第三節 主要研究結論與創新點

一 主要研究結論

本書對中國上市企業面臨的金融市場的“黑箱”結構加以剖析，把中國金融市場特殊制度背景納入市場擇時理論和迎合理論分析框架。在理論分析基礎上，利用中國上市公司2003—2010年的動態面板數據，從動態角度深入探討了投資者情緒與公司投資行為動態調整之間的關系。考慮到錯誤定價對公司投資行為的影響可能與企業異質性特征有關，因此本書對中國上市公司按企業異質性特征做進一步分類回歸。本書的主要研究結論如下。

第一，在2003—2010年全樣本期內，本書發現偏離基本面的股價對中國上市公司的投資行為沒有產生顯著影響。在控制宏觀經濟因素和經濟政策的內生性影響，以及觀察股權分置改革的制度性影響后，實證結果發現，除了2009—2010年時間段外，其他時間段并沒有發現偏離基本面的股價顯著影響中國上市公司投資行為的證據。在2009—2010年，偏離基本面股價顯著影響了上市公司投資行為，這和證監會配合中國政府4萬億投資有關。

第二，考慮到偏離基本面股價是否影響公司投資行為與企業融資約束程度有關，本書按融資約束程度對中國上市公司進行分類回歸，結果在低融資約束組企業和高融資約束組企業，本書并沒有發現偏離基本面股價影響公司投資行為的穩健證據。

上述兩個研究結論與已有相關文獻得到的結論不完全相同，我們認為出現這種現象的原因與中國上市企業面臨的金融市場的特有制度環境有關。本書從以下幾個角度提出了與現有相關文獻不同的解釋：其一，股權融資渠道發揮作用的潛在條件是企業存在股權融資約束。如何度量企業融資約束程度，一直是公司金融領域爭論的問題。股權融資渠道假說采用KZ指數作為企業股權融資依賴程度的代理變量，但是大量文獻研究表明，KZ指數識別的是企業對外部資金需求程度，而不是企業融資約束程度漢尼斯和懷特（Hennessy和Whited,2007）。如果KZ指數并沒有識別公司的股權融資依賴程度，那就說明股權融資渠道假說高估了偏離基本面股價對公司投資行為的影響。其二，企業擇時發行股票并不是為了給投資項目融資，首要原因是為了管理風險和儲備現金，次要原因才是考慮股票發行時機和企業生命周期基姆和魏斯巴赫；安杰羅、迪安杰洛和斯圖茲（Kim and Weisbach,2008; Harry DeAngelo, Linda DeAngelo & Rene＇M. Stulz, 2010）。企業的投資決策、融資決策（擇時）和風險管理（現有持有策略）是相互作用的，而不是獨立的。只有當企業面臨低成本融資的“機會窗口”時，市場擇時效應才會出現，而且這種效應是以一種復雜方式與企業謹慎現金管理和投資決策相互作用的（BCW,2011,2012）。其三，中國上市公司的股權再融資不但受到股票市場估值的影響，而且還受到再融資管制政策的限制。再融資節奏由中國證監會發行部控制，再融資公司數量反映的并不是上市公司自身對市場時機的把握，而是中國證監會對市場時機的把握，融資規模更大的原因并不是完全出于增長性導致的實際投資需要，基于股票市場估值的“市場時機”并不是影響上市公司再融資規模的顯著因素。而證監會發行部對股票再融資審核批準的擇時，會配合政府的宏觀調控和產業政策，限制或鼓勵一些行業和企業的股權再融資。因此，即使管理層察覺到股票價格高估，但是股權再融資能否成功還取決于證監會審批。在2009—2010年，偏離基本面股價顯著影響了上市公司投資行為，這和證監會擇時配合中國政府4萬億元投資有關。在中國上市公司總量層面和按融資約束程度分類企業的回歸中，我們都發現上市公司投資現金流關系不敏感。這個經驗事實可能恰恰反映了，如果上市公司有較強的投資意愿，即使存在股權融資約束，也有能力從銀行融入所需要的資金。證券發行管制、利率管制和銀行壟斷了中國絕大部分金融資源等中國金融市場特有的制度環境，是造成中國上市公司投資現金流關系悖異的原因，也必然使得上市公司投資項目資金的主要來源不是依賴股權融資，而是主要來自銀行信貸等債權融資方式，從而使得偏離基本面股價并不顯著影響公司投資行為。其四，從上市公司的股權結構來看，盡管已經完成了股權分置改革，但是大部分股份仍然不能自由流通，對小非和大非的減持有嚴格的管制政策，具有控制權的股東很難從股價短期泡沫中獲取利益。如果管理者不通過投資安排來迎合短線投資者，企業并不存在被二級市場收購兼并的威脅，而且中國并沒有形成有效的職業經理人市場。理性管理者可能最大化具有控制權股東的利益，而不是迎合短線投資者利益。因此，理性管理者通過投資安排來迎合短線投資者的動機可能并不存在。

