第一節 錯誤定價影響公司投資行為的作用機理

從已有文獻來看，投資者非理性導致的錯誤定價至少可以通過四個渠道影響公司投資行為：一是錯誤定價會影響公司的股權融資數量和成本，管理者在股價高估時發行股票，從而影響公司投資行為，形成股權融資渠道（斯坦，1996；奇林科和沙勒，2001；貝克等人，2003）。二是公司管理者會理性地利用投資安排迎合短線投機者，從而導致公司投資行為隨股價偏離基本面程度而改變，形成迎合渠道（catering channel）波爾克和薩皮恩澤爾（Polk and Sapienza,2009）。三是投資者情緒通過感染管理層情緒，間接影響公司投資行為，從而形成管理者樂觀主義的中介效應渠道（花貴如、劉志遠，2010）。四是金融中介渠道[施萊佛和維什尼，2010）、湯森特（Townsend,2011）、巴貝里斯（Barberis,2011）貝克等人（2012）]。金融中介在公司（資金需求方）和投資者（資金供給方）之間起了關鍵作用，因此會影響公司證券的發行以及投資方式。這方面的文獻主要起源于學界對2007年次貸危機原因的研究。施萊佛和維什尼（2010）建立了一個模型分析銀行是如何利用投資者情緒創造和出售高估資產的，銀行創造了一個投資者情緒影響實體經濟的渠道。由于投資者情緒通過金融中介渠道影響公司投資行為的文獻還沒有形成系統，因此我們主要對前3個理論假說進行分析評述。

一 股權融資渠道

1929—1933年的經濟大蕭條后，凱恩斯在1936年的《通論》中提到，股票價格中包含了非理性因素，這些非理性因素會影響企業的股權融資成本和方式發生變化，從而進一步影響到公司投融資行為，這種解釋后來逐漸發展形成了市場擇時理論[斯坦（1996）、貝克和沃格勒（2002）、威爾奇（Welch,2004）、黃和里特（Huang and Ritter,2005）]。但是，在考慮股價中包含有非基本面因素后，現有文獻對股票價格和公司投資之間的關系并沒有得出一致的結論，兩種不同的結論都有經驗事實支持。莫克、施萊佛和維什尼（Mork, Shleifer and Vishny,1990）對公司層面的微觀數據的檢驗發現，雖然股票價格的回報能夠預測投資，但是控制基本面因素后，這種預測能力消失。類似地，布蘭查德、瑞伊和薩默（Blanchard, Rhee and Summers,1993）利用總量層面的數據，將托賓Q分解成基本面部分和市場估值部分，與公司利潤一起對投資進行回歸估計。結果顯示，基本Q和市場估值部分顯著影響公司投資行為，但是影響的程度小于利潤對公司投資行為的影響。巴克和懷特（2010, p.1942）先研究了S & P500指數和樣本公司總投資在25年之間的關系，發現總投資和S &P500指數在有些年份是相關的，在有些年份不相關，然后用埃里克森和懷特（Erickson & Whited,2000,2002）提出的一種計量方法把股票價格分成反映投資者私人信息的部分和錯誤定價部分，結果發現股票價格反映投資者私人信息的部分影響公司投資，但是錯誤定價部分對公司投資沒有影響，這個結論明顯與另外一些學者得出的結論矛盾。巴羅（Barro, 1990）利用總量層面的數據進行檢驗的結果為，即使在檢驗方程中加入現金流變量以及同期和滯后一期的公司稅后利潤后，股價對公司投資仍然有顯著的影響作用。而莫克等人（Mock,1990）則進一步提出“融資假說”，當股票市場受到投資者情緒等影響不是完全有效時，公司經理可以選擇融資時機，在高估時進行融資，降低資本成本，增加投資支出。奇林科和沙勒（Chirinko and Schaller,1996,2001）采用了不同于上述經驗研究方法，他先檢驗資本市場是無效的，然后用投資的歐拉方程，檢驗投資是否和這種無效定價有關，結果發現1987—1989年日本股票市場的泡沫推動了公司投資的增長。

