第四節
日本REITs市場

一、日本REITs市場總覽

2001年9月，兩只分別由三菱地所和三井不動產作為發行人的REITs在東京證券交易所發行上市，標志著日本REITs市場正式啟航，當時日本REITs市值僅為2 600億日元，經過近20年的發展，日本REITs市值規模及數量大幅增長。

2003年日本政府放開FOF基金對日本REITs的投資，日本REITs逐漸受到機構投資者青睞，市場開始快速發展，投資物業類型也從單一寫字樓擴展到酒店、物流設施等。2007年日本REITs總市值達到6.8萬億日元。在次貸危機沖擊下，市場規模一度縮水，2009年總市值曾縮至2.48萬億日元。

隨著安倍政府經濟刺激政策的實施，特別是量化寬松政策，日本央行大量購買日本REITs。疊加負利率及消費稅的延遲上調，也對日本REITs市場產生了積極的推動作用，市場進入高速發展期。2019年日本REITs市場達到歷史峰值的64只及17萬億日元市值。

2020年年初新冠肺炎疫情對物業收益的負面沖擊使得日本REITs市場進一步經受考驗，為維持市場穩定，日本央行授權財政部購買日本REITs，總體而言，日本REITs的快速發展勢頭將繼續維持。截至2020年8月，日本REITs上市數量為62只，市值規模為13.74萬億日元，相比2019年有所下降，但其規模仍居亞洲REITs市場首位。日本REITs市值如圖2-27所示。

日本REITs采用外部管理模式，投資法人僅僅作為保有不動產的載體公司，所有投資判斷、盡職調查、運營管理等職能均委托給外部管理人、資產管理公司和資產保管公司等。

二、日本REITs投資標的

（一）投資物業類型

日本REITs可以分為投資于單一資產類別及投資于多元化資產類別。投資的物業類型包括寫字樓、住宅、商業、物流、酒店、醫養設施等。

截至2020年10月15日，投資于單一資產類別的REITs市值占比最高，達61.35%，投資于多元化資產（含3種及以上物業類型）的市值占比33.00%，投資于兩種物業類型的市值占比5.65%（見圖2-28）。

最新上市的兩只日本REITs均為投資于寫字樓的單一資產REITs，由于寫字樓市場較成熟，許多日本REITs都會將其納入投資組合，投資者也比較認可該資產類別。值得注意的是寫字樓租期相對較短（2年左右），相對其他類型物業而言其租賃表現更容易受經濟周期影響。

REITs的另一個主要投資類型是住宅，相對優質寫字樓對區位地段有較高要求，優質住宅物業可位于不同城市和區域。由于住宅租金相對其他物業更穩定，專注投資住宅的REITs被視為具備較強防御屬性，受經濟周期及房地產市場環境影響較小。

零售商業、酒店及醫養設施投資的主要特點是，管理人需要具備特定的專業知識及較強的運營管理能力，收益表現也會受經濟環境及其他因素影響。

近年電商發展驅動了對物流倉儲設施的需求，由于倉儲租賃具有租期長和租金收入穩定的特點，專注投資于倉儲物流的REITs的收益水平也相對穩定。

（二）不同投資物業類型的特點

1.寫字樓

從房地產投資交易市場規模來看，寫字樓交易占比最大，從日本REITs持有的資產規模來看，寫字樓占比近50%。投資級的寫字樓物業一般位于城市中心位置或主要大都市的商務區。

寫字樓租約一般為2年左右，到期后進行租戶及租約調整，因此寫字樓物業的租賃對經濟環境相當敏感。在經濟復蘇及擴張階段，租金收入上漲，投資回報豐厚，而在衰退及停滯階段則面臨下行風險。

寫字樓也可劃分為體量大于1萬平方米的大型寫字樓或小于等于1萬平方米的中小型寫字樓。大型寫字樓一般距離軌道交通更近，樓齡較短，且持續有新增供應面市，而中小型寫字樓新增供應相對有限。

