1　緒論

1.1　研究背景及問題提出

股價崩盤所造成的經濟后果十分惡劣，它不僅會損害投資者的利益，而且不利于資本市場的健康發展。因此，什么因素會加劇股價崩盤風險以及如何降低股價崩盤風險成為理論界和實務界迫切需要解決的熱點問題。

2015年，發生在我國A股市場上的股災證明了賣空機制（融資融券交易）的引入不但沒有抑制股價崩盤風險，反而加劇了股價崩盤風險。這一事實使學術界和實務界清醒地意識到交易機制并非是解決股票價格發生極端變化的根本途徑。實際上，投資者因信息缺失而導致的過度樂觀和過度悲觀情緒才是導致股價崩盤的根本原因，只有提高企業信息透明度，降低信息不對稱程度才是緩解股價崩盤的根本方法。在這種思想的推動下，國內學者開始關注單個股票的股價崩盤風險問題。

以單個股票為研究對象的股價崩盤風險理論由Jin和Myers（2006）、Bleck和Liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他們認為，基于管理層與股東之間的代理沖突所導致的信息窖藏是造成股價崩盤風險的重要原因。公司管理者出于薪酬契約、職業生涯以及商業帝國構建等私人利益考慮，有動機隱瞞壞消息，當壞消息積累到一定程度之后，公司高管將沒有動機或能力繼續隱瞞壞消息，此時壞消息被集中公開，導致股價大跌，這就是股價崩盤。此外，Kim等（2016）的研究認為，除了代理理論可以解釋股價崩盤風險的成因，CEO過度自信也是導致股價崩盤風險的重要原因。他們認為過度自信的高管會高估自己的管理能力和項目收益，并低估項目的風險，因此經常會投資凈現值為負的項目。為了使項目正常運行，在項目存續期內，管理者也會故意隱瞞壞消息，當壞消息積累到一定程度無法隱瞞而被集中釋放時，便會導致股價崩盤。

從股價崩盤的生成機理看，股價崩盤風險增加的主要原因是由代理沖突和過度自信導致的管理者信息管理行為所致。更進一步講，股價崩盤風險本質上是低效率公司治理所導致的一種極其惡劣的經濟后果。因此，提升公司治理水平是解決股價崩盤風險問題的根本途徑。

所謂管理層任期異質性，就是管理層成員任職期限的差異（例如，在一家企業中，如果董事長的任期是10年，而CEO的任期是5年，則認為董事長與CEO之間存在任期異質性，并且異質性程度為5年）。相關文獻認為，管理層任期異質性會影響管理層的行為。例如，Zenger和Lawrence（1989）利用美國科技公司數據研究了高管任期異質性對高管行為的影響，發現管理層任期異質性會阻礙管理層之間的溝通。Ancona和Caldwell（1992）的研究發現管理層任期異質性會降低團隊成員之間的交流頻率。Jackson等（1991）的研究發現，管理層任期異質性不利于提高團隊凝聚力，甚至加劇了團隊成員的離職率。O’Reilly等（1993）的研究也表明管理層任期異質性不利于團隊成員之間凝聚力的提升。Katz（1982）認為，管理層任期異質性會造成團隊成員之間的不信任和價值觀差異。

現有針對管理層任期異質性對企業經營管理的影響，主要關注其在企業管理方面的作用。相關研究認為，管理層任期異質性會造成管理層之間的溝通障礙和交流頻率下降，因此，不利于團隊成員之間精誠協作，從而抑制了企業創新行為、適應性變革和業績提升（O’Reilly和Sylvia，1989；Smith等，1994；Carpenter，2002）。

然而，現有關于企業管理層任期異質性的研究卻較少關注其在公司治理方面的作用（姜付秀等，2013）。既然管理層任期異質性會導致團隊成員之間的交流障礙和不信任，那么也不利于團隊成員之間合謀，從而在一定程度上緩解了管理層對股東的利益損害。從這個角度講，企業管理層任期異質性應該具有正面的公司治理效應，但卻沒有受到足夠的重視。

綜上所述，一方面，低效率的公司治理機制是導致股價崩盤風險的根本原因；另一方面，管理層任期異質性可能存在正面的公司治理效應。因此，我們認為企業管理層任期異質性可以通過提升企業公司治理效率，從而緩解股價崩盤風險。本書要解決的問題有以下三個方面：

第一，企業管理層任期異質性能否抑制股價崩盤風險？

第二，企業管理層任期異質性通過何種途徑來緩解股價崩盤風險，是通過抑制企業代理問題，還是抑制管理者過度自信，抑或是可以通過同時抑制企業代理問題和管理者過度自信來抑制股價崩盤風險？

第三，何種因素會影響企業管理層任期異質性在抑制股價崩盤風險這方面的公司治理效應的發揮？