前言

股價崩盤所造成的經濟后果十分惡劣，它不僅會損害投資者的利益，而且不利于資本市場的健康發展。因此，什么因素會加劇股價崩盤風險以及如何降低股價崩盤風險，成為理論界和實務界迫切需要解決的熱點問題。關于股價崩盤風險的成因，學術界存在兩種不同的觀點，第一種以整個股票市場為研究對象，第二種以單個股票為研究對象。

以整個股票市場為研究對象的觀點強調交易機制對股價崩盤的影響，代表性理論由Hong和Stein（2003）提出。他們認為，對于股票的價格，投資者們并不會產生同質性預期，而是彼此間存在異質觀念，有的樂觀，有的悲觀。同時，賣空限制的存在，將悲觀投資者排除在市場之外，使股票價格不能反映悲觀投資者的情緒，只能片面地反映樂觀者的情緒。隨著股價的不斷上漲，悲觀情緒會不斷累積，當市場受到利空沖擊后，悲觀情緒會突然釋放，導致股價崩盤。因此，Hong和Stein（2003）認為，賣空交易可以從根本上解決股價崩盤問題。

然而，2015年，發生在我國的股災卻證明，賣空機制并不能有效解決股價崩盤問題。實際上，由信息不對稱導致的投資者極度樂觀和極度悲觀的情緒才是股價發生極端變化的根本原因，提高企業信息透明度才是緩解股價崩盤風險的根本所在。本著這一思想，國內學者開始將研究重心從整個股票市場轉移到單個股票。

以單個股票為研究對象的股價崩盤風險理論認為，導致股價崩盤風險增加主要是由代理沖突和過度自信導致的管理者信息管理行為所致。進一步講，股價崩盤風險本質上是低效率公司治理所導致的一種極其惡劣的經濟后果。因此，提升企業公司治理水平是緩解股價崩盤風險的根本途徑。

所謂企業管理層任期異質性，就是企業管理層成員任職期限的差異。相關文獻認為，管理層任期異質性會影響管理層的行為。例如，會阻礙管理層之間的溝通，降低團隊成員之間的交流頻率，不利于提高團隊凝聚力，會造成團隊成員之間的不信任和價值觀差異（Ancona和Caldwell，1992；Jackson等，1991；O’Reilly等，1993；Katz，1982）。

從一定程度上講，管理層任期異質性所導致的團隊成員之間的交流障礙和不信任不利于團隊成員之間合謀，從而在一定程度上緩解了管理層對股東的利益損害。從這個角度講，企業管理層任期異質性應該具有正面的公司治理效應，但卻沒有受到足夠重視。

綜上所述，良好的公司治理環境是緩解股價崩盤風險的根本所在，同時管理層任期異質性又可能具有正面的公司治理效應，因此，本書試圖以管理層任期異質性為研究視角，考察股價崩盤風險的成因，以拓展學術界對股價崩盤風險成因的認識。

本研究具有重要的理論意義和現實意義。從理論的角度講，第一，以往關于股價崩盤風險成因的文獻，更重視正式公司治理制度的作用，對非制度因素關注不足，而本書考察管理層任期異質性這一非制度因素對企業股價崩盤風險的影響，豐富了股價崩盤風險成因的研究領域。第二，雖然已經有文獻將管理層背景特征引入股價崩盤風險的研究中，但對成員之間在管理層背景特征方面的差異卻關注不足。本書重點考察管理層任期異質性通過影響管理層成員之間的關系和行為而對公司治理產生的作用，從而影響股價崩盤風險，豐富了企業管理層背景特征相關領域的研究。第三，本書關注企業管理層任期異質性在公司治理方面的正面作用，有利于學術界和實務界對管理層任期異質性在企業經營中所發揮作用的認識。

本書的現實意義在于，首先，從外部投資者的角度講，身為股價崩盤的最直接受害者，他們必然需要構建一套指標體系來評價企業股價發生崩盤風險的可能性，而本書研究則為其判斷股價風險提供了一定的理論依據。其次，從企業人事安排的角度講，本書從管理層背景特征角度對企業管理層人事安排提供了理論依據。最后，從外部監管機構的角度講，本書從管理層任期異質性這一非制度因素角度出發，探討其公司治理效應，在一定程度上為外部監管機構的監管工作提供了必要的佐證。

