05 有關董事會的七個謎團
導言：各種研究機構和國際組織開發了一整套關于公司治理的最佳實踐模板，但是實證研究卻往往發現這些制度設計要么影響甚微要么對公司績效和治理水平有負面的作用，本文即對以下七個影響深遠的制度或理念提出質疑。
許多公司治理專家十分關注有關董事會的問題。原因在于董事作為股東的代表，他們負責監督公司這個組織的方方面面（如公司的策略、資本結構、風險、績效等），他們負責選任高管，是為了股東及利害相關人的利益而做出的管理決策和行動。正是因為其職位所擔負的角色范圍之廣、涉及責任之大，公司通常希望能夠通過設置董事會的結構、組成、選任程序等的一般最佳實踐（common best practices）來規范。其中的一些規則是監管規則或交易所的上市要求等強制性規定，另一些規則則是被那些對董事會的治理結果沒有實質影響的專家、從業者和觀察者所倡導的。這些最佳實踐有的對于董事會的有效性有積極的影響，而有的則對董事會治理質量的改進影響甚微甚至是有負面影響。本文中，我們回顧了觀念上被廣泛接受卻無法被實證所支持的關于董事會的七個謎團。
董事會主席應該總是獨立的
公司治理領域一個被廣泛接受的觀念是，一個公司的CEO不應該兼任董事會主席。在過去的10多年間，標普500指數的公司已經收到了超過300份股東代理提案，要求將CEO和董事會主席的任職獨立開來。知名的大公司包括迪士尼、JP摩根和美國銀行都成為目標，股東們要求他們的CEO不再兼任董事會主席。2005年標普500公司中有71%的公司董事會主席和CEO是同一人，2016年這一比例下降到52%。類似地，這一期間完全獨立的董事會主席的比例從9%上升到28%。
但是關于“獨立的董事會主席能夠更審慎地監督公司的組織結構和管理”的這一觀念，并不能夠得到研究證據的支持。Boyd（1995）發現在董事會主席的獨立性狀態和公司的業績表現之間并沒有統計上的相關關系。Baliga、Moyer和Rao（1996）發現并沒有證據支持獨立性狀態的改變（董事會主席和CEO分開或合并）會影響公司未來的業績表現。Dey、Engel和Liu（2011）發現強制將董事會主席和CEO的任職人員分離會給公司的業績帶來致命的影響。
分級董事會對股東而言總是不利的
另一個被廣泛接受的觀念是，分級董事會可能會損害股東的利益。在分級董事會結構中，董事的任期是三年一屆而非一年一屆，每年只會更換1/3的董事。由于每一年大多數的董事不能被替換，因此分級董事會是一種令人生畏的反收購措施（尤其是結合“毒丸”計劃時），也是出于這個原因，許多公司治理的專家都批評分級董事會制度。在過去的10年中，美國采用分級董事會的公司比例從2005年的57%下降到2016年的30%左右，最大的降幅發生在大盤股公司中（large capitalization stocks）。
在一些特定的條件下，如當他們阻止了有利的并購機會并保護了糟糕的管理層時，分級董事會對股東而言是不利的。而另一些特定的條件下，分級董事會被表明是可以提高公司業績的，例如，分級董事會能夠保持長期的經營承諾不受敵意收購者的擾亂，或者他們能夠讓公司的經營管理活動免受短期壓力的影響，從而使一個公司能夠去從事那些未能被市場充分理解的創新、冒險活動，或者是促進專有技術的發展。Johnson、Karpoff和Yi（2015）發現分級董事會在新興的公眾公司中比較盛行，如果這些公司有一個或多個大的顧客，或依賴于一個或多個主要的供應商，或正在實施一個重要的戰略聯盟。他們還發現這些公司的長期業績表現和分級董事會的使用呈正相關關系。其他的研究也表明分級董事會制度能夠使公司傾向于長期投資從而有利于公司的發展。因此，研究的證據并不支持這樣一個結論：分級董事會結構總是不利于股東。
滿足紐交所獨立性要求的董事都是獨立的
第三個謎團是，滿足紐交所獨立性標準的董事在履行建議、監督職責時都能保持其獨立性行事。然而一些證據表明外部董事能改善公司治理的質量，但是紐交所關于外部董事的獨立性標準中，哪些是比較可靠的尚不明確。
