第四節 基于中國資本市場特有制度背景的文獻評述

縱觀“錯誤定價與公司投資”關系的文獻可以看出，錯誤定價對公司投資行為影響的研究文獻主要起源于斯坦（1996）提出的靜態分析模型，貝克等人（2003）放松了融資約束假設，建立了錯誤定價影響公司投資行為的股權融資渠道假說，波爾克和薩皮恩澤爾（2009）建立了迎合機制分析框架。股權融資渠道和迎合渠道假說不能解釋兩種渠道同時起作用的經驗事實，貝克和沃格勒（2008,2012）把市場擇時和迎合方法納入一個分析框架，建立了投資者有限理性分析框架。隨后，許多學者在上述理論分析框架下進行了一系列實證研究，但是至今沒有達成一致的看法。現有文獻主要有4個發展趨勢：一是2007年次貸危機以來，學術界開始關注投資者情緒通過金融中介機構（銀行、風險投資公司）渠道影響公司投資行為（施萊佛和維什尼，2010）；二是把投資者和管理者非理性納入同一個分析框架（花貴如，2010）；三是數理模型分析從靜態模型轉向動態模型（懷特，2010；博洛廷、陳和王，2011）；四是國內外一些研究關注到經濟周期、貨幣政策和制度環境會影響微觀企業資本配置行為。目前，還存在以下幾個突出的問題值得進一步拓展研究，也是本書嘗試要解決的問題。

其一，沿著斯坦（1996）的理論分析框架采用的都是比較靜態分析方法，用投資的托賓Q模型進行實證檢驗。投資的托賓Q模型存在固定公司效應和解釋變量的內生性問題，但是大部分文獻仍然采用的是OLS估計方法。貝克和懷特（2010）同時用OLS估計方法和GMM估計方法進行比較，發現OLS估計得到的參數估計值是一個有偏向的、非一致的估計量。最近的文獻博洛廷、陳和王（2011,2012）建立了市場擇時、投資和風險管理的動態分析框架。企業投資行為本質上是一個動態調整過程，投資的調整成本是投資的凸函數（Bond and Meghir,1994）。靜態框架下的分析模型不能夠反映企業投資行為的動態調整特征，投資托賓Q模型不能夠對企業投資行為的動態調整提供結構解釋。李捷瑜、王美今（2006）和黃偉彬（2008）建立了面板VAR模型，嘗試利用動態調整模型和面板模型廣義矩估計方法進行了研究。雖然VAR模型解決了解釋變量的內生性問題，但是同時把所有變量都作為系統的內生變量，缺少控制變量，而且標準的VAR模型只考慮變量間的滯后影響，在沒有限制條件下，不能夠估計當期的影響。因此，論文在歐拉方程模型基礎上建立了本書基準計量模型，解決可能存在的實證模型誤設的問題，用GMM估計解決可能存在的變量的內生性問題。

其二，現有相關文獻主要從微觀公司層面的視角，在單個公司框架下進行的，用時間虛擬變量和固定公司效應虛擬來控制經濟周期、宏觀經濟政策和個體效應對公司投資融資行為的影響，并且都假設公司間的投融資決策是彼此獨立的。貝克和沃格勒（2008,2012）提出的市場擇時和迎合理論分析框架只考慮了企業的投資和融資決策，沒有考慮稅收、財務困境、代理問題和信息不對稱問題，顯然存在很大的局限性。這是因為，市場競爭的存在會促使行業內的單個公司在制定財務決策時必須考慮其競爭對手的行為，公司的股利政策、投資決策、現金持有政策和再融資決策不是相互獨立的，而是相互聯系在一起的，利用市場擇時機會為投資項目融資并不是企業融資的首要動因。黃偉彬（2008）利用面板VAR發現，在控制了企業固定效應和時間效應之后，錯誤定價和基本因素對投資的解釋能力很差，他猜想這可能是因為中國上市公司的投資行為主要受到經理個人風格和國家宏觀調控的影響，但是沒有提供經驗證據。國內外一些研究也關注到經濟周期、貨幣政策等宏觀經濟政策對微觀企業資本配置行為的影響。本書在第五章把企業的投資、融資、現有持有（或風險管理）納入了市場擇時和迎合理論分析框架，在第八章研究了錯誤定價對公司投資行為的影響是否與宏觀經濟政策和宏觀經濟環境有關。

其三，現有的市場擇時理論和迎合理論都以西方發達資本市場的制度安排為背景，但是不同國家的資本市場發育程度和制度背景之間存在巨大的差異，因此新興加轉軌的中國資本市場不一定存在這兩個渠道發生作用的潛在條件。作為新興加轉軌背景的中國資本市場，其市場環境和制度背景完全不同于國外發達國家。主要表現在：第一，中國資本市場是政府主導發展起來的，具有相對較高的投機性和政策性，對股權融資的管制和再融資審批制度限制了公司管理者擇機發行股票。中國上市公司普遍具有股權融資偏好，股票價格高低并不是企業進行股權融資的重要因素。第二，即使股權分置改革已經完成，中國上市公司的大部分股份仍然不能自由流通，對公司具有控制權的仍然是非流通股股東，非流通股東并不能從股價泡沫中獲取利益。因此，理性管理者可能最大化大股東的利益，而不是迎合短線投資者利益。第三，在中國資本市場，如果管理者不迎合短線投資者，企業并不存在被二級市場收購兼并的威脅，而且中國并沒有形成有效的職業經理人市場，這說明理性管理者通過投資迎合短線投資者的動機可能并不存在。因此，現有文獻給出的股權融資渠道和迎合渠道可能解釋不了中國上市公司的資本配置行為。李捷瑜、王美今（2006）和黃偉彬（2008）的研究發現，在流通股比例大的樣本中，公司迎合短期投機者的需求，投機泡沫對真實投資有顯著正影響。而流通股比例小的企業并不存在這種效應。既然如此，管理者為什么還要迎合短線投機者呢？到底是被投資者情緒感染的，還是與管理層的個性特征有關呢？第四，經理薪酬契約安排的制度背景存在差異，國有企業和民營企業的薪酬契約安排存在制度差異。本書在第五章和第七章把中國資本市場特殊制度因素所導致的市場摩擦納入了市場擇時理論與迎合理論分析框架。

其四，相關文獻研究表明，錯誤定價對公司投資行為的影響與企業異質性特征有關。國外有文獻研究了股市泡沫對企業研發投入和資本支出的影響是不相同的，為資本市場影響經濟增長提供了新的證據。但是，國內相關文獻主要研究了錯誤定價對企業資本支出的影響，鮮有文獻研究錯誤定價對高新技術企業研發投入的影響。鑒于以上不足，本書在第六章手工查出了高新技術企業研發投入的數據，研究了錯誤定價對高新技術企業研發投入的影響。