1.4 參考知識：期現結構介紹

學習期現結構的知識有助于加深對衍生品的本質理解。對于很多趨勢性交易人員來說，這也不是必要知識，所以放在參考知識里。從上一版的讀者反饋來說，很多人認為這部分知識很重要，對他們幫助很大；但也有不少從事股票交易的人反饋說，這部分知識比較難以理解。所以在這一版中將其放在參考知識里。

當我們打開股市行情軟件時，股票只有一個價格；但當我們打開期貨和期權的行情軟件時，會有不同月份的價格。滬深300股指期貨不同月份的價格不同，特別是在2015年股災期間，遠月價格比近月價格低很多。

滬深300指數在明年9月交割日價格會是多少呢？明年10月呢？3個月后白糖的價格是多少呢？6個月后的白糖價格呢？由于時間還沒來到，我們無法確切地知道當那一天到來時的價格。對于未來某個商品到底是什么價格，人們只有根據現有的信息去猜測或“預期”未來的價格。每個人掌握的信息及決策的邏輯不同，所以每個人的“預期價”也不同，大家一起交易供需博弈形成一個“市場預期”價，價格引導資源配置。信息和買賣行為都是不斷變化的，每個人的“預期”也隨之不斷變化，這叫作“預期修正”。

一般理解信息都是中觀或宏觀信息，這驅動價格的中長期趨勢。有時候，比如今天沒有任何大的消息，類似焦炭期貨夜盤交易，晚上很少能有影響其價格波動的信息，但是價格也在不停地漲漲跌跌。對于很短期的價格波動，比如某個大戶的買賣行為會引起價格波動，還有一些根據盤口信息和日內技術分析做決定的買賣行為引起的價格變動，我們將其歸類到市場微觀信息（學術上稱其為市場微觀結構，這是做市商等高頻交易者研究的領域）。所有價格都是由人根據“預期”產生買賣行為而博弈形成的，即買賣由人而起，所以有的交易人士經常引用佛教禪宗六祖慧能的那句名言來形容市場的價格：“不是風動，不是幡動，而是心動?！边@句話里其實還隱含著認知心理學方面的知識。

由于每種資產，如股票、工業品、農產品、匯率等不同月份的預期信息差不同，所以期現結構特征也不同。比如對于股指和銅來說，大多數時候我們當前掌握的影響不同月份合約價格的信息差別一般不大，都是基于當前的信息來預期相對應月份合約可能的信息去演繹推測未來那時候可能的價格。比如對于銅來說，我們此刻很難猜出明年9月份的供應或需求等影響價格的信息與明年8月份會有多大差別。對于股票或股指來說，由于股票價格本身就含有人們對未來信息的預期，所以交易者對兩個不同月份的股指期貨的交易進行決斷的時候所依據的信息差別不大。而農產品這一品種的特性是在播種的時候就能獲得供應信息的預期，比如我們判斷11月份大豆合約依據的是美國大豆供應情況，而對于5月份大豆合約依據的是南美大豆的供應情況，這兩條信息差別可能很大，所以不同月份價格差別較大。從圖1.4.1的不同產品期現結構圖可以看到，股指現貨及期貨各合約偏差都沒有超過2%，上海銅期貨整整一年的各月份合約價格差別都沒有超過4%，而農產品美豆的各月份合約價格差別都達到了15%。

不過針對國內股指期貨來說，在2015年下半年至2016年年初股市暴跌期間，國內股指期貨遠月合約和現貨指數差距較大，經常在10%以上。2016年1月25日，IC指數收盤是5672.4，但是IC1609合約收盤是4552.2，相差達到20%。這也說明國內股票現貨做空制度體系方面還有很多不健全的地方。

一般將現貨價格減去其他月份期貨價格之差稱為基差。實際上不同月份之間的價格之差都是在交易時需要研究的對象，也稱為升貼水。市場上也有不少投資者專門做不同合約的跨期套利。