2.住宅

住宅物業一般區位較分散，而且單個物業的租戶數量較多、租戶屬性也多元化，因此相對寫字樓而言其租戶相關風險較低。租約一般為2年，但由于租戶分散度較高，租金收益相對寫字樓更穩定。此外，供給和需求波動較小，也有助于維持租金水平及收益的穩定性。因此住宅物業受經濟環境及房地產市場影響有限，被歸類為防御性資產。

3.零售商業

零售商業物業對經濟環境的敏感度按照租金收取模式有所不同，采取可變租金模式的零售商業物業對經濟環境更敏感，而采取固定租金模式則相對更穩定。零售商業物業可大致劃分為城區或郊區零售商業物業。

城區零售商業物業一般毗鄰軌道交通或位于活躍商業區，且具備較好的昭示性。在經濟復蘇或擴張階段，租金水平顯著上行，但在經濟下行階段面臨更頻繁的租戶更替。許多城區物業采取可變租金模式，因此受經濟波動沖擊較大。

郊區零售商業物業位于郊區，一般設置大型停車場，專業零售店及大型商超較集中。相對城區零售商業物業而言，郊區更多提供日常生活用品如食品等，這也意味著其租金水平比較穩定，且多數此類物業都采取長租約及固定租金方式。

4.物流

電子商務和第三方物流產業的快速發展，刺激了物流設施新增供應的不斷增長。物流設施規模越來越大，功能也變得多元化。物流設施資產的主要特征包括：（1）一般位于郊區，靠近高速路；（2）與商業物業不同，建筑物價值一般超過土地價值，因此每年折舊金額較大。

投資于物流設施的日本REITs的原始權益人比較多元化，有商貿公司，也有專業的外資機構。一般這類日本REITs的管理都非常專業化，其原始權益人具備開發建設、運營管理的專業經驗。

5.酒店

日本旅游業在2015年以后經歷了穩健快速發展，也推動了日本酒店物業的規模增長。為了迎合不同游客類型（國內/國外，休閑度假/商務），酒店類型也相對多元化。因此單一酒店型日本REITs會投資于多種類型的酒店，從小旅館到國際品牌酒店，從經濟型酒店到高端奢侈酒店等。

由于其他物業類型的收益率逐漸下降，收購酒店的競爭越來越激烈，酒店型REITs數量也持續增加。相應地酒店型REITs也將面臨采取措施實現內部增長的壓力，如監測物業的運營狀況，通過適當的資本性支出來維護和提升資產價值等。因此這類REITs需要在實現穩定收益的同時，引入可變租金模式促進物業價值增長。

6.醫養設施

為應對社會老齡化加劇，提供更多醫養設施迫在眉睫，如醫療和護理等社會基礎服務設施。2014年日本養老院覆蓋的老年人比例僅為2.1%，政府設定目標到2025年該比例將達到4%，該政策目標是推動未來醫養設施的增長。

醫養設施型日本REITs主要通過長期固定租約獲取穩定收益。原先此類物業大多數由醫養機構持有，通過售后回租的方式變為由日本REITs持有。

同時持有醫養設施需要應對某些無法預見，但可能導致醫養機構運營商難以繼續經營的情形。因此有些日本REITs會與運營商提前達成協議，在租約意外中止時，由其他運營商繼續接手經營。這種運營保障措施是醫養設施型REITs所獨有的特征。

從資本化率來看，日本REITs資本化率呈總體下降趨勢（見圖2-29），而在全球金融危機沖擊下（2008—2010年），資本化率大幅攀升0.38%。截至2019年12月，日本REITs物業平均資本化率為4.38%，其中酒店物業資本化率最高（4.93%），寫字樓最低（4.12%），零售商業及住宅相當（4.59%），物流資本化率僅高于寫字樓（4.49%），反映了投資者對不同物業類型的風險偏好程度。

