序言

攻讀博士學位之前，我曾從事銀行理財方面的工作，親歷了2014年下半年到2015年上半年期間我國股票市場的牛市以及隨之而來的股災。股災給投資者造成的財富損失堪比海嘯，給投資者心理造成的創(chuàng)傷猶如刀割。與此同時，股災的頻頻發(fā)生，嚴重制約著我國股票市場的健康發(fā)展，從而增加了企業(yè)在股票市場融資的難度，大大限制了企業(yè)融資渠道的多樣性。鑒于股災對投資者、企業(yè)及資本市場均有極其惡劣的影響，對股災成因的研究也成為永不過時的主題。

為了促進我國資本市場健康發(fā)展，我國政府從未停止過努力。然而，往往是解決既有問題的同時，又有新問題出現。例如，借鑒發(fā)達國家資本市場的做法，我國在2010年開始試行融資融券制度，并在2014年末全面推行該業(yè)務。然而，融資融券制度似乎在我國有些水土不服，不僅沒有熨平股市波動，其與生俱來的杠桿交易反而加劇了股災的形成。

我國以前試圖解決問題的各種政策與制度（無論是借鑒發(fā)達國家的經驗，還是以文獻資料為依據），均是以整個股票市場為施政對象的，解決問題的手段更注重交易制度的安排，例如，漲跌停板制度、T+1交易制度以及融資融券交易制度等。當施政對象鎖定為整個市場時，往往就會忽略各股之間的異質性，而這在一定程度上會降低政策和制度的作用效果。

實際上，一直以來，國內外學術界和實務界在研究股價崩盤風險時，均忽略了每家上市公司的異質性，尤其是信息透明度方面的異質性。直到2006年經濟學家李·金（Li Jin）與斯圖爾特·邁爾斯（Stewart C. Myers）開創(chuàng)性地以單個股票的特定股價崩盤風險為研究對象，并得出全新結論后，股票之間的異質性對股價崩盤風險的影響才受到學術界和實務界的廣泛關注。

關于個股股價崩盤風險成因的理論包括兩種解釋范式，即由李·金（Li Jin）與斯圖爾特·邁爾斯（Stewart C. Myers）提出的基于管理者理性的代理范式和由金正本教授等人提出的基于管理者非理性的過度自信范式。前者認為，基于管理層與股東之間的代理沖突所導致的信息窖藏是造成股價崩盤風險的根本原因。后者認為，即便管理者的經營決策是以實現股東利益最大化為目標，其過度自信偏差也可能導致股價崩盤風險。由于前者比后者早提出了10年，因此受認可度比較高。但本書認為，這兩種理論具有互補關系，只有將二者結合到一起才能很好地解釋個股特定股價崩盤風險。

基于上述兩種理論，本書認為，只要是可以抑制企業(yè)管理者代理和過度自信的因素都有可能抑制個股特定股價崩盤風險。這是本書的核心理論基礎，本書所研究的股價崩盤風險也是剔除系統(tǒng)性風險后個股的特有股價崩盤風險。

本書以企業(yè)管理層任期異質性為研究視角，來考察股價崩盤風險的成因。寫作靈感源于大量研究管理層任期異質性對管理團隊成員之間人際關系影響的文獻。通過梳理相關文獻發(fā)現，管理層任期異質性會導致管理團隊成員之間缺乏社會認同感，從而不利于彼此之間的交流和信任感的產生。受此啟發(fā)，我猜想，管理層任期異質性所導致的團隊成員的不信任和交流障礙應該可以避免管理層內部的合謀，從而抑制管理者的代理行為和過度自信行為，進而可以緩解企業(yè)股價崩盤風險。本書的實證結果也證明了這一猜想。

本書研究的意義體現在理論和現實兩個方面。一方面，從理論的角度來說，不僅豐富了股價崩盤風險成因的研究領域，也拓展了企業(yè)管理層背景特征相關領域的研究；另一方面，從現實的角度講，本書選題也具有重要意義，可為投資者判斷股價風險、企業(yè)管理層人事安排以及監(jiān)管部門監(jiān)管提供理論依據。

雖然在整個研究過程中，我一直本著精益求精的原則，也得到了眾多專家的嚴格把關，但本書的觀點仍可能存在一定的局限性。筆者始終認為，沒有“放之四海而皆準”的真理，教條主義造成的不良后果已經被無數次地印在了歷史書上。我不求本書的觀點被讀者全盤接受，只要讀者能有一點點的啟發(fā)，我便知足了。

攻讀博士學位的過程充滿了酸甜苦辣，對任何認真完成的人都是一個脫胎換骨的過程。謹以此書獻給那些為夢想不斷努力的人們。

艾永芳

2018年深秋于大外