一般將遠月合約價格比近月合約價格（或現貨價格）高的期現結構稱為升水結構，如2014年6月20日的滬深300股指期現結構，一般反映人們對未來現貨價格看漲的預期（這種關系由大宗商品、股票、股指、外匯呈逐漸變弱關系）；將遠月合約價格比近月合約價格（或現貨價格）低的期現結構稱為貼水結構，如2014年6月20日的滬銅和美豆期現結構，一般反映人們對未來現貨價格看跌的預期。2015年下半年的股指深度貼水結構也反映了人們對市場的悲觀預期。剛進入市場的一些人當現貨價格和期貨價格漲跌不一致時會產生困惑，會問這樣的問題：白糖現貨漲價了，為什么明年1月份的白糖期貨不漲？或者問：現貨跌了，為什么期貨不跌？這正是由于沒注意時間和預期這一概念造成的，核心所在是之前的期貨價格是否已經包含了當前現貨價格要漲的預期，如果已經包含了這一預期，那么即使現在現貨價格漲，期貨價格也不一定會漲。對于做交易的人來說，無論是交易股票、期貨還是期權，預期都是學習交易的第一個概念。在期權交易中也有人會問：為什么股指期貨漲了，股指看漲期權卻不漲？其實這和商品期貨與現貨的關系是同一個道理，現貨漲期貨不一定漲；就拿2016年春節后的兩個月時間來說，瀝青現貨波動不大，緩慢上漲，而瀝青期貨1606合約已經經歷了好幾波漲跌，而且波動幅度大于現貨。在中間過程中的波動都是預期，標的資產和衍生品走勢不一致是正?，F象，仍然是那句話：“不是風動，不是幡動，而是心動?！钡捎诖嬖诮桓顧C制，標的資產和其衍生品的價格會在交割時收斂。

需要注意的是，資產分為含息資產和非含息資產，在對遠期預期造成的升貼水上，一般最好將含息資產的利息剝離，才能看出預期的升貼水多少。對于含息資產來說，分紅或利息會影響期現結構。對于股票指數（或股票）來說，一分紅就相當于遠期合約價格下跌，每年第二季度是分紅高峰，交易股指期貨的人對這一點比較熟悉。對于匯率資產（貨幣資產）來說，期貨（或遠期）的價格包含了利息（或融資成本），所以當看到如圖1.4.2所示的人民幣離岸市場NDF的期現結構時，一定不要以為市場預期人民幣下跌，這里面主要體現的是人民幣的融資利率高于美元，把這個利率剝離后才能看到市場的預期。

1.4.1 期現結構升貼水的形成原因

不同月份之間升貼水的形成因素有哪些呢？由套利和預期兩大因素相互博弈而成，而套利是否方便取決于現貨買賣是否便利，以及利息、倉儲及其交割和物流等成本。越容易套利的品種，漲跌預期因素就越難以發揮作用；而不容易套利的品種，漲跌預期因素占據主導原因。套利（有人稱為相對價格變動）和漲跌預期（有人稱為絕對價格變動）兩大因素在不同資產類上的升貼水結構所起的作用是不同的。

對于金融商品，如外匯和股指（或股票）來說，倉儲、交割、物流等成本基本為零，所以套利是否方便只取決于現貨做多、做空的便利性及融資成本。如果現貨做多與做空進出都相當便利，則融資利息將成為主導因素，對未來漲跌的漲跌預期這一因素所占比例將減少，或者說套利的力量將把期現結構上相對價格的不合理變得更合理。

前面說到的外匯資產便是如此，特別是歐元/美元及美元/日元等成熟市場的貨幣對，期現結構基本由外匯市場的利率平價關系所決定，即反映的是資金成本。對于股票或股票指數來說，期現結構也會反映資金成本，即融資和融券的成本。比如50ETF遠月價格過低時，可以融券做空現貨，再做多遠月進行套利；遠月價格過高時，可以直接融資買現貨，直接滾動到遠月實現對沖套利。

不過，相對來說股票市場做空的便利性沒有外匯資產好，特別是國內目前做空股票還不方便，融券費用還比較高，所以其期現結構含有一定的人們對未來價格漲跌的預期（如前面所說，分紅因素得排除）。如果股指期貨遠月價格過高，則可以買現貨，同時做空股指期貨獲得交割套利；但是當股指期貨遠月價格過低時，正如2015年股市暴跌后的一年內，股指期貨遠月合約經常比現貨指數低10%以上，有些投資者會問，這么大的價差有套利機會嗎？的確，這么大的價差卻沒有套利力量去把價差拉小，說明市場套利機制不健全，因為我國融券做空機制目前還不完善，使得能夠實現無風險套利的人群力量小，不過有風險的跨期套利機會也多了。難以融券做空是我國股指期貨期現結構與其他國家股指期貨期現結構相差較大的原因所在。

