1　緒論

1.1　研究背景及問題提出

股價(jià)崩盤所造成的經(jīng)濟(jì)后果十分惡劣，它不僅會(huì)損害投資者的利益，而且不利于資本市場的健康發(fā)展。因此，什么因素會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及如何降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為理論界和實(shí)務(wù)界迫切需要解決的熱點(diǎn)問題。

2015年，發(fā)生在我國A股市場上的股災(zāi)證明了賣空機(jī)制（融資融券交易）的引入不但沒有抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這一事實(shí)使學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界清醒地意識(shí)到交易機(jī)制并非是解決股票價(jià)格發(fā)生極端變化的根本途徑。實(shí)際上，投資者因信息缺失而導(dǎo)致的過度樂觀和過度悲觀情緒才是導(dǎo)致股價(jià)崩盤的根本原因，只有提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對(duì)稱程度才是緩解股價(jià)崩盤的根本方法。在這種思想的推動(dòng)下，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注單個(gè)股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題。

以單個(gè)股票為研究對(duì)象的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)理論由Jin和Myers（2006）、Bleck和Liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他們認(rèn)為，基于管理層與股東之間的代理沖突所導(dǎo)致的信息窖藏是造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。公司管理者出于薪酬契約、職業(yè)生涯以及商業(yè)帝國構(gòu)建等私人利益考慮，有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，當(dāng)壞消息積累到一定程度之后，公司高管將沒有動(dòng)機(jī)或能力繼續(xù)隱瞞壞消息，此時(shí)壞消息被集中公開，導(dǎo)致股價(jià)大跌，這就是股價(jià)崩盤。此外，Kim等（2016）的研究認(rèn)為，除了代理理論可以解釋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，CEO過度自信也是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。他們認(rèn)為過度自信的高管會(huì)高估自己的管理能力和項(xiàng)目收益，并低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)常會(huì)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。為了使項(xiàng)目正常運(yùn)行，在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)，管理者也會(huì)故意隱瞞壞消息，當(dāng)壞消息積累到一定程度無法隱瞞而被集中釋放時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤。

從股價(jià)崩盤的生成機(jī)理看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加的主要原因是由代理沖突和過度自信導(dǎo)致的管理者信息管理行為所致。更進(jìn)一步講，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是低效率公司治理所導(dǎo)致的一種極其惡劣的經(jīng)濟(jì)后果。因此，提升公司治理水平是解決股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題的根本途徑。

所謂管理層任期異質(zhì)性，就是管理層成員任職期限的差異（例如，在一家企業(yè)中，如果董事長的任期是10年，而CEO的任期是5年，則認(rèn)為董事長與CEO之間存在任期異質(zhì)性，并且異質(zhì)性程度為5年）。相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，管理層任期異質(zhì)性會(huì)影響管理層的行為。例如，Zenger和Lawrence（1989）利用美國科技公司數(shù)據(jù)研究了高管任期異質(zhì)性對(duì)高管行為的影響，發(fā)現(xiàn)管理層任期異質(zhì)性會(huì)阻礙管理層之間的溝通。Ancona和Caldwell（1992）的研究發(fā)現(xiàn)管理層任期異質(zhì)性會(huì)降低團(tuán)隊(duì)成員之間的交流頻率。Jackson等（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層任期異質(zhì)性不利于提高團(tuán)隊(duì)凝聚力，甚至加劇了團(tuán)隊(duì)成員的離職率。O’Reilly等（1993）的研究也表明管理層任期異質(zhì)性不利于團(tuán)隊(duì)成員之間凝聚力的提升。Katz（1982）認(rèn)為，管理層任期異質(zhì)性會(huì)造成團(tuán)隊(duì)成員之間的不信任和價(jià)值觀差異。

現(xiàn)有針對(duì)管理層任期異質(zhì)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的影響，主要關(guān)注其在企業(yè)管理方面的作用。相關(guān)研究認(rèn)為，管理層任期異質(zhì)性會(huì)造成管理層之間的溝通障礙和交流頻率下降，因此，不利于團(tuán)隊(duì)成員之間精誠協(xié)作，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為、適應(yīng)性變革和業(yè)績提升（O’Reilly和Sylvia，1989；Smith等，1994；Carpenter，2002）。

然而，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)管理層任期異質(zhì)性的研究卻較少關(guān)注其在公司治理方面的作用（姜付秀等，2013）。既然管理層任期異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)成員之間的交流障礙和不信任，那么也不利于團(tuán)隊(duì)成員之間合謀，從而在一定程度上緩解了管理層對(duì)股東的利益損害。從這個(gè)角度講，企業(yè)管理層任期異質(zhì)性應(yīng)該具有正面的公司治理效應(yīng)，但卻沒有受到足夠的重視。

綜上所述，一方面，低效率的公司治理機(jī)制是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根本原因；另一方面，管理層任期異質(zhì)性可能存在正面的公司治理效應(yīng)。因此，我們認(rèn)為企業(yè)管理層任期異質(zhì)性可以通過提升企業(yè)公司治理效率，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本書要解決的問題有以下三個(gè)方面：

第一，企業(yè)管理層任期異質(zhì)性能否抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

第二，企業(yè)管理層任期異質(zhì)性通過何種途徑來緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是通過抑制企業(yè)代理問題，還是抑制管理者過度自信，抑或是可以通過同時(shí)抑制企業(yè)代理問題和管理者過度自信來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

第三，何種因素會(huì)影響企業(yè)管理層任期異質(zhì)性在抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這方面的公司治理效應(yīng)的發(fā)揮？