第三，高新技術企業技術的研發投資面臨的融資約束與一般企業資本投資受到的融資約束不同。這是因為企業研發投入的回報和收益具有不確定性、高風險性和波動性，容易出現道德風險和逆向選擇問題。因此，高新技術企業研發投入的這種特征不適合債務合約的結構斯蒂格利茨（Stiglitz,1985, p.146），研發投資較難獲得外源負債資金的支持，因而容易受到融資約束。本書研究發現，偏離基本面股價緩解了研發投資所需要的股權融資資金約束，從而促進了高新技術上市公司的研發投入，并且這種正向影響對規模小的研發密集型企業更為明顯。

第四，偏離基本面的股價對公司投資行為的影響與中國上市公司經理薪酬契約制度設計差異有關，即與企業異質性特征有關。主要表現在：（1）錯誤定價對公司投資行為的影響并沒有受到高管貨幣薪酬差異的顯著影響，但是高管貨幣薪酬和錯誤定價對公司投資行為存在交互效應，這一關系在實際控制人性質不同的企業中具有一定的差異性，這種差異來自于民營企業具有更有效的公司治理機制。（2）高管持股與股價高估對公司投資的影響存在交互效應，證券市場的投機行為會誘使高管為增加從股權激勵中得到的收入，而致力于更多的投資，這種關系在不同性質的企業中具有一定差異，這種差異源自國有企業高管持有微乎其微的股票以及關注政治升遷的結果。這種交互效應的產生是證券市場摩擦（資本市場錯誤定價）與其他市場摩擦共同作用于公司投資行為的結果。

第五，考慮到宏觀經濟周期和政策是微觀企業行為的先行指標，第八章實證檢驗了偏離基本面股價對公司投資行為的影響是否與宏觀經濟環境有關。結果發現：（1）宏觀經濟上行加強了錯誤定價對公司投資行為的影響，宏觀經濟沖擊與錯誤定價之間存在替代效應；（2）在不同的政策區間，融資“機會窗口”的變化顯著影響了公司投資行為，再融資條件管制政策減弱了錯誤定價對公司投資行為的影響；（3）偏離基本面股價對公司投資行為的影響與實際基準貸款利率水平變化無關。

二 本書對現有文獻的貢獻和特色之處

根據現有文獻研究進展來看，本書的特色之處主要體現在如下方面。

1．已有相關文獻均著眼于企業自身特征，假設企業融資約束源自金融市場信息不對稱，或把企業面臨的金融市場看作黑箱。黑箱當中存在的一些或許有助于解釋資本市場錯誤定價對公司投資行為影響的特殊信息被忽略，忽視了金融市場特殊制度背景對公司投資行為的影響。與已有文獻不同，本書對中國金融市場的“黑箱”結構加以剖析，把中國金融市場特有的制度環境導致的市場摩擦納入市場擇時和迎合理論分析框架，研究了宏觀背景下和資本市場特殊制度背景下中國上市公司的投資決策。本書的研究在拓展公司金融研究領域和視角上做出了探索。

2．貝克和沃格勒（2008,2012）提出的市場擇時和迎合理論靜態分析框架只考慮了企業的投資和融資決策，沒有考慮稅收、財務困境、代理問題和信息不對稱問題。波爾頓、陳和王（2011,2012，以下簡稱BCW）考慮了企業可能面臨的財務困境，構建了市場擇時、投資和風險管理的動態分析框架，模型結果表明企業的投資、融資和風險管理（財務困境）決策是相互作用的，擇時融資的首要動因不是為投資項目融資。本書的研究為BCW的動態分析框架提供了來自轉軌國家的經驗證據，拓展了市場擇時理論的分析視角。

3．關于偏離基本面股價與公司投資行為關系的文獻，大都是沿用法扎里、哈伯德和彼得森（1988，以下簡稱FHP）的托賓Q投資模型，從微觀公司層面，運用比較靜態分析方法進行了研究，現有文獻也考慮了企業異質性特征（融資約束程度、投資者短視程度、企業信息不對稱程度和股價偏離基本面持續時間的長短）。本書的研究與現有研究文獻不同：一是本書從公司特質、行業層面和宏觀經濟環境多個方面進行了研究，建立的實證模型基于企業價值最大化與企業最優跨期投資行為，考慮了投資動態滯后特征和投資的調整成本；二是本書建立了反映投資決策行為的動態調整計量模型，用系統GMM方法進行了估計，規避了變量內生性所引起的模型估計偏差，使實證結果具有更高的可信度；本書的研究內容和研究方法有所創新。

4．本書把經理薪酬契約制度背景差異納入了市場擇時和迎合理論分析框架中，為社會因素（資本市場的投機行為）影響制度因素（高管薪酬契約）的經濟后果提供了新證據，也為高管薪酬契約在投資決策中的治理效應提供了來自轉軌國家的經驗證據，從而深化和補充了公司治理領域的文獻。