對于大宗商品來說，普通投資者進入現貨買賣很不方便，更不用談賣空現貨（即使現貨經營者，也只能通過簽訂合同或從關系好的商戶那里借這些手段變相賣空現貨）。有色金屬和部分化工產品最容易儲存，能夠儲存較長時間，但對于類似雞蛋的商品來說，相對能夠儲存的時間較短，煤炭儲存的揮發性也比較大。現貨進出難度、倉儲和交割等因素使得有的大宗商品的遠期價格更多由對未來漲跌的預期所主導，即大宗商品的期現結構更多反映的是人們對未來的漲跌預期。正是因為大宗商品各合約真實套利的不便利性，使得不同月份合約間的價差即期現結構的變動由絕對價格變化所主導，所以做一些大宗商品期貨的時候，很多人會把每個合約都看成獨立的。恰恰是大宗商品交割套利機制的不便利性，使得在離交割時間較長時可能會出現期貨價格和現貨價格波動的相關性較弱，再加上短期波動撲朔迷離，這也是一些大宗商品現貨經營者剛進入期貨市場進行風險管理交易容易感到困惑的事。對于這些，了解背后波動緣由及期現關系，然后做出相應對策即可。對交割機制進行研究是做商品現貨的人進入期貨市場的首要條件，這是大宗商品期貨套利機制的核心，也決定了大宗商品期貨價格和現貨價格聯動的相關性的大小。但是商品期貨如果太便于賣方交割，那么對于承擔流動性的投資者來說反而會成為弱勢群體，這是一個權衡問題。畢竟，期貨交割機制的存在是為了保證期現價格的收斂，而不是為了方便現貨投資者賣貨。

對于大宗商品來說，還有一個是標準化問題。不同等級品種和不同地點的商品價格都是不同的，前幾年由于頁巖油導致美國加拿大的原油價格相對較低，而布倫特原油價格卻是受中東地區地緣政治、北海原油產量下降等因素驅動，使得布倫特原油和美國WTI原油兩者價差拉大，套保商風險加大。用美國WTI原油期貨做套保對非WTI原油生產商來說會有很多問題。對于國內來說，地點因素對期貨升貼水影響太大，借用債券期貨的概念，理論上大宗商品期貨的價格由最便宜可交割“商品”確定，但這個商品不像債券那樣容易提前確認，再加上倉儲及物流等運輸成本，使得不同地點的期現差距較大。

升貼水的上下限是由套利機制能否發揮作用決定的，不能套利的就不存在所謂的上下限。股指期現套利目前機會越來越少。對于商品期貨來說，需要分析具體交割制度和套利者的利潤，以此來分析套利者是否會進場。但由于大宗商品具備交割條件實現套利的人較少，為防備因此原因被軟逼倉，有的人把投機倉位和具備交割能力的人的倉位分別稱為虛盤和實盤。如果賣單實盤較多，則價格遇到的壓力更大，一般難以上漲。近兩年由于期貨公司風險管理子公司的參與，也使得參與者結構發生改變，行情波動特征也在發生轉變，而以前做期現套利的一般只有生產企業和貿易企業。債券期貨雖然也是實物交割，但是品種差異性不是太大，再加上不存在物流成本，使得套利力量容易發揮作用使期現價差合理。但目前來說，銀行這一群體還沒參與到中金所的國債期貨市場，套利的力量還不足。實際上市場做期現結構的套利，即期現套利和跨期套利的人非常多，在2009年年初和2015年年初都有機構囤現貨原油并在期貨上做空，賺取期貨遠月的升水錢。

利率（債券）資產是一國之內大類資產的錨，重要性不言而喻。利率和股票、大宗商品、外匯資產的區別是不再是一個時間點上的資產，而是一個具有時間跨度的資產。如圖1.4.3所示，是成交比較活躍的人民幣FR007的利率互換期現結構。