三、日本REITs二級市場交易

兩只日本REITs發行后發生了“9·11”事件，整體股市處于低谷中，REITs市場的發展也因此受到影響。隨著時間推移，REITs產品的相對高收益及穩定分派表現逐漸吸引了市場注意，一系列REITs相關的促進政策的出臺及市場機制的完善，都推動了日本REITs市場的快速發展，包括針對REITs分紅的稅收減免，東證REITs指數（TSE REITs Index）的創建，REITs納入MSCI日本指數，以及取消基金中的基金（Fund of Funds，簡寫為FOF）投資REITs的限制等。2007年5月東證REITs指數達到歷史高點2 612.98，但在全球金融海嘯的拖累下，2008年10月該指數跌回704.46的谷底，此后均在1 000點左右徘徊。隨后在2013年受益于低利率環境，向好的國內房地產市場環境，良好的經濟反彈預期，以及東京舉辦奧運會和央行放松銀根等消息，東證REITs指數持續回升。

自日本REITs市場肇始以來，二級市場交易量也穩步上升，2007年2月日均交易量達到近500億日元，2008年在金融海嘯沖擊下市場交易量曾大幅萎縮，在一段時期內躑躅不前。2013年3月，隨著東證REITs指數回升，日均交易量一度重回500億日元，2013年下半年交易量回落到300億日元附近，并持續到次年上半年，2014年下半年在日本央行的貨幣政策刺激下市場活躍度得到提升。日本經濟進入負利率時代后，在一系列因素綜合刺激下，2016年2月市場日均交易量曾達到歷史峰值700億日元。近期日均交易量在400億日元左右（見圖2-30）。

從東京證券交易所統計發布的按投資者類型劃分的市場交易來看，交易劃分為券商自營交易和經紀商交易，經紀商交易進一步劃分為個人和外資，外資在經紀商交易的金額占比超過65%，主導了日本REITs市場交易。

投資信托和共同基金在2017年附近曾經是凈賣出方，近年來個人投資者對REITs產品的強烈投資需求，終結了投資信托和共同基金的凈賣出趨勢。

個人投資者是另一類主要投資交易參與方，但在統計中僅占交易額的10%，部分原因在于統計未包含通過公開發售和新上市發行獲取的份額。日本REITs的交易狀況如圖2-31所示。

針對日本REITs份額持有投資者的狀況，東京證券交易所自2014年8月開始每年做兩次調查，以每年2月及8月底作為基期，將結果公布在交易所網站上。截至2019年2月的日本REITs份額持有投資者狀況，總人數在上次調查基礎上增加22 800人。所有投資者“個人及其他”類別為820 912人，占全體投資人數的95.8%，即個人投資者從數量上占全部投資者的大多數。

從持有金額來看，信托銀行占比最大達到42.7%，外資占26.1%，商業企業占8.4%。信托銀行持有份額中33.6%為投資信托計劃，考慮到投資信托計劃的投資者主要是個人，因此個人投資者持有份額的市值占整體市場的比重相當大。

四、發展歷程

1985年簽訂《廣場協議》時，美國曾經向日本、西德等5個主要發達國家施壓，要求這些國家減少對美國的出口，使美元貶值，以解決美國巨額的貿易赤字。之后不久，日本政府開始實施寬松的貨幣政策，一方面有序地拋售美元，導致美元大幅貶值；另一方面下調日本國內利率，以擴大內需，應對出口下降帶來的負面影響。充裕的資金流入市場導致土地和股票價格大幅攀升，造就了日本土地與股市牛市，日本經濟進入泡沫經濟時代。

20世紀90年代，日本央行因物價開始上漲而不得不緊急轉向提高利率，連續5次的利率上調導致房地產和股市泡沫破裂，成為日本長達20年衰退的起點。土地和資產價格全面崩潰，形成大量不良資產，金融機構的不良債權問題集中爆發，如何迅速處置抵押資產并回收債權成為當時金融機構和政府面臨的最棘手問題。1997年亞洲金融危機之后，日本土地與股票市場徹底跌入谷底。

