第二節 錯誤定價及其衡量方法

如何測量錯誤定價或投資者情緒，是行為公司金融實證研究中的難點。在經濟主體理性、無套利均衡假設和有效市場假設下，證券價格完全反映了公司基本面，證券的橫截面收益變動只取決于系統性風險。心理學實驗表明，投資者的信念并不完全是正確的和同質的，所做出的選擇也并非是完全理性的，同時套利是受限的。投資者的異質信念和套利限制能夠導致證券價格被高估或低估（米勒，1977）。在經濟主體有限理性假設下，投資者非理性、噪聲交易者的存在和套利限制會導致股票價格偏離其真實價值（德朗等，1990）。學界將投資者對未來預期的系統性偏差稱為投資者情緒（斯坦，1996；舍夫林，2007）。要想直接衡量投資者情緒十分困難，因此實證研究通常采用投資者非理性行為引起的股價偏離基本面的程度來衡量投資者情緒。從現有文獻來看，對錯誤定價的測度主要有如下方法。

第一種是早期研究主要研究企業投資與托賓Q值的關系，如費希爾和默頓（Fischer and Merton,1984）和巴羅（1990）的研究表明Q值對企業投資具有顯著影響，而Morck、施萊佛和維什尼（1990）和布蘭恰德、拉伊和薩默（1993）發現Q對企業投資只有微弱影響。后來有學者從托賓Q值中分離出錯誤定價的部分。戈亞爾和山田（Goyal and Yamada,2004）在控制行業因素的前提下，分行業按年將托賓Q值對代表公司基本面的財務指標（主要采用凈資產收益率、資產負債率、主營業務收入增長率等來衡量）進行回歸，以回歸得到的擬合值作為反映企業未來投資機會，回歸后的殘差衡量股價中包含的投資者非理性導致的錯誤定價部分。羅德·羅賓遜和維斯王娜森（Rhodes-Kropf, Robinson & Viswannathan,2005，以下簡稱RKV模型）提出了另一種分解托賓Q方法，將股票價格偏離基本面的部分直接分離出來。

第二種是采用動量指標（Momentum）。貝克等人（2003）最早用公司將來實現的股票收益率（Future realized stock return）作為錯誤定價的代理變量。若將來實現的股票回報率低，則意味著目前股份高估，也說明投資者情緒高漲，反之亦然[法碼（Fama,1998）、米切爾和斯塔福德（Mitchell and Stafford,2000）]。吳世農和汪強（2009）及花貴如、劉志遠和許騫（2010）用過去6個月的累積收益作為投資者情緒或錯誤定價的代理變量。

第三種是用可操控性應計利潤（Discretionary accruals）作為錯誤定價的代理變量。大量實證文獻表明，操控性應計利潤與未來股票回報率成反比，即具有相對較高操控性應計利潤的公司其股票在未來將獲得相對較低的回報率，反之亦然，說明這些具有較高操控性應計利潤的公司股價被相對高估[斯隆（Sloan,1996）、謝（Xie,2001）、陳等人（Chan et al., 2006）]。

第四種是權益賬面價值比市值比率（B/P）或累計剩余收入價值與權益市值比率（V/P）。巴爾貝里斯和黃（2001）發現B/P可以作為錯誤定價的代理變量去預測未來的超額收益。佛蘭克爾和李（Frankel & Lee, 1998）則發現V/P相比于B/P能夠更好地預測未來的股票收益率。

第五種是用分析師盈利預測方差（吉爾克里斯特等人，2005）間接衡量錯誤定價程度。

縱觀上述文獻，隨著人們越來越多地關注錯誤定價對公司決策的影響，如何正確刻畫錯誤定價成為該領域研究的關鍵所在。基于各種理論及實證研究，現有文獻已經尋求多種方法去衡量錯誤定價，但是無論用事前指標，還是用事后指標來度量錯誤定價或投資者情緒，目前仍然沒有一種方法是完美無缺的（貝克、魯拜克和沃格勒，2012）。