短期利率受短期資金供需影響較大，如IPO新股申購，銀行年中、年尾考核對資金的需求。一個例子是，2014年開啟IPO新股申購后，6月18日，交易所回購利率全線上漲，GC002早盤高開后維持高位運行收報12.215%, GC003收報9.98%。長端利率受宏觀經濟形勢、通貨膨脹等因素影響較大。人們有時把利率期現結構中長期利率曲線由陡峭變為平坦或倒掛視為經濟活動下滑的預兆，最典型的例子是2007年8月次貸危機席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場前，在2006年次貸危機逐步顯現時，美元國債收益率曲線已經非常平坦并且經常倒掛；接下來2008年5月30日開始的歐元2年期與30年期的互換利率倒掛，使得國內不少企業發生虧損。從國外近幾次倒掛來看，大多數都是央行主動行為的結果，為了防范通脹而加息導致中短期利率上行，而如果此時長期利率不上升，則中長期收益率曲線就容易變為平坦或倒掛，這也誕生了著名的“格林斯潘長期利率之謎”。對于投資者來說，關注的核心是央行關注的重點是什么，央行是比較擔心經濟增長還是通貨膨脹，然后看其采取的貨幣政策偏松還是偏緊，投資者再據此做出相應的交易策略。比如在2014年6月，很多人預測2014年下半年央行將采取降息政策，這就是根據當時經濟數據下滑，而CPI也不高來推測的。這些都是推測，雖然最終央行在2014年11月22日開啟降息周期，但這個時間比市場人士估計的時間要晚。

和股指（股票）、大宗商品、外匯期現結構及升貼水影響因素類似，長期利率相對于中短期利率存在的利差大多數時候都為正。美聯儲伯南克在一篇解釋美國長期利率低的原因的名為Long-Term Interest Rates（《長期利率》）的報告中，將10年期國債收益率分解為三個部分：反映通脹預期的部分、反映未來短期真實利率的部分、相對于持有短期債券投資者期望獲得的溢價。利率衍生品的豐富使得套利者的力量在中短期利率期限利差中起著重要作用，美元、歐元等貨幣2年期內的遠期利率協議和利率期貨流動性都非常好，但目前人民幣的利率衍生品產品還不夠豐富。期限利差如果較合適并且大家預期短期利率不會大幅上漲時，很多人就會做“以短養長”的杠桿套利策略，這個策略最怕的就是短期流動性持續出現問題，2013年6月份國內銀行發生流動性危機讓很多用此策略進行交易的人終生難忘。

國外利率（債券）衍生品是四大類資產的衍生品中份額最大的，國內銀行間市場也在起步發展過程中。因327事件被暫停18年的國債期貨在2013年9月6日重啟上市，也給很多以前做期貨交易的人帶來了一個陌生的概念：最便宜可交割券。在商品市場上其實也有類似情況，如山東市場的交割庫豆粕便宜還是華南市場的交割庫豆粕便宜，是河北市場的玻璃便宜還是華南市場的玻璃便宜，華北的螺紋鋼經常比華東貴，這些不同交割地、不同交割品種的商品價格是不一樣的，最后期現收斂大多數時候都是哪里市場價便宜期貨向哪里的價格看齊，只是大宗商品期貨市場一般不提“最便宜可交割豆粕”、“最便宜可交割玻璃”這樣的說法。

對于外匯、股票或債券來說，當發生流動性危機時，套利機制也難以發揮作用，漲跌預期便成為期現結構的主導力量。例如1994年墨西哥貨幣比索發生危機，大家都一致預期比索下跌時，沒有人會把比索借給你賣空。同樣，在2008年金融危機中，很多股票即使你想賣空，恐怕也很難借到。我國在2015年發生的股票暴跌，導致股指遠月合約比現貨指數低10%以上，甚至達到20%，也是同樣的情況，無法做空現貨；股票經常千股跌停，也屬于流動性危機。實際上在美元/人民幣這一貨幣對中，由于外匯管制及市場流動性等因素，利率平價關系引導的套利作用和其他貨幣對相比就弱多了；在1997年東南亞金融危機期間，由于海外市場一致預期人民幣將會向下調整，導致許多貿易商在簽訂進出口協議時所使用的匯率都低于官方匯率，隨著朱镕基總理在1998年正式上任并宣布人民幣不貶值，這種情況才結束。