一些學者認為，股票價格的作用不應局限于托賓Q和投資多少之間的關系上，應該延伸到資本市場其他非完美性上，比如把股票市場的非有效和代理沖突下的融資摩擦結合。斯坦（1996）把證券市場的無效與信息不對稱引起的融資摩擦納入一個靜態分析框架，從理論上證明了在資本市場投資者非理性的情況下，上市公司的股價往往會被錯誤定價。投資者非理性所導致的股價錯誤定價是否影響企業投資行為和兩個因素有關：一是經理人的眼光長短；二是企業是否存在融資約束。在不存在融資約束的條件下，投資者有限理性能否影響經理投資決策取決于管理者是眼光長遠還是短視。具有長遠眼光的經理會以市場風險的補償作為貼現率（資本成本），從而計算投資項目的凈現金流。因此，股價不影響具有長遠眼光經理對投資項目計算的貼現率。低估的股價不會影響股權融資依賴型企業的投資，因為具有長遠眼光的管理者不愿意為投資項目融資而低價發行股票。目光短淺的管理者會以股票市場價格作為貼現率的一部分，從而高估投資項目帶來的凈現金流，投資項目本身就被錯誤定價。貝克、斯坦和沃格勒（2003）在斯坦提出的模型基礎上推導出一個簡化的模型，發現錯誤定價對公司投資行為的影響與企業股權融資依賴程度有關，股權依賴型公司對偏離基本面的股價變動更為敏感。然后他們改進了卡普蘭和津加萊斯（Kaplan and Zingales,1997）提出的KZ指標，根據改進的KZ指數對企業按股權融資依賴程度進行分組，構建具有顯著股權融資機制作用特征的組合以及非基本面股價指標，從公司層面數據直接考察非基本面股價變動對公司投資的影響。經驗研究發現，投資水平與非基本面股價（托賓Q和未來3年股票收益率）之間存在正向關系，而且股權融資依賴程度越高，公司投資對非基本面股價波動就越敏感，從而首次證實了證券市場的無效率影響實體經濟的股權融資渠道。他們的研究開創了股權融資渠道研究的新方法，這種研究方法成了后續文獻研究這個問題的主流方法。沿著貝克，斯坦和沃格勒（2003）的研究思路和方法，吉爾克里斯特等人（2005）在假設管理者目光長遠的基礎上，提出了基于投資者信念分散的價值高估模型，這個模型同時考慮了泡沫生成、股票發行和真實投資。在他們的模型中，投資者信念的差異以及賣空限制導致了向下傾斜的股票需求曲線。理性的經理是知道需求曲線特征的，并且能夠據此做出合適的股權變動和投資決策，若泡沫為正，公司發行新股并過度投資。模型的另一個特征是認為泡沫大小本身并不足以決定投資的扭曲程度。他們以分析師盈利預測方差作為投資者信念分散的代理變量，用面板自回歸模型（PVAR）的實證結果表明，在投資者情緒高漲時，企業發行新股能夠降低融資成本，從而擴大企業投資規模，證實了錯誤定價影響企業投資行為的股權融資渠道假設。張、塔姆和王（Chang、Tam & Wong,2007）采用類似于貝克、斯坦和沃格勒（2003）的研究設計，運用澳大利亞資本市場的數據，研究發現股價泡沫顯著影響公司投資，股價被高估的企業傾向于投資過度，股價被低估的企業傾向投資不足，證實了錯誤定價通過股權融資渠道影響公司投資行為。Panageas（2005）建立了一個投機性交易和公司投資行為的分析框架，模型假定代理人有異質信念和短線套利限制，即投機行為是內生的。如果公司最大化股票價格，投機行為導致的誤定價會影響公司投資，而且代理人的異質信念越大，對公司投資的影響就越大。

奇林科和沙勒（2001）對日本上市企業的研究發現，股價泡沫降低了企業股權融資成本，從而使得用于評價投資項目的貼現率被降低，進而使得投資項目為負的凈現值變成為正的凈現值（NPV＞0）。因此，股價泡沫導致了日本上市企業投資增加。2007年，奇林科和沙勒（2007）用顯示偏好的方法，研究了美國1998—2004年期間的數據，結果發現錯誤定價顯著影響公司的投資行為，股價泡沫增加一個標準差1%會帶來公司投資增加30%以上。他們的研究進一步證實了股價泡沫會顯著降低融資約束型公司的融資成本，從而影響公司投資行為。