日本政府在1998年頒布實施《特殊目的公司實現特定資產流動化》（簡稱“《SPC法》”），在《SPC法》下，原始權益人將底層不動產剝離到特殊目的公司，同時SPC可通過發行特定公司債及優先出資證券等有價證券，募集資金用于向原始權益人購買不動產。《SPC法》實現了原始權益人和底層不動產的破產隔離，另外還通過向股東分紅的稅前抵扣方式，規避了雙重征稅，被視為日本不動產證券化市場的開篇之法。2000年，日本政府對《 SPC法》又進行了修訂，簡化了審批程序及減少公開披露的信息。然而，從本質而言，《SPC法》的規定仍然屬于資產導向型證券化，即通過特定不動產的流動來進行融資，其前提條件為某特定不動產的存在，且《SPC法》下的投資者原則上僅限于機構投資者，也在一定程度縮窄了募資對象的范圍。

2000年11月，日本政府又對另一個法案，《關于證券投資信托及證券投資法人的法律》（簡稱《投信法》）進行了修正，將不動產列入投資類別，并明確了成立日本REITs的相關必要條件。同時因為《投信法》本身也包括了個人投資者在內的更廣泛的投資者范圍，因此，修正后的《投信法》為日本REITs的形成掃除了最后的法規障礙。與此同時，東京證券交易所也在2001年3月出臺了一系列不動產證券化的上市操作條例，隨后，2001年9月，兩只REITs，日本房產基金（Nippon Building Fund，簡寫為NBF）和日本不動產（Japan Real Estate，簡寫為JRE），在東京證券交易所率先掛牌上市。這兩只REITs均是由日本最大的地產公司中的兩家公司推動成立的，自此，日本成為亞洲首個推出REITs產品的國家。始于房地產泡沫破裂的日本REITs，為日本的物業持有人和開發商提供了項目退出渠道，也為廣大投資者提供了以不動產為基礎的金融投資工具。

自2001年至今，日本REITs市場經歷了4個發展階段。分別是擴張期（2001—2007年）、寒冬期（2007—2009年）、重組期（2009—2012年）和再度擴張期（2012年至今）。

（一）擴張期（2001—2007年）

日本REITs成立初期，雖受到了市場的高度關注，但投資者的投資熱情并未持續太久。日本監管機構隨后對日本REITs條例進行了一些補充修改，包括：

（1）2002年12月日本銀行家協會（Japanese Bankers Associa tion）向其會員銀行發出通知，明確銀行可以將其從日本REITs投資中的分紅收入計為凈營業利潤。

（2）2003年4月，東京證券交易所發布了TSE REITs指數，同月的稅改，將個人投資者（大額投資者除外）的股息稅率從20%降至10%。

（3）同年5月，MSCI日本指數也首次將一些日本REITs納入。

（4）同年7月，日本投資信托協會（The Investment Trusts As sociation）也修訂了條例，允許日本REITs納入FOF投資范圍，這些舉措吸引了大批日本國內及海外投資者的資金，日本REITs迎來了發展期，掛牌數量和市場規模均經歷了迅速的增長。

2007年5月，全球次貸危機之前，東京證券交易所REITs指數達到2 612.98點。日本REITs數量從最開始的2只，發展到41只；市場規模膨脹了約25倍，從2 600億日元（約160億人民幣）增長到67 000億日元（約4 000億人民幣）；投資范圍從最開始的辦公樓，擴大到商業、住宅、物流、酒店等多業態。這期間全球經濟向好，資產價格和租金均有穩步提升，日本REITs的蓬勃發展也為這段時期日本經濟的復蘇起到了不可忽視的關鍵作用。

（二）寒冬期（2007—2009年）

2007年，美國次貸危機引發了全球金融市場的震蕩，日本REITs市場也遭遇寒冬，陷入困境，股票價格急速下落。實體經濟惡化造成租金下降以及出租率低迷，日本REITs面臨極大的運營壓力。2008年10月，新城住宅REITs（New City Residence）陷入資金泥潭，宣告破產。東京證券交易所REITs指數大幅下挫，從2007年的最高點2 612點，跌落至2008年10月1日的704點，為其成立以來的最低點。