例如，Hwang和Kim（2009）研究了紐交所指引之外的環境或心理因素是否會影響董事的決策，作者區分了這樣兩類董事，一類是滿足紐交所獨立性標準的董事，即法規上的獨立性（conventionally independent），另一類是在教育、經驗和成長環境等社會關系層面獨立于CEO的董事，即社會上的獨立性（socially independent），結果表明后者有心理依賴，這可能導致他們沒有足夠的客觀性，會過分地相信或依賴其他人而導致偏見。作者還以1996年到2005年“財富100公司”的董事為樣本進行研究，結果表明有87%的董事滿足法規上的獨立性，但僅有62%的董事既滿足法規上的獨立性也滿足社會上的獨立性。作者的結論是，即使董事滿足紐交所的獨立性標準，但社會關系也會削弱他們在談判時和管理層保持適當距離的能力。
其他的研究也得出了相似的結論。Coles、Daniel和Naveen（2014）也發現被現任CEO任命的董事會更支持CEO的決策，因此這些董事缺少獨立性（coopted）。通過測量支付水平、支付和公司業績之間的敏感性，以及CEO被替換率和公司業績之間的敏感性，發現現任CEO在任期內任命的董事比例越大，董事的監督作用就越差。他們由此得出兩個結論，其一，并非所有的獨立董事都是有效的監督者；其二，這些董事還是會被任命為獨立董事，盡管他們已經不再能夠保持獨立。相反，Fogel、Ma和Morck（2014）的研究則發現有強大社交關系網的董事相較于那些沒有的董事更能夠促進公司的業績。這也就是說，盡管獨立性是外部董事的一個重要特質，但是紐交所的標準并不必然能夠衡量外部董事是否具備獨立性。
連鎖董事降低公司治理質量
關于董事的第四個謎團是，連鎖董事會降低公司治理的質量。連鎖董事是指A公司的某個高管同時擔任B公司的董事，B公司的某個高管同時擔任A公司的董事。公司治理的專家通常批評連鎖董事現象，因為它會產生心理上的相互依賴性，從而削弱董事的獨立性和監督作用。一些證據表明雖然連鎖董事會導致如上后果，但同時也有研究表明它有利于股東。
連鎖董事能夠在董事之間搭建一個可以促進信息流動的網絡，從而使得在策略、運營及監督等方面的最佳實踐能夠在不同公司之間更有效率地流通。連鎖董事帶來的網絡效應還能夠作為一種重要的渠道，便利企業發展商業關系，獲得顧客和供應商、人才資源、資本和政治資源。Fracassi和Tate（2012）發現在高管及董事層面上共享網絡關系公司，在投資策略上有更高的相似度和更高的回報率，而當網絡關系終止時這些結果也隨之消失。Cai和Sevilir（2012）發現不同公司的董事會之間的聯系能夠在并購市場中創造更高的價值。Larcker、So和Wang（2013）發現當一個公司的董事會有良好的關系網時，該公司的預期業績更好，未來股價回報也更高。這些結果在那些新成立且有較大發展潛力的公司或者是急需調整經營方向的公司中最為明顯。因此，股東在評價他們所投資的公司的業績表現時應當將這種影響考慮進去。
CEO是最佳的董事人選
許多專家都相信CEO是最佳的董事人選，因為他們的管理知識使得他們能夠從多方面更好地履行監督職責（如戰略、風險管理、繼任者計劃、業績評估、股東及利益相關者關系等），股東通常也相信這一點，因此，每當有CEO被任命為董事時，他們的反應都較為積極。
但是，經驗的證據并不支持這種觀點，Fahlenbrach、Low和Stulz（2010）發現并無證據支持如下結論：當CEO被任命為董事時能夠促進該公司未來的業績表現或決策。Faleye（2011）發現CEO擔任董事時通常伴隨較高的高管薪酬。海德思哲公司和斯坦福大學巖石公司治理研究中心聯合進行的一項研究表明，大多數的董事都認為在職的CEO因為忙于其公司的事務而無法成為一名有效的董事會成員。回應者同時批評道，現職CEO無法為各種耗時的委員會服務、無法參加臨時/緊急會議。
