第三節(jié) 錯誤定價對公司資本配置效率的影響

如果證券市場是非有效的，錯誤定價可能導(dǎo)致投資不足或投資過度，或者錯誤配置資本和宏觀層面經(jīng)濟(jì)的無謂損失，但是一定就會導(dǎo)致公司非效率投資嗎？股票價格高估是鼓勵了一些浪費(fèi)項(xiàng)目的開工，還是有助于一些無法獲得投資的好項(xiàng)目獲得融資？施萊佛（2003）認(rèn)為這是未來值得研究的20個行為金融理論問題之一，但是只有少部分文獻(xiàn)研究了投資者情緒影響公司投資行為對資源配置效率帶來的經(jīng)濟(jì)后果。斯坦（1996）從理論上證明了，短視的管理者會因?yàn)樽C券市場的非效率扭曲公司投資決策，從而造成資源配置低效率。貝克、斯坦和沃格勒（2003）認(rèn)為，在錯誤定價影響公司投資行為的股權(quán)融資渠道下，由于股權(quán)依賴型公司對非基本面因素股價的波動更為敏感，因而其投資波動更大，但是并不能由此認(rèn)為股權(quán)依賴型公司的投資效率比非股權(quán)依賴型公司的投資效率低。這是因?yàn)椋绻紤]到融資約束和代理沖突，若代理問題導(dǎo)致公司非效率投資，非股權(quán)依賴型公司對股價反應(yīng)不足，而股權(quán)依賴性公司對股價反應(yīng)敏感，從而其投資效率反而更接近于最優(yōu)投資水平。然而，他們只是在其文末提出了這種想法，并沒有從理論邏輯和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)進(jìn)行證明。

法爾希和帕累（Farhi& Panageas,2004）放松了無融資約束假設(shè)，建立了融資約束型公司投資行為的動態(tài)契約模型，發(fā)現(xiàn)錯誤定價一方面扭曲了投資決策，導(dǎo)致資源配置低效率；另一方面錯誤定價緩解了投資不足的問題，使得一些有效率的項(xiàng)目得以實(shí)施。這兩種效應(yīng)到底哪個占優(yōu)，目前從理論上還不能提供一個明確的結(jié)論。因此，評估投資者非理性對資源配置的總體影響，實(shí)際上是一個經(jīng)驗(yàn)研究問題。法爾希和帕累（2004）采用面板向量自回歸模型對美國的上市公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者情緒沖擊在長期導(dǎo)致了實(shí)際投資增加，總利潤減少，因而錯誤定價更多的是導(dǎo)致資源配置低效率。

卡巴雷羅、法爾希和哈穆爾（Caballero, Farhi & Hammour,2006）建立了一個經(jīng)濟(jì)總量模型，發(fā)現(xiàn)投資性泡沫緩解了融資約束。法爾希和泰勒（Farhi & Tirole,2008）在世代交疊模型下分析了流動性和投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)情緒的變化通過流動性（Liquidity Dry-ups）擴(kuò)大了對投資的影響。杰曼和夸德瑞因（Jermann & Quadrini,2007）發(fā)現(xiàn)樂觀情緒引起的資產(chǎn)泡沫緩解了融資約束從而提高了生產(chǎn)率。亨特利和夏勒（Huntley Schaller,2011）用差分法估計(jì)了投資者情緒的宏觀經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)投資者情緒影響必要收益率（hurdle rate），低落的投資者情緒導(dǎo)致必要收益率提高了590個基點(diǎn)。當(dāng)投資者情緒高漲時，缺乏投資機(jī)會的公司的必要收益率被錯誤地定價過低，從而導(dǎo)致這類公司出現(xiàn)過度投資，但是沒有證據(jù)表明具有相對好投資機(jī)會的公司的必要收益率被錯誤定價；當(dāng)投資者情緒低落時，具有相對好投資機(jī)會的公司的必要收益率被錯誤地定價過高，從而導(dǎo)致這類公司投資不足，但是同樣沒有證據(jù)表明缺乏好投資機(jī)會的公司的必要收益率被錯誤地定價過低。

蒂特曼、偉和謝（Titman, Wei&Xie,2004）發(fā)現(xiàn)高投資伴隨著未來股票收益率低。但是投資伴隨的股票低回報(bào)并不意味著投資事前是無效率的，因?yàn)橥顿Y者情緒與基本面是相關(guān)的。波爾克和薩皮恩澤爾（2009）在證明了錯誤定價影響公司投資的迎合渠道后，認(rèn)為誤定價之所以與投資正相關(guān)，是由于股票高估的公司會選擇凈現(xiàn)金流為負(fù)的投資項(xiàng)目，而股票低估的公司會放棄凈現(xiàn)金流為正的投資項(xiàng)目，結(jié)果導(dǎo)致資源配置低效率。他們在控制投資機(jī)會等因素基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了股票回報(bào)率與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度投資（投資不足）的公司未來股票收益率低（高），而且這種關(guān)系與企業(yè)資產(chǎn)信息不對稱程度、投資者短視程度和融資約束程度有關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)越難以估價，投資者越短視，錯誤定價導(dǎo)致的資金配置效率就越低。

花貴如（2010）基于法爾希和帕累（2004）的研究思路，利用中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對公司過度投資具有顯著的惡化效應(yīng)，對投資不足有顯著的校正效應(yīng)；投資者情緒的沖擊對公司當(dāng)前和未來績效表現(xiàn)為“正向影響——負(fù)向影響——逐漸消退”的過程。這意味著中國資本市場中投資者情緒對資源配置效率具有“惡化效應(yīng)”與“校正效應(yīng)”，其總效應(yīng)表現(xiàn)為資源配置低效率，而且相對非政府控制的企業(yè)，政府控制的企業(yè)中這種惡化效應(yīng)和校正效應(yīng)相對較弱。