第三章 錯誤定價的測度與分析

由于投資者情緒能夠導致錯誤定價現象的發生，因此錯誤定價也被用來作為投資者情緒的代理變量。在行為公司金融的研究中，投資者情緒是指投資者基于對資產未來現金流和投資風險的認知和評估而形成的對資產未來價值的預期或信念，這一信念并不能夠完全反映當前已有事實（貝克和沃格勒，2006）。也就是說，投資者情緒是一種主觀信念，與投資者所擁有的經驗知識，以及自身個性、知識、能力、偏好、社會情景和宏觀經濟因素等密切相關。因此，對于同一資產不同的人會有不同的主觀預期或信念，即“情緒”。從已有的研究文獻中可以看到，衡量投資者的情緒是一個難點，目前沒有一種度量方法是完美的（貝克等人，2012）。學界用市場層面和企業微觀層面指標來度量投資者情緒。從市場層面衡量投資者情緒的代理變量常見的有封閉式基金折價率、市場換手率、IPO發行數量、IPO首日超額收益率、封閉式基金發行數量和開放式基金發行的凈贖回、消費者信心指數費希爾和斯塔特羅（Fisher and Statman,2000）、邱和韋爾奇（Qiu and Welch,2004），以及在上述指標基礎上構建的投資者情緒指數（貝克和沃格勒，2006；易志高，2009）。

實際上，錯誤定價是一種在經濟主體理性和有限理性環境下都能發生的現象。在經濟主體非理性框架下，信息不對稱導致股價偏離真實價值；噪聲交易者的存在和套利限制可導致錯誤定價現象發生（德朗等，1990）。在經濟主體理性假設下，投資者的異質信念和套利限制也能夠導致發生錯誤定價現象（米勒，1977）。因此，本書使用錯誤定價概念，而不是投資者情緒概念。

盡管錯誤定價或股價泡沫的定義是很明確的，但是正如我們在第二章文獻評述里提到的，度量錯誤定價的方法有很多，然而由于企業真實價值是不可能觀測的，因此對錯誤定價的測度存在較大的爭議。鑒于測度錯誤定價的困難和爭議，錯誤定價代理變量的選取將對本書的研究結論產生重大影響，因此本書使用三個代理變量來測度錯誤定價。

第一個代理變量是個股當年累積異常收益率，這個代理變量的最初思想來自貝克、費利和沃格勒（2009），他們認為公司被錯誤定價只是一種短暫的現象，當錯誤定價被糾正后，被高估股票的收益率應當為負。貝克和懷特（2010）在此基礎上進行了拓展，他們用累積異常收益率而不是個股累積收益率作為錯誤定價的代理變量，因為累積異常收益率考慮了不同公司風險的差異，因此比累積個股收益率更能夠反映公司被錯誤定價的程度。在計算個股累積異常收益率時，我們把考慮紅利的個股月度累積收益率和深成指累積月度收益率相加，得到考慮紅利的個股月度累積收益率和深成指累積月度收益率，然后把考慮現金紅利再投資的個股月度累積收益率減去深成指累積月度收益率。我們之所以沒有用上證綜合指數，主要普遍認為上證綜合指數失真現象嚴重，而深成指近幾年樣本變化比較小。

第二個代理變量是用分解托賓Q方法（RKV模型，2004; RKV模型，2005）。

第三個代理變量是可操控性利潤（波爾克和薩皮恩澤爾，2009）。我們之所以沒有采用分析師盈利預測方差和分析師盈利預測與真實每股收益的差作為錯誤定價的代理變量，主要因為中國近幾年才有這方面的數據，而且覆蓋的樣本公司比較少。如果采用這個指標，會導致觀測樣本大幅減少。我們也沒有采用換手率作為錯誤定價的代理變量，這是因為投資者越短視的公司，股價越容易被錯誤定價（斯坦，1996）。然而，如果考慮到流動性大的股票比流動性小的股票更容易被糾正錯誤定價的話，換手率的解釋就模棱兩可（貝克和懷特，2010）。接下來的部分我們首先介紹了中國上市公司行業分類標準及樣本的選擇，然后詳細介紹分解托賓Q方法和可操控性利潤（DCCA）的計算過程及理論依據，最后我們對3種方法得到的錯誤定價代理變量分行業進行了描述性統計與分析。