過去的15年間，在新招募獨立董事的公司中現職CEO擔任這一職位的比例有所下降，許多公司都招募CEO以下級別的高管，或退休的CEO來擔任新的董事。
董事面臨承擔個人責任的風險
第六個謎團是，公司董事因職務關系面臨著重大的個人法律風險及財務風險。2009年的一項研究發現2/3的董事認為，近年來董事面臨的責任風險在不斷上升，15%的董事曾經因為擔心個人責任而認真地考慮過辭職。
然而，由董事個人承擔責任的風險實際是比較低的，因為董事能夠通過補償協議（indemnification agleements）及購買董事責任險（D&O insurance）來規避。補償協議通常規定如果董事依誠信行事，那么當他們面臨證券集體訴訟或與信義義務相關的案件時，公司將補償董事的損失；董事高管責任險則為其提供了一層額外的保護，保險的賠付范圍包括訴訟費用、調解費用以及某些案件中一定限額內的損失。實踐證明這些措施能夠有效地保護董事免予個人責任，Black、Cheffens和Klauner（2006）發現1980—2005年的25年間，由外部董事個人承擔責任的案例僅有12例。
后續的一項2006年至2010年間發生的訴訟研究并未發現任何由外部董事承擔個人責任的案例，盡管其中一些訴訟尚未結案。作者的結論是：得益于最先進的保險政策，董事幾乎不面臨承擔個人責任的風險。外部董事表現糟糕的主要風險是由于訴訟帶來的時間成本、煩惱以及對聲譽的潛在影響，并非直接的經濟損失。
公司的失敗總是董事會的錯
最后一個謎團是，公司經營失敗必然是董事會的錯。若要獲得一定的回報率，公司必須冒險，周期性出現的風險最終會導致經營失敗。因此在將失敗歸咎于董事會之前應當先弄清失敗的根源。當經營失敗是由一個已知的糟糕策略，或過度的冒險行為或缺乏監督或公開欺詐導致的，那么此時董事會理應承擔監督不力的責任。但如果經營失敗是由競爭壓力、市場中無法預測的改變，或者不好的結果是在預期之中的，那么責任可能在于管理純粹是由于運氣較差，那么董事會也可以說是盡職盡責的。
并且，即便就董事會的監督職責而言，讓其發現所有的瀆職行為也是不現實的。董事會所能獲得的關于公司運營的信息是有限的，它們主要依賴公司管理層提供的信息來決策。除了一些特例，董事會通常不會主動搜索信息：其一，董事會獲得公司不當活動的可靠信息；其二，當其他公司因某個特殊事件陷入危機時，董事會發布一份關于該事件的外部報道，并要求管理層按程序匯報應如何避免發生相似的問題；其三，若董事會認為管理層的言辭或行為不當時，它們可能會和管理層溝通這種擔憂并加強監督。如果沒有特殊事件（red flags）觸發更嚴格的監督，董事會不太可能發現所有的瀆職行為。
然而，還是有董事會因虧損而受懲罰的案例。Srinivasan（2005）發現董事會成員被更換的概率隨著公司財務報表的重述而增加，并且虛報營收的董事會或成員可能會丟失他們的職位。同樣地，在金融危機期間擔任大金融機構董事會成員的董事，也成為“反對票”運動（vote no campaign）中的目標，該運動的目的是將這些董事免職。董事是否要承擔責任依賴于公正地評估其對于經營失敗的責任，以及是否有合理的理由相信董事能夠阻止這種失敗。
結語
1.董事會因其結構特性（如獨立性或其成員的構成）經常被批判。但是經驗的證據表明這些特性對公司治理質量的影響是不確定的，或者是可忽略不計的。為什么我們不將關注的重點放在董事會履行義務的過程之上，而是其結構之上？
2.法律、監管機構及交易所的上市規則對董事會提出了諸多的要求。在缺乏經驗證據支持的情況下，關于治理的最佳實踐是讓公司及其股東以自由裁量權來自愿選擇和采用，而不是通過僵硬的監管要求來實現。寬松的標準帶來的是更好的、以市場為基準的解決方法，還是更多的經營失敗？
3.董事會因公司的經營失敗而被指責。但何時應該被指責？經營失敗是由于管理層的失誤，或市場波動或壞運氣？股東作為外部人怎樣才能更有效地評估董事會及其成員的表現？
這些問題都值得我們深思，都表明董事會的很多制度與各自的公司、法律環境密不可分，需要認真地分析和評估才能適用。