期現結構由各個期現的相對價格所組成，至于整個期現結構曲線上下的平移變動，是由現貨價格本身的絕對價格驅動（或者說趨勢驅動）的，是在市場買賣力量平衡與不平衡之間動態演進的。索羅斯在其《金融煉金術》一書中多次強調了不平衡的動態變化過程。利率資產和匯率資產也是各國中央銀行調控的目標和對象，中央銀行的買賣動作都會影響市場。匯率與各國經濟形勢及貿易等情況密切相關，是宏觀大類資產進行全球配置的錨，所以美元利率牽動全球投資者。但是全球宏觀對沖框架一般不是先關注利率，而是先關注各國經濟形勢，所以更關注匯率走勢，從而進行全球資產配置。

1.4.2 期現價格收斂過程

衍生品的價格雖然是一個關于未來的價格，但最終在到期日必須和現貨價格收斂，或者說預期因素伴隨著現貨交割的到來而消失，這是衍生品之所以存在的基礎條件。美國和中國商品期貨市場初期都曾因為交割機制和管理問題而經常發生惡意逼倉的情況，從而導致整個市場都差點關門，這些是衍生品市場早期的教訓。

期現價格收斂的過程，也即上文所提到的遠月合約相對于近月合約由于融資成本、漲跌預期等因素帶來的升貼水逐漸變為0的過程。如圖1.4.4所示，是滬深300股指期貨1406合約在2014年相對于滬深300指數期現價格收斂的過程。圖1.4.4的上半部分是股指期貨的升水，圖1.4.4的下半部分是現貨走勢。

在第1階段，即2014年元旦后，現貨持續下跌的過程中，滬深300股指期貨的升水先由33.62逐漸跌到12.49，然后又逐漸回升到39.11；在第2階段前半段，升水一直處于震蕩中，但從2月7日至2月20日現貨處于緩慢上漲狀態，但股指期貨升水卻從18.12逐漸跌到平水附近，處于上下震蕩狀態，隱含著對后市不看好的預期；第3階段是從2月20日到3月20日的一個月的持續下跌，股指期貨變成貼水現貨60個點，股指期貨的大幅貼水是現貨的持續下跌導致人們看空后市而產生的預期，當然這個貼水里也含有對未來分紅的預期；第4階段是3月21日后的大漲，使得股指期貨的貼水迅速縮小到26.8，這預示著前一階段的巨幅貼水的預期里主要包含對未來走勢的悲觀預期而不是對未來分紅的預期，后面的持續上漲使得到4月10日時股指期貨的貼水已經縮小到3.56，快接近平水了；第5階段是4月11日到5月21日的緩慢下跌過程，股指期貨相對現貨的貼水大致在7個點到24個點；第6階段，最后一個月股指期貨和現貨的升貼水已經基本穩定在10個點以內，最終合約摘牌收斂。

在這里最明顯的情況是第3階段的悲觀預期使得期現價差很大，而在第4階段現貨開始上漲使得前面由于過于悲觀預期導致的巨幅貼水回到基本平水狀態。滬深300股指期貨近月貼水在這之前出現60點的現象一般不多見，估計當時不少做期現套利的投資者進入了，也獲得了不少利潤。

即使2015年股指期貨在股市暴漲暴跌中造成期現價差很大，但最后都收斂了。如圖1.4.5所示，在2015年4、5月份大多時候IC1512都是貼水中證500指數的，說明期貨市場的參與者不大認同股票現貨市場的瘋狂上漲，在5月14日收盤時貼水達到650.59；但是在股市瘋狂趕頂的前夕，IC1512迅速變成升水，在6月2日收盤時基差達到-501.20，之后又快速變成貼水，在9月2日收盤時基差達到1397.75（9月2日中金所出四條新政限制股指期貨），貼水現貨幅度達到23%，期貨相當于現貨打了7.7折，在此之后基差慢慢縮小，這么大的期現基差最終在12月18日交割時還是收斂了。股指期貨出現這么大的期現價差是比較罕見的，但國內之所以能出現這么大的價差，是因為國內的融券制度等不完善，以及追蹤指數基金的參與期貨少，造成缺乏套利者去參與修復價差。國內有不少跟蹤滬深300指數或叫指數增強阿爾法的基金，其實也可以用買期貨的方式來實現阿爾法增強，這么大的基差將遠遠跑過滬深300指數。