在研究方法上，本書綜合使用了規范研究方法和實證研究方法。以股價崩盤風險理論、社會認同理論、CEO權力理論、大股東持股理論以及產權性質理論等為理論基礎，構建了理論框架。同時，本書綜合運用了相關性分析、單變量分析、面板數據回歸分析、分組回歸分析、工具變量法內生性檢驗以及中介效應檢驗等計量經濟學工具，并以我國A股上市公司為研究樣本，通過構建CEO與CFO（總經理與財務總監）任期交錯以及董事長與CEO任期交錯等2個指標作為企業管理層任期異質性的代理變量，并構建股價崩盤風險指標，考察了管理層任期異質性對股價崩盤風險的影響。

本書的具體研究內容及結論如下：

首先，本書考察了管理層任期異質性對股價崩盤的影響。在研究過程中，以我國2001—2016年A股上市公司為樣本，分別以CEO與CFO任期交錯以及董事長與CEO任期交錯作為管理層任期異質性的代理變量，并分別研究了二者與股價崩盤風險之間的關系。研究發現，無論是CEO與CFO任期交錯還是董事長與CEO任期交錯均能有效抑制股價崩盤風險。這表明，管理層任期異質性確實對股價崩盤風險有抑制作用。

其次，本書利用中介效應檢驗法檢驗了管理層任期異質性影響股價崩盤風險的內在機制。研究發現，第一，管理層任期異質性對管理者代理行為和過度自信行為都有抑制作用；第二，無論是管理者代理還是過度自信均會加劇企業股價崩盤風險。上述兩個發現表明，管理者代理以及過度自信都是管理層任期異質性影響股價崩盤風險的中介變量，即管理層任期異質性可以通過緩解管理者代理和過度自信來抑制股價崩盤風險。

最后，本書對管理層任期異質性對股價崩盤風險發揮抑制作用所需的條件進行了理論分析和實證檢驗。本書分別從企業產權性質、CEO權力以及大股東持股等3個角度進行了分析。研究發現，對于CEO與CFO任期交錯而言，其對股價崩盤風險的抑制作用，在國有企業中顯著，但在民營企業中卻不顯著；當CEO權力較小時顯著，但當CEO權力大時不顯著。同時，對于董事長與CEO任期交錯而言，在國有企業中，其可顯著抑制股價崩盤風險，但在民營企業中該作用不顯著；當大股東持股比例較低時，對股價崩盤的抑制作用顯著，但當大股東持股比例較高時，該作用不顯著。上述研究結論表明，管理層任期異質性對股價崩盤風險的抑制作用的發揮具有情境效應。

本書的主要創新體現在以下三點：

第一，研究視角創新。本書在考察股價崩盤風險成因的過程中，選擇了企業管理層任期異質性這一全新視角，不僅豐富了股價崩盤風險成因方面的研究領域，也拓展了管理層任期異質性的研究范圍。

第二，影響機制創新。十幾年來，國內外學術界在探討股價崩盤風險的成因時，均從企業代理問題的角度出發，考察各種不同因素對股價崩盤風險的影響。然而，基于管理者過度自信的股價崩盤風險成因理論由于提出較晚，幾乎未被關注。實際上，無論是管理者代理還是過度自信，均是導致股價崩盤風險的重要誘因，因此，在探討股價崩盤風險的成因時，應同時考慮這兩種解釋范式的作用才能全面地反映影響機制。鑒于此，本書分別從管理者代理角度和過度自信角度考察了管理層任期異質性抑制股價崩盤風險的內在機制，一方面，進一步證實了Kim等（2016）研究的正確性；另一方面，也豐富了股價崩盤風險成因的研究領域。

第三，研究觀點創新。現有針對企業管理層任期異質性的研究，大多只關注其在企業管理方面的負面作用，但其在公司治理方面的正面作用卻一直被學術界忽略。本書通過考察企業管理層任期異質性與股價崩盤風險之間的關系，在一定程度上體現了管理層任期異質性具有正面公司治理效應這一現象。這無疑完善了企業管理層任期異質性相關領域的研究，使理論界和實務界能夠更全面地認識和利用管理層任期異質性在企業經營管理中的作用。