對于錯誤定價是否通過股權融資渠道影響公司投資行為，貝克和懷特（2010）提出了一種不同的看法，并且采用了一種新的計量方法論證錯誤定價是否影響投資。他們檢驗了如下兩個相關的問題，即股票價格中的錯誤定價和私人信息是否影響公司的投資行為。因為，股票價格中包含投資者的私人信息，管理者通過從股票價格中觀察投資者私人信息做出投資決策。他們用變量誤差修正方法（errors-in-variables remedy）（埃里克森和懷特，2000,2002）把股票價格分解為反映私人信息和錯誤定價兩部分。他們用公司規模和KZ來衡量公司融資約束程度，用分析師盈利預測方差、分析師盈利預測值與實際每股收益之差和累積異常收益率3個代理變量來衡量錯誤定價程度。結果發現：（1）高KZ指數（高融資約束）的公司比低KZ指數（低融資約束）的公司使用更多的債權融資，而股權融資相對較少。漢尼斯和懷特（2007）的研究也發現，KZ指數識別的是外部資金需求程度，而不是融資約束程度。因此，如果KZ指數不能完全反映公司的股權依賴程度。這就說明貝克、斯坦和沃格勒（2003）的研究結論高估了股票價格對公司投資的影響，沒有揭示出投資對Q的敏感程度與公司過度投資傾向之間的關系，以及投資對Q的敏感程度與公司偏好債權融資的關系。（2）Q對投資的OLS估計系數隨公司規模變化呈現出很小的變化，而GMM估計系數隨公司規模增加而逐漸減少，這說明貝克、斯坦和沃格勒（2003）用OLS估計得出的結論是不可靠的，即股權依賴型公司的投資并不一定對Q更敏感。投資對Q的敏感程度不只取決于外部股權融資成本，還與其他因素有關。（3）反映私人信息部分的價格確實影響公司投資，而錯誤定價部分并不影響公司投資，尤其是大企業和容易定價錯誤的公司投資不受錯誤定價的影響，只有小企業的投資行為受錯誤定價的影響。

國內學者檢驗了錯誤定價影響公司投資行為的“股權融資渠道假說”。劉瑞和陳收（2006）的研究發現，股票價格顯著影響公司長期投資行為，股權融資依賴性越大，公司長期投資對股價泡沫的敏感性就越大。當企業股價被顯著高估時，股市泡沫顯著影響企業短期投資行為，但是不顯著影響企業長期投資行為。郝穎和劉星（2009）發現在再融資管制政策的背景下，對于未成功進行股權融資的企業，股價不影響公司投資行為；而對于成功進行了股權融資的企業，股價顯著影響公司投資行為，股權融資依賴程度越大，股價對企業投資水平的影響就越大。郝穎等（2010）發現錯誤定價對公司投資的影響程度不僅與公司股權依賴程度有關，而且還與企業所有權控制特征和治理效率有關。在股權融資依賴度相同的情況下，地方政府所轄上市公司的投資規模對股票市價的敏感性大于民營產權控制和中央企業控制的上市公司。中國資本市場有幾點明顯不同于發達國家：一是中國證監會對證券發行和再融資進行管制。股價高估時企業能否成功進行股權融資，還取決于證監會的審批。二是中國上市公司存在國有企業、地方政府控制的企業和民營企業。在這種制度背景下，股權融資渠道與成熟資本市場國家存在較大的差異。另外，以市值賬面比或市盈率衡量錯誤定價，得出的結論并不一定可靠。

二 迎合渠道

股權融資渠道通過證券發行的市場擇時對公司投資行為產生影響，前提條件之一是投資資金來源依賴股權融資。股權融資渠道假說無法解釋企業的投資資金主要來自銀行貸款、企業新債券的發行和公司自有資金的現象。如果企業由于擁有大量的內部資金和較強的借債能力而不必通過股票市場為投資籌集資金的話，那么是否就意味著投資不會受投資者情緒的影響呢？波爾克和薩皮恩澤爾（2009）基于管理層最大化短期投資者利益的假定前提，在斯坦（1996）的短期模型以及貝克和沃格勒（2004）的股利迎合理論（a catering theory of dividends）基礎上，從理論模型上分析了股票市場的錯誤定價影響企業投資行為的理性迎合渠道（rational catering channel）。這里的迎合指的是管理者做出一些投資安排迎合短線投機者。迎合程度與投資者的短視程度、企業信息不對稱程度或透明程度、預期的錯誤定價持續時間長短正相關。由于信息不對稱，潛在投資者只能通過觀察企業投資行為來判斷企業價值，其信念更新并不服從貝葉斯過程。當投資者對企業未來持過分樂觀的態度時，即便企業管理者致力于最大化企業內在價值，但是如果經理拒絕對市場投資者追求的項目進行投資，短線投機者會拋售股票，導致股票價格下降，增加企業被接管或經理被解雇的危險。經理預期錯誤定價過高（或過低）持續的時間越長，或投資者越短視（換手率越高意味投資者越短視），經理可能通過投資安排迎合投資者高漲或悲觀的情緒，從而出現過度投資或投資不足。企業資產越難以估價，錯誤定價的持續時間就會越長，錯誤定價對公司投資行為的影響就越敏感。但是貝克和懷特（2010）用OLS和GMM估計發現，錯誤定價對公司投資的影響與錯誤定價程度無關，也與錯誤定價持續的時間長短無關。