這種現貨與期貨的關系，人們經常用人與狗的關系來形容。德國大投機家安德烈·科斯托拉尼在書中是這樣說的：“有一個男子帶著狗在街上散步，狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又折回來。整個過程，狗就這樣反反復復。最后，該男子與狗同時抵達終點，男子悠閑地走了一千米，而狗走了四千米。男子就是經濟，狗則是證券市場。”不僅經濟（對于現在的市場來說可能用企業經營情況代替經濟更好）與股市可以這樣形容，衍生品與對應標的資產的關系也可以這樣形容。但這并不是說心理因素不重要，而是取決于你做什么周期的交易。科斯托拉尼認為，股市中、短期的漲跌有90%受心理因素影響，股市中期走勢的基本公式是：中期趨勢＝資金+心理，但是基本面是左右市場長期表現的關鍵。如果衍生品在交割時都能脫離現貨走勢，那么說明交割制度還存在缺陷。

1.4.3 期權與期現結構相關的一些概念

由期權平價關系，我們可以得到由期權構建的合成期貨價格。由不同月份的合成期貨價格，我們可以得到一個該標的資產的期現結構。下面要說的一個觀點是：期權合約的定價是以期貨或遠期合約價格為定價基準的，否則就會存在無風險套利。但對于沒有期貨或遠期合約的標的資產來說，其期權價格就難以受到期權平價套利關系的制約；不過，我們可以將由期權合成的期貨價格當成這一資產的遠期價格。

2016年3月17日，上證50指數的價格是2131.48, IH1603的價格是2130, IH1604的價格是2100.4, IH1606的價格是2047.0, IH1609的價格是1981.8；根據這些數據，我們可以得到50指數的期現結構，如圖1.4.6所示。

由于50ETF及其期權的價格是份額式的，為了便于和50指數進行比較，我們將其價格乘以1000倍。2016年3月17日50ETF的收盤價是2132，至于合成期貨的價格，每個月份的合約我們選取的是平價附近的4個合約價格，以此得到4個合成期貨價格，我們取這4個合成期貨價格的最大買價和最小賣價的平均值。經計算得到，3月份合成期貨價格是2125.3,4月份合成期貨價格是2099.7,6月份合成期貨價格是2063.7,9月份合成期貨價格是2021.4；根據這些數據，我們可以得到50ETF的期現結構（見圖1.4.6）。

我們從圖1.4.6中可以看到，50指數的期現結構和50ETF的期現結構整體上都呈遠月貼水狀態，畢竟二者數字大小整體應該趨于一致；但我們也可以看到，在遠月合約上價差還是很大的。市場預期9月份50ETF的價格是2021.4，而市場預期9月份50指數的價格是1981.8。

這會不會有套利機會呢？無風險套利機會是沒有的，不過也給很多ETF套利交易者提供了一個可能的市場進行更多的套利策略挖掘。為什么說不存在無風險套利機會呢？原因有三點：一是上證50ETF是跟蹤50指數的基金，和上證50指數是存在差別的，我們觀察從2014年年初到2016年4月份的數據可以發現，兩者的每日收盤價數據差值在-48～73，而本例中9月份的差值也才-40.4；二是遠月合約的買賣價差也比較大，而為了即時成交，交易者是要付出買賣價差的，當時遠月合約IH1609的買賣價差達到11.8；三是兩者交割日期不一致，上證50ETF期權交割日期是第四個星期三，而上證50指數期貨交割日期是第三個星期五。