（三）重組期（2009—2012年）

次貸危機后，日本政府對日本REITs開展了多方面的“救援”和扶持行動。日本政府于2009年9月設立了面向日本REITs市場的救市基金——不動產市場安定化基金（Real Estate Market Stabilization Fund），通過發行公司債券來改善日本REITs公司的財務狀況；同時日本央行設立的日本REITs股票基金，持續在二級市場買入日本REITs股票，穩定和提振市場信心。除了以上措施，日本政策投資銀行也在資金面上給予了日本REITs公司強有力的支援。監管方面，從2009年1月開始，日本REITs市場在并購規管方面進行了諸多努力，包括修訂負商譽、并購審批、投資法人的合并等相關條例和制度，以積極促進日本REITs的并購重組來改善收益結構，提高資產收益。這些政府掃除日本REITs合并障礙的舉措，加速了日本REITs的并購和重組，使得瀕臨破產的日本REITs得以實現優質資產的重組，存續的日本REITs資產規模和質量得到提升，市場逐漸恢復元氣，并開始復蘇，日本REITs市場再次得到了投資者的關注和認可，指數水平逐漸回歸。

（四）再度擴張期（2012年至今）

2012年12月，安倍晉三當選日本首相，提出“日本再生長戰略”，日本政府宣布與日本央行一起，共同頒布一系列擺脫通縮和經濟復蘇的經濟政策，這些舉措帶來了各種經濟指標轉好，使經濟進入擴張階段。日本REITs也迎來了新一輪的高速發展，積極增持物業，投資目標也更加多元化，除了寫字樓、住宅和零售商業之外，還進一步包含了物流、酒店、工業地產等，并且在2014年開始有日本REITs投資于醫養設施，以及在2016年，一個包含溫泉和水療相關設施的日本REITs進入資本市場。

截至2021年1月，日本REITs的數量達到62只，市值接近1 500億美元（見圖2-32），包含約4 300個物業，資產價值接近2 000億美元（見圖2-33）。

五、市場監管框架

日本及亞洲各國普遍采用專項立法，通過修改投資、信托等有關法律，對REITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等方面予以明確的規定。日本REITs市場在多年的發展和摸索過程中，經過多次的修訂，形成了下述法律體系。

（1）《關于證券投資信托及證券投資法人的法律》。2000年進行修訂，修訂后的《投信法》將不動產投資列為允許投資的對象，是日本REITs的基本法律。

（2）《關于資產流動化的法律》。旨在指導企業通過資產證券化的方法來處置抵押資產或擔保債券，盤活資產，增強流動性。2000年進行修訂，修訂簡化了審批程序、減少了信息披露要求，增加了特殊目的信托的架構，自此使用SPC架構的不動產證券化案例迅速增長。

（3）《金融商品交易法》。2007年9月30日開始實施，是一部將多類別的金融產品進行一體化管理的法律，對證券產品做了清晰界定，包括將REITs和股票、公司債券等都定義為第一項有價證券，其共同點是流動性好，容易變現。

監管機構：日本REITs的主要監管機構包括日本國土交通省、金融廳和財務省。

（1）國土交通省。國土交通省作為日本國土綜合開發建設利用的管理部門，對不動產業進行如下方面的管理：關于不動產產業的發展，不動產交易市場的合理發展；關于整備不動產投資市場的相關業務；土地以及房屋交易管理、不動產開發機構以及中介機構等的監督管理。

（2）金融廳。作為維護日本金融秩序和促進金融市場發展的主管部門，對日本REITs的監管內容主要包括：投資者保護法制的建立；信息披露制度的建立和監管；證券交易所自主規制的強化和監管；不公平交易的監管和懲罰。

（3）財務省。作為日本財政政策、稅收體系的制定部門，對日本REITs的監管內容主要是對不動產產業以及日本REITs的稅務制度的制定以及監管。