與波爾克和薩皮恩澤爾（2009）把股票發行當作外生變量控制不同，Dong et al.,（2007）把股票發行當作內生變量，采用2SLS估計方法檢驗錯誤定價對公司投資行為的影響。結果發現，錯誤定價對資本性支出和研發投入都有顯著正影響，而且企業研發投入比資本性支出更容易受到錯誤定價的影響。錯誤定價對公司投資行為的影響與公司融資約束程度、規模、股票換手率和錯誤定價程度有關。公司融資約束程度越嚴重，錯誤定價對公司資本性支出的影響就越大，但是對企業研發投入的影響反而越小。他們的研究表明，錯誤定價既通過股權融資渠道，也通過迎合渠道影響公司投資行為，而且股權融資渠道會增強迎合渠道對企業投資行為的影響。

但是波爾克和薩皮恩澤爾（2009）的迎合渠道假說沒有考慮融資問題，而且代理問題也能夠導致迎合行為和公司非效率投資，無法區分這種迎合是投資者情緒引起的還是代理問題引起的。比如，看重人才市場聲譽的管理者會投資于那些短期績效好、同時犧牲公司的長期價值的項目[納拉亞南（Narayanan,1985）]；關注未來職業生涯的管理者偏向于選擇安全的項目[而非高風險的項目海什里弗和塞克爾（Hirshleifer and Thakor, 1992）]，或對開啟新項目和生產線猶豫不定[伯特蘭和穆萊納桑（Bertrand & Mullainathan,2003）]。

中國學者劉端、陳收（2006）將管理者視野因素引入投資者情緒與企業投資行為的分析框架中，采用市值賬面價值比和非均衡估價指標衡量錯誤定價，用股票交易的換手率代表管理者眼光長短。研究發現，錯誤定價通過股權融資渠道和迎合渠道影響公司投資行為，而且影響的程度與管理者短視程度有關。管理者短視程度越大，則錯誤定價對公司短期投資行為的影響就越大，對企業長期投資行為的影響相對較小。但是用市值賬面價值比和非均衡估價指標衡量值得商榷，股票換手率表示的是投資者短視程度，用來衡量管理者短視程度可能問題更大，因此得出的結論可信度令人質疑。

李捷瑜和王美今（2006）采用吉爾克里斯特和希默爾貝格（1998）提出的單位資本邊際收益（MPK）指標度量公司基本價值，用年均日換手率來衡量投機泡沫。然后基于1992—2003年中國上市公司的數據，運用面板數據結合向量自回歸（PVAR）的方法，建立了一個公司基本價值、投資泡沫和公司投資三因素的PVAR模型?？疾煸诹魍ü杀壤煌膬蓚€樣本之間股價泡沫與實際投資的相關性是否有顯著差異，以此證明“實際投資是否會受股價泡沫影響”取決于股東的持股期限，然后用正交脈沖響應函數分析泡沫、投資與公司基本價值的相互影響程度。結果發現：其一，股東的持股期限影響股價泡沫與實際投資之間的關系，不同的持股期限意味著不同的價值取向，在流通股比例大的樣本中，股價泡沫通過迎合渠道影響企業實際投資。其二，股價泡沫是導致企業IPO后業績下降的原因之一。