如果說現在運行的是上證50指數期權，那么遠月期權價格基本上以上證50指數期貨為基準。在此基礎之上，我們解釋一些概念。

第一個容易被誤解的概念就是期貨期權與現貨期權，這根據標的資產是現貨還是期貨來進行分類，但兩者并沒有本質區別。因為既然叫“期權”，那么就是交易未來的一份合約，人們給期權定價參考的是其未來的價格，而很多股票和ETF沒有對應的期貨或遠期價格給予人們參考，所以只能根據現貨價格及對未來預期來進行判斷，實際上由期權構建的合成期貨價格可以認為是其遠期的預期價格。

一般把按照期貨價格來進行交割的稱為期貨期權，按照現貨價格來進行交割的稱為現貨期權。但是期現價格最終是收斂的，所以對于只允許到期日才能行權的期權來說，如果該資產也有對應期貨，那么其名字叫現貨期權還是期貨期權其實并不重要。比如滬深300股指期權，雖然名字叫現貨期權，但是交割和股指期貨是一致的。期權做市商最理想的對沖工具首選還是HS300股指期貨，只有流動性不足時，人們才會用相關品種代替。做市商報價也是按照股指期貨的變動來調整價格的，而不是根據現貨指數來調整價格。做過香港恒指牛熊證交易的人可能知道，表面上交易的是恒指牛熊證，但實際上交易的是恒指期貨；牛熊證的行權價和收回價雖然按恒生指數，但是盤中的波動是跟著恒指期貨走的。至于50ETF期權價格，隨著市場制度的完善，將來也會更接近期貨的價格；類似于美國現在標普500ETF期權和標普500期貨期權的價格差距很小。

當滬深300股指期貨因為分紅預期而貼水現貨較大時要注意，股指期權是以股指期貨為參考進行定價的，而不是滬深300指數。現貨期權和期貨期權存在的區別是：提前行權是按現貨價格結算還是按期貨價格結算，后面會提到。

個股期權不像股票指數、大宗商品、外匯、利率等產品有流動性較好的遠期或期貨市場，基本都是現貨期權。股票現貨的做空制度將對期權價格產生較大影響。期權做市商是否允許裸賣空股票？假如允許裸賣空股票，那么具體裸賣空的規定條件是什么？假如允許期權做市商日內交易裸賣空，則盤后結算必須保證不是裸賣空，或者經紀商要求你收盤前15分鐘得保證不是裸賣空。如果期權做市商在上午對沖過程中裸賣空了不少部位，假如下午14:30經紀商反饋發現股票不好借，那么期權做市商就不得不在市場上趕緊買股票，這對短期的股票市場和期權市場價格都有影響。這是當前美國市場經常發生的情況，但目前國內僅有ETF期權，所以不存在裸賣空問題；唯一影響就是大跌時50ETF的遠期相對于50指數期貨的遠期升水不少。

第二個容易被誤解的概念是歐式期權和美式期權，這是經濟學家薩繆爾森起的名字。歐式期權在到期日才能行權，而美式期權在到期日前任一交易日都可以行權。對于各類期貨期權來說，美式期權和歐式期權是沒有區別的，因為買方提前行權，相當于把期權的時間價值送給賣方，使賣方提前獲利（注：實際與行權制度存在較大關系，因為很多是盤后行權，導致賣方可能面對行權后的隔夜價差；CME也因為此問題被賣方提意見，在2016年把標普500指數期貨期權的一些合約由美式改為歐式）。美國的股票期權都是美式期權，一般來說，主要是股票和股指類期權，如果提前行權，則實際行權得到的是現貨，而期權的價格又是人們根據遠期的價格進行推斷的，所以這個提前行權活動就相當于獲得期現價差（人們根據對未來的預期價格來對期權進行報價，即使股票沒有期貨，期權也是隱含遠期股票價格的），但同時也放棄了期權的時間價值。這可能也是期貨期權和現貨期權的一點區別。

提前行權便要衡量放棄期權時間價值來獲得期現價差收益是否劃算，大多時候時間價值都會遠高于期現價差收益，人們也不會提前行權。但是當臨近到期日時，如果對應股票將有一筆可觀的分紅，那么因為期權內包含的時間價值已經很低，且期權不能分享分紅，所以在這種情況下認購期權的持有人可能會選擇提前行權而放棄時間價值來獲得期現價差。還有一種情況是深度實值期權，因為時間價值很低，平倉的價差又比較大，所以提前行權可能比平倉稍微劃算一些。