI）——都是通信基礎設施REITs，在2021年的市值分別達到1 300億美元和850億美元。其中美國電塔的運營資產在10年間翻了近4倍，從2010年的122億美元到2020年的480億美元，在全球有近19萬個站點，過去10年的營收和現金流平均增長率在15%左右，2020年的疫情也沒有對美國電塔的增長產生很大影響。

反觀傳統的購物中心類REITs，成長和業績表現就沒有那么亮眼。西蒙地產（SPG）是美國最大的商業中心REITs, 2021年的市值超過400億美元。過去10年，西蒙地產作為美國經營最成功的商業中心REITs，規模確實也有所增長，但是總資產和現金流在過去10年一共增加了30%左右，成長率遠低于美國電塔、數據中心和倉儲等這些與移動通信、電商和大數據相關的REITs。2020年，西蒙地產因疫情影響，所持產業的閑置率一度接近10%，營收和凈利潤都大幅減少。西蒙地產的股價在2020年的跌幅超過40%，其間跌幅一度超過60%。但是，和其他幾個商業中心REITs相比，西蒙地產算是其中比較幸運的（見圖2-16）。

2020年11月，在美國抵押型REITs的危機發生7個月后，美國的權益型REITs也迎來了一個黑色星期。兩家歷史悠久的大型抵押型REITs——CBL產業（CBL Properties, Inc，簡稱CBL）和賓州地產（Pennsylvania Real Estate Investment Trust，簡稱PEI），分別于11月1日和11月2日相繼申請破產保護，這是REITs發展史上從未有過的“連環慘案”。CBL產業和賓州地產是兩家最早期上市的權益型REITs，歷史都可以追溯到20世紀60年代。經歷了近60年的起起伏伏之后，這兩家REITs和其他一些商業中心REITs一樣，近年來的資產價值和現金流增長緩慢甚至出現負增長，旗下產業的客流量和閑置率的問題已經開始顯現。在債務和杠桿很高的情況下，新冠肺炎疫情給了它們沉重的一擊，破產重組也是自然的結果（見表2-4）。

CBL產業和賓州地產在美國東部、東南和中部的多個州都擁有和管理多處商業地產，主要產業是購物中心。2020年3月起，由于新冠肺炎疫情的暴發，政府勒令關閉很多購物中心，包括這兩家REITs旗下的大部分購物中心。購物中心的關閉使得其所有商鋪租戶被迫關門或是縮短營業時間，商鋪租戶紛紛要求房東推遲或減免租金，有些則直接違約不付。雖然后來美國政府解除了禁令，但是這些商業中心的客流量因疫情影響遠不如前，商家的生意自然嚴重受挫，很多商鋪租戶開始拖欠租金，要求減免，有些則直接宣布破產。雖然REITs作為房東在法律上有收租的權利，但是鑒于實際的經濟情況，REITs不得不和商鋪租戶進行談判，在收租上做出讓步。2020年第二季度，權益型REITs的現金流直線下降，其中商業中心和酒店REITs的現金流狀況最差。

以CBL產業為例，該公司在疫情發生之前就處于長期衰退中，總資產從2010年的75億美元減少至2019年的46億美元，賬面上2018年和2019年都出現了虧損。受疫情影響，CBL產業在2020年第二季度的營業凈收入比2019年同期減少了32%（其中商業中心產業營業凈收入減少33.7%），調整后的現金流更是從2019年同期的6 900萬美元減少至不到500萬美元。2020年4月14日，CBL產業發布緊急通告，出臺了一系列方案來維持現金流周轉，包括削減投資、推遲裝修和維護、減少員工工時、讓60%的員工參與無薪假期計劃；高層管理人員和董事會自愿降薪50%，其他管理人員降薪20%，剩余員工則降薪10%。公司當時還在不斷和商鋪租戶進行談判，但是管理層估計第二季度的租金只能收回65%，第三季度可能收回81%，累計第二季度和第三季度的租金回收率預計在69%左右。

和CBL產業的情況類似，賓州地產2020年第二季度產業的營業凈收入比2019年同期減少了36.6%，第二季度和第三季度的租金回收率只有67%，公司也在采取各種措施開源節流以維持現金流的周轉。2020年5月19日，在公司現金流非常困難的情況下，賓州地產還是宣布了派發每股2美分的普通股分紅，雖然這次分紅比之前的季度分紅少了90%，但至少是公司從1962年開始就從來沒有中斷過的第173次分紅。然而，悲壯的是，這也是賓州地產的最后一次分紅。

雖然CBL產業和賓州地產從疫情一開始就在兩個戰場進行不斷的努力：（1）在資產端和商鋪租戶進行談判，商討方案，爭取收回更多的租金收入；（2）在負債端和銀行及投資者進行談判，爭取更多的信用額度和寬限時間。鑒于REITs的性質和資產結構，負債端的貸款人的利益其實和REITs是在同一條線上的，因為維持REITs的繼續經營要比破產清算損失小很多，所以CBL產業和賓州地產在2020年能夠多次獲得貸款人的寬限甚至額外的注資，并形成一些債務減免的方案。但是在資產端，REITs的商鋪租戶自身都出現了流動性問題，很多都面臨破產，所以任何形式的談判和方案都不會實質性解決現金流的問題，這也是資產決定REITs成敗的原因。

CBL產業和賓州地產所持產業的重大商鋪租戶都是零售業商家，比如杰西潘尼（J. C. Penny）、梅西百貨（Macy's）和西爾斯百貨（Sears）等。這些曾經輝煌的實體商家其實在疫情之前的多年就開始因為電商和網購沖擊而業績下滑，出現財務問題。2020年1月1日至11月6日，這些重大商鋪租戶因疫情受到沉重打擊，其中有多個先后破產，包括同時是CBL產業和賓州地產最大租戶的杰西潘尼以及賓州地產的第五大租戶西爾斯百貨（見圖2-17）。

在新冠肺炎疫情期間動蕩的資本市場條件和自身經營收入驟減的情況下，REITs對外再融資變得幾乎不可能，變賣資產還貸和增加現金似乎是唯一的辦法。疫情開始之后，雖然美國個人住房價格不斷攀升，美國商業中心房產卻不被市場看好，價格普遍下跌，擁有這些產業的REITs也沒有機會以大規模出售資產的方式，來解決現金流問題。所以，CBL產業和賓州地產的破產申請和債務重組可能是它們最好的也是唯一的方案。

CBL產業和賓州地產的案例警示我們專注于單一行業（特別是夕陽產業）的權益型REITs的風險。如何在大趨勢下轉型和重整資產組合是REITs的一大難題。本章前面提到的科洛尼資本花了3年多的時間來重新布局和騰挪資本，成功地從一個傳統地產行業REITs華麗轉身為高成長的數據中心REITs，值得我們研究和參考。但是，又有幾只REITs有這樣的眼界、魄力和執行力來完成這樣的蛻變。