張戈和王美今（2007）用分解托賓Q方法，將股價中基本面因素和錯誤估計因素分離開來。他們基于市場反轉時期的融資約束和投資者情緒的環境特征，分析了融資機制和迎合機制的作用及各自作用條件。實證發現，在中國股票市場反轉時期迎合機制起著主導作用，而且上市公司迎合的目的更多是出于操縱而非為了流通股東的短期收益。此外，實證結果表明，雖然主動融資機制不是主導機制，但是在高流通市值公司仍然存在主動融資機制，并且表現出滯后的特征。這種特征與中國股改前的投融資審批制度流程多、進程慢的特征一致。但是，他們的研究以貨幣政策情況判斷融資約束、以股市牛熊周期來判斷投資者情緒，這種方法缺乏理論依據，所得到的結論并不可靠。

黃偉彬（2008）通過一個面板VAR系統概括了基本因素（以銷售增長率和凈利潤對期初賬面資產總額之比來衡量）、托賓Q、凈股票發行和企業投資之間的互動關系，利用正交脈沖響應函數分析與基本因素不相關的托賓Q沖擊對投資的影響，進而從量上評估資本配置受股價非理性變化影響的程度，同時還考察了托賓Q、凈股票發行和投資之間的互動關系。他們基于中國上市公司1998—2004年數據，運用系統GMM估計方法，結果發現：在控制了企業固定效應和時間效應之后，對于高流通股比例的企業，非理性的股價變化只對實際投資產生微弱影響；偏離基本面的股價主要通過迎合機制，而不是股權融資機制影響企業投資行為；在全樣本和子樣本中，基本因素對投資的解釋能力也很差。他們認為，中國上市公司的投資行為主要受經理個人風格和國家宏觀調控的影響，但是這需要更多的直接證據來證明。因此，他們認為央行貨幣政策目標不應當包括資產價格，因為股價泡沫并不一定影響企業資本配置效率。

吳世農和汪強（2009）以1998—2005年所有A股上市公司為樣本，采用半年期動量作為投資者情緒的度量指標，對公司投資迎合投資者情緒的理論進行了實證檢驗。發現偏離基本面股價顯著影響公司投資行為，而且投資情緒高漲時比投資者情緒低落時影響更明顯。經過進一步對投資結構分解發現，企業經理主要是通過固定資產投資（長期投資）安排來迎合短線投機者。劉松（2010）的博士學位論文將錯誤定價因素融入公司融資、代理問題與公司投資、投資效率的關系體系中，發現錯誤定價是現階段中國上市公司投資和非效率投資決策較為重要的因素。潘敏和朱迪星（2010,2011）的研究表明，錯誤定價會通過迎合渠道對管理者的投資決策產生影響，迎合程度與企業異質性特征和股市周期有關。

綜上所述，股權融資渠道假說反映了錯誤定價通過影響公司擇時發行股票，進而間接影響公司投資決策，但是在該渠道下只有存在融資約束的公司其投資才有可能受到錯誤定價的影響，這一影響機制在美國、日本和澳大利亞等成熟資本市場都得到實證支持。迎合渠道假說揭示了錯誤定價可能從直接途徑影響公司投資，即使公司的內部資金充裕，不需要從股市為投資項目融資，其投資決策仍然有可能被投資者情緒所影響。

三 管理者樂觀主義的中介效應渠道

經濟主體有限理性影響公司投資決策的現有研究，主要是沿著上述投資者情緒和管理者非理性兩條路徑獨立展開的。一是以貝克等人（2003）和波爾克和薩皮恩澤爾（2009）為代表的文獻著重強調投資者情緒，將投資決策看作理性管理者對于資本市場錯誤定價的反應。二是以希頓（Heaton,2002）及馬爾門里爾和泰特（Malnendier & Tate,2005）為代表的文獻假定投資者理性和管理者非理性，研究管理者過度自信對公司投資行為的影響。花貴如（2010）延續上述文獻的分析邏輯及研究展望，將管理樂觀主義納入投資者情緒與公司投資行為的關系中。情緒感染理論認為，個體在交互過程中都具有情緒受感染的特征，這個感染過程有可能是有意識的，也有可能是無意識的，但是最終的結果就是情緒感染會影響個體的情緒體驗。情緒協調理論表明，當個體處在積極的情緒狀態時，他對事物的判斷多為肯定的結果；而當個體處在消極的情緒狀態時，他對事物的判斷多為否定的結果。因此，公司管理者的情緒會受到投資者情緒的感染，那么受到投資者情緒影響的公司管理者在做出公司的投資決策時必然會受到影響，所以公司的投資行為和投資水平也會無意識地受到投資者情緒的影響。巴貝里斯和泰勒（Barberis & Thaler,2003）認為，即便是理性的管理者，在他們缺乏準確信息時，也會在一定程度上考慮和相信投資者的意見，在投資者情緒呈樂觀態度時，管理者常常會做出負NPV的決策，從而導致過度投資，即管理者會迎合投資者情緒進行投資。他們在控制了“股權融資”和“理性迎合”等作用渠道之后，通過理論分析和實證檢驗方法，研究發現投資者情緒還可能通過塑造企業管理者的樂觀或悲觀情緒，間接影響企業投資行為，提出并初步證實了投資者情緒影響企業投資行為的第三條路徑，即“管理者樂觀主義的中介效應渠道”。但是，很少有文獻涉足經濟主體其他常見非理性心理，比如框架依賴、自我歸因、錨定效應等，對公司投資決策的影響。

