第二章 國內外相關文獻及述評

在由莫迪里尼和米勒（Modigliani和Miller,1958）開創性提出的MM理論框架下，投資和融資是相互分離的，融資方式不會影響公司投資行為。企業投資水平是在最優資本配置的目標下，由具有完全信息的理性經理依據項目的現金流凈現值是否超過資本支出（NPV）時決定的，而企業股票價格完全反映了投資者理性預期下的未來現金流，股價的高低則由企業基本面所決定，只是企業價值的一種外在反映。因此，股票價格是被決定的，不會反過來影響到公司投資水平。但是，現實世界并不滿足MM理論的資本市場完美的假設條件。學者們逐步放松MM理論框架的假設條件，提出了許多開創性理論。在將所得稅、破產成本、信息不對稱和代理問題假設納入MM理論框架的約束條件下，學界提出了權衡理論克勞斯（Krause,1973）、斯科特（Scott,1976）、邁爾斯（Myers,1984）、信息不對稱理論羅斯（Ross,1977）、邁爾斯和梅吉拉夫（Myers & Majluf，1984）、代理成本理論詹森和梅克林（Jensen & Meckling,1976）、公司控制權理論阿奇翁和博爾頓（Aghion&Bolton,1992）、哈特和莫爾（Hart&Moore,1986）及公司治理理論貝利和米恩斯（Berle&Means,1932）、詹森和梅克林（1976）、哈特和莫爾（1998）。在委托代理理論和信息非對稱理論的基礎上，形成了廣泛存在的三類代理沖突下的企業投資理論：第一類代理沖突是指所有權和經營權分離衍生出來的管理層和股東之間的利益沖突。第二類代理沖突是指大股東和外部中小股東的利益沖突施萊佛和維什尼（Shleifer & Vishny,1997）。大股東通過金字塔式的股權投資和非公司價值目標的資源性投資擴張，借助隧道行為實現資源的轉移，侵害中小股東的利益。第三類代理沖突是指股東和債權人的利益沖突。股東主要關注如何使其財富最大化，即股票市場價格最大化，而債權人則主要關注其債權（包括利息）能否到期按時得到足額的清償。股東與經理代理沖突下的公司資本配置行為研究主要是圍繞著經理私人收益和私人成本兩條線索展開的，這個范式和框架下的代理沖突隱含假定股東是同質的，公司財務決策之所以不同，是由于公司治理機制所起的作用不同而導致的，而不是由經理異質性所引起的。經理除了具有獲取私有收益的自利動機外，還存在人力資本聲譽、職業安全偏好和享受平靜生活偏好等方面的個人動機。這些動機亦會引發股東與經理之間的代理沖突，進而影響公司的投資行為。部分文獻考慮了經理異質性對公司投資行為的影響。

代理沖突框架下的公司投資行為研究文獻都隱含假定證券市場是有效的，即使由于經理過度自信或過度樂觀做出了錯誤的投資決策，證券價格完全反映了公司基本面。然而，大量行為金融文獻已經證明，證券市場并不是有效的（施萊佛，2000）。當放松MM理論的諸多假設條件，比如資本市場的完美性、經濟個體的完全理性以及信息的完全性時，就會發現不但股價會出現泡沫，而且股票價格也可能會影響到公司財務決策。因此，學者們轉而聚焦研究經濟主體非理性對公司資本配置行為和績效的影響，形成了投資者有限理性和管理者有限理性兩條研究路徑（施萊佛，2001；貝克、斯坦和沃格勒，2008）。在投資者有限理性分析框架下，研究的主題主要涉及以下三個方面的問題：一是研究投資者情緒是否影響公司投資，以及發生這種作用的機制或渠道是什么；二是從微觀企業層面，研究上述影響程度是否與企業異質性因素有關，以及由此對資源配置效率可能產生的影響；三是尋找能夠有效度量投資者情緒或股價錯誤定價的代理變量。企業投資行為可能是由于基本面因素引起的，也可能是由股價錯誤定價引起的，因此區分企業投資多少到底是由基本面引起的還是由錯誤定價所引起的，這是經驗研究中的關鍵問題。接下來我們根據上述邏輯線索對已有研究文獻進行系統的梳理和述評，在此基礎上，結合中國證券市場特殊的制度背景及最新研究進展，對現有文獻進行評述并提出論文的研究視角和研究主題。