第2章 期權基本策略（上）

期權交易比較吸引人的一點是買方的最大虧損，即期權費，相當于工具本身自帶止損功能，這是有別于平常的股票和期貨交易的，而且一旦方向押對了，收益一般相對于期權費來說是非常可觀的。所以有些人說，買入期權風險有限，收益無限；但是，這是針對低杠桿投資者來說的，如風險管理需求者和用小部分資金投資期權以小博大的投機者。對于多數投資者來說，杠桿特征才是期權交易的第一個特征。如果是加杠桿，那么這時候無論是買期權還是賣期權，風險都比較大。

所以期權交易既可以說是風險較小的市場，也可以說是風險較大的市場，這取決于投入的本金比例及杠桿。對于機構投資者來說，期權交易的目的一般是優化投資組合的收益、資產配置或風險管理。對于純個人投機者來說，有的是想利用期權工具自帶最大止損費用的特征；但是很多投機者卻是想用期權來加杠桿，杠桿越大，期權交易對擇時能力要求越高，很多人都會提到做期權交易對標的資產波動速度要敏感。企業風險管理需求者、用期權來優化收益組合的機構投資者及期權做市商等在期權交易中整體風險相對于總資產來說，處于低杠桿狀態；但很多普通投資者在交易期權時，是處于高杠桿狀態的。杠桿的確能帶來一些好處，如節省成本及在判斷對的情況下能獲得巨大的收益，但是無論是在期貨交易中還是在以前國內外匯、黃金等更高杠桿的交易中，都體現了一個特點，即在對市場認知不熟的情況下或對杠桿駕馭不熟練的情況下，杠桿用得越高，投資者虧損得越快。如果當前期貨投資者將杠桿大幅縮減，那么很多投資者的生存時間將會長很多。

雖然說期權策略有很多，但是對于大多數投資者來說常用的就那么幾個。如果再結合具體個人的交易性格特征，那么適合個體的策略就更少了。大部分交易風格的投資者，如果擅長某種風格的股票或期貨交易，那么也能在期權交易中找到自己的擅長之處。以前股指期貨里的很多優秀短線交易者就是從最初的一些權證日內交易者轉化過來的。投資者要根據自己的交易特征來選擇適合自己的交易周期及期權交易策略。

至于交易前的決策判斷依據，比如如何判斷未來是震蕩還是大漲，這不是本書所要闡述的，而且筆者也沒有這個能力去闡述。本書闡述的是在投資者對行情有某種判斷的前提下，如何去運用期權這一工具。普通投資者在參與市場前一定要明確自己參與期權交易的目的，從而選擇和自己風險承受能力及交易能力相匹配的杠桿和交易周期。

本章導讀

（1）期權對于風險管理需求者和試圖承擔流動性獲取利潤的投機者來說，特征是大不相同的。風險管理需求者是付出一定比例的費用（一般不超過5%）來規避價格風險，期權像保險；而對于很多投機者來說，杠桿特征是期權交易的第一大特征，期權像彩票。大多數機構投資者在期權交易上的資產占總資產的比例較低，相當于降杠桿，或者通過選擇低風險策略交易，比如做市策略，也相當于降杠桿。普通投資者進入市場交易首先需要明白的就是期權的杠桿性質，要認識到平常所說的“期權風險有限，收益無限”的特征在低杠桿的前提下才能成立。

（2）投機備兌賣出認購期權實質上等同于賣出認沽期權，這是由期權平價關系得來的。這一點投資者要注意。

（3）期權工具還可以用來替代股票交易，做多時用期權來合成可以節省融資成本，做空時用期權來合成可以替代融券并節省融券成本。

（4）有時候預期標的資產波動大不一定適合買跨式組合。交易衍生品需要分析兩個預期，第一個預期是對標的資產未來走勢的預期；第二個預期是對應的衍生品現有的市場價格是否包含了對標的資產未來走勢的預期。這二者是否存在預期差才是交易的前提條件。

（5）對于普通投資者來說，交易策略一般只有單個期權的買賣、跨式組合和寬跨式組合及垂直價差組合這幾種。而轉換套利與反轉換套利、盒式套利、蝶式套利、鷹式套利是以前的期權做市商常用的策略。轉換套利與反轉換套利、盒式套利仍然是現在做市商的基礎策略，但是整個風險管理已經不再用蝶式套利與鷹式套利，而是后面所說的轉化成希臘參數的風險管理。

（6）對于轉換套利與反轉換套利、盒式套利策略，并不適合普通投資者使用，做市商是通過主動報價被動成交來構建的，有點類似于守株待兔；一般主動報價獲取該類套利的機會非常少。這個套利對做市商來說并不是套利，而是期權做市商報價價差；而為了減少對轉換套利與反轉換套利的對沖成本，從而構成盒式套利。常說做市商的利潤來自報價價差，這三個套利就是做市商的報價價差，也是做市商之間進行競爭的領域。

（7）蝶式套利和鷹式套利不適合用在當前的50ETF期權上，如果出現現金交割的期權，則可以在到期日前使用該策略。

（8）很多文章中會提到期權是波動率交易，期權交易作為一個整體的確被歸類于波動率交易。但是對于普通投資者及企業風險管理需求者來說，期權仍然是方向性交易；波動性交易策略一般指后面提到的Delta中性策略，期權做市商和機構期權交易員常用。

（9）特別是對于企業來說，在做期權賣方前一定要對方向做周密判斷，這也是企業容易出風險的地方。

（10）在關于賣出期權收取期權費這一點上，直接賣出期權、賣出價差組合、賣出跨式或寬跨式組合，普通投資者可能采取這些策略去做收取期權費的策略，但機構投資者現在不太常用該類策略，而是采用Delta中性策略構建較多。

（11）關于期權垂直價差組合，與用認購期權構建還是用認沽期權構建無關，這可能是很多投資者都沒有意識到的問題。兩個執行價的期權垂直價差組合、三個執行價的（鐵）蝶式組合、四個執行價的（鐵）鷹式組合，把組合里的認購期權與認沽期權互換，到期日盈虧分析圖是一樣的。這些組合如果最低執行價是權利倉，那么就是多頭組合。

（12）看多標的資產或看空標的資產后，選擇期權垂直價差策略時，與用認購期權構建還是用認沽期權構建無關，盈虧分析圖是一樣的；是用認購期權構建還是用認沽期權構建，取決于交易所對保證金的收取及合約的流動性。

（13）不管標的資產是漲是跌，認購期權與認沽期權是有可能一起漲或一起跌的。一起漲的情況比較少，一般是短時間內賣方擔心市場波動加大，提高期權賣價（隱含波動率）時才會發生，一旦報價穩定，認購期權與認沽期權的走勢就會相反。但一起跌的情況比較多，更多是在波動不足的情況下，期權時間價值的消耗，這是很多初交易期權的投資者經常會問的問題。

（14）期權交易策略的盈虧比特征比較多，其中就涉及概率與交易的問題。有的是贏得概率小，但盈虧比劃算，即俗話說的“三年不開張，開張吃三年”；有的是贏的概率大，但盈虧比不劃算，很可能單次風險大。具體如何選擇，與交易者的性格特征有很大關系。