四 市場擇時和迎合方法的理論分析框架

基于股權融資機制和迎合機制的文獻，貝克和沃格勒（2008,2012）在投資者非理性和管理者理性的假設下，建立了一個投資者非理性方法下的靜態分析框架，分析了公司的投資、融資、股利、收購兼并、回購、多元化決策，既能夠解釋股權融資機制，又能夠解釋理性迎合機制。市場擇時和迎合方法假定證券市場的套利是有限的，結果導致股價偏離基礎價格，理性的管理者知道這種錯誤定價。管理者在平衡3個沖突的目標中做出融資和投資決策。管理者要考慮平衡的3個沖突目標：一是最大化基礎價值；二是最大化當前股票價格，即迎合短線投資者情緒；三是通過市場擇時（market timing）最大化長期股東利益，即在股票價格高估時發行股票，股票價格低估時回購股票。在不考慮稅收、財務困境成本、代理問題和信息不對稱條件下，管理者選擇的投資和融資水平由下式給出：

其中λ?[0,1]表示管理者眼光長遠程度，λ=1表示管理者只關心長期股東的利益，不關心短期錯誤定價的影響。該模型中假定λ是外生給定的，由管理者的個人特性、職業安全的關注和薪酬契約決定的。如果管理者計劃發行股票或行使期權，或職業生涯的關注、公司控制權的爭奪，這些因素都會引起管理者考慮降低λ。因為，如果管理者不關心短期股價，公司會被收購或管理者被解聘。δ（β, ·）表示錯誤定價程度，與投資者情緒和投資等因素有關，e表示新增股權融資的股份數占總股本的比例。在這個市場擇時和迎合的分析框架下，股票錯誤定價通過兩種方式影響公司投資：一是投資本身容易被錯誤定價，投資者高估了投資項目所帶來的現金流；二是融資約束公司在股價被低估時，可能放棄現金流為正的投資項目。

上述股權融資機制和迎合機制的文獻沒有考慮管理者和股東的利益沖突，博洛廷等人（2006）則在投機的股票市場背景下，構建了一個基于經理薪酬契約的多期代理模型。在這個模型里，投資者的異質信念引起股價偏離基礎價值，同時假定管理者薪酬與近期股價和長期價值掛鉤，管理者最大化自己的薪酬。模型結果表明，最優薪酬契約是管理者最大化短期股票價格，損害企業長期基礎價值；投機的股票市場會誘使最大化自己薪酬的管理者做出投資過度的決策。格倫迪和李慧（Grundy and Hui Li,2010）和夏冠軍（2012）把經理薪酬契約納入了投資者有限理性引起錯誤定價的分析框架[德朗（Delong等人，1990）]，構建了一個二期模型，并且分別用美國上市公司1992—2005年和中國上市公司的數據進行了實證檢驗，結果發現：如果管理者薪酬與股價相關，錯誤定價會通過影響管理者股權激勵收入，從而間接影響公司投資。為了最大化自己從股權激勵中得到的財富，管理者有動機選擇過度投資迎合股市中的短線投機行為。而且不同形式的股權激勵對企業投資決策的影響是不同的，股票期權激勵對錯誤定價和公司投資的關系不產生影響，但是經理持股比例誘發經理利用股票市場的投機行為進行過度投資。