1.3　國內外相關研究綜述

目前國內外直接基于貨幣錯配程度及其變化研究匯率制度福利變化，進而探討匯率形成機制改革的文獻尚不多見。與本書相關的文獻主要包括三類：一是研究貨幣錯配風險對匯率制度選擇的影響；二是研究匯率制度選擇對貨幣錯配累積和變化的影響；三是研究貨幣錯配與匯率制度選擇的同時決定或雙向關系。

1.3.1　國外研究現狀

Cooper（1971）在研究貨幣貶值對主權債務的影響時，首次提出貨幣錯配的概念，但真正對貨幣錯配問題進行深入研究是近二十多年的事，特別是學術界在對新興市場國家爆發的多次貨幣危機的研究時，發現貨幣錯配與匯率制度的選擇密切相關。Hausmann等（2001）通過對那些宣稱實行浮動匯率制度的國家管理匯率方式的實證研究表明，新興市場國家之所以出現“害怕浮動”的現象主要是因為其對外負債中以外幣計值的債務占有很大的比例。在這種情況下，為避免國內銀行或企業因資產負債表惡化導致破產風潮、產出下降，存在嚴重貨幣錯配的國家不愿意讓本國貨幣大幅貶值。Calvo和Reinhart（2002）的實證研究同樣發現，新興市場國家由于存在嚴重的債務美元化，因此擔心本國貨幣貶值會導致國內企業與銀行破產，在這種情況下，這些國家盡管聲稱實行浮動匯率制度，但事實上并不會讓其貨幣匯率自由浮動，而是對匯率進行頻繁地干預。類似的研究還有，Eichengreen和Hausmann（2005）的實證研究顯示，如果新興市場國家無法降低貨幣錯配的程度，那么就只能選擇對美元保持高度穩定的軟釘住匯率制度，或者干脆實行本國經濟的美元化。Berkmen和Cavallo（2010）運用面板數據的實證研究表明，債務美元化的國家傾向于實施穩定匯率的政策，但反向的因果關系則不明確。另外，Céspedes等（2004）討論了當經濟中存在貨幣錯配與資產負債表效應時，不同的匯率制度在抵御外部沖擊方面的表現。浮動匯率制度對實際外部沖擊能夠有效地發揮隔離作用，在浮動匯率制度下，必要的實際貶值伴隨著名義貶值，而名義貶值使實際工資和就業保持不變。而在固定匯率制度下，必要的實際貶值伴隨著通貨緊縮，從而提高實際工資，并導致就業和產出下降。在這種情況下，浮動匯率制度是社會最優的。然而Elekdag和Tchakarov（2007）利用一個包含資產負債表效應的小型開放經濟模型，比較浮動匯率制度和固定匯率制度的表現得出了不同的結論。模型結果顯示，面臨較高水平外幣債務困擾和存在最優貨幣政策約束的新興市場國家，能夠從固定匯率制度的選擇中獲益。Morón和Winkelried（2005）在分析不同債務美元化程度下的最優貨幣政策規則時也得出了類似結論，在存在嚴重的美元化債務與金融易變性的國家，實行非線性的維護實際匯率的政策規則是最優的。此外，McKinnon（2001，2003a, 2003b, 2004a, 2004b, 2006）是國際主流經濟學界中率先和為數不多的討論資產型貨幣錯配對匯率制度選擇影響的經濟學家之一，他分析了持有外幣凈資產頭寸和存在資產型貨幣錯配的東亞國家在匯率制度選擇方面面臨的困境。McKinnon認為，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權國都會導致貨幣錯配的積累，從而面臨“高儲蓄兩難”（Conflicted Virtue）。在這種情況下，政策當局在匯率制度選擇方面將會面臨兩難抉擇：如果讓本幣升值，可能會誘發通貨緊縮，甚至可能會使經濟陷入流動性陷阱；而如果不讓本幣升值，則又會面臨逆差國的貿易制裁。Nakamura（2016）構建了小型開放經濟體，將金融加速器機制作為外部借貸限制，比較和分析不同匯率制度下匯率沖擊的宏觀經濟動態，分析表明用于緩解金融匯率風險的匯率政策可以更有效地穩定宏觀經濟波動。

另外一些研究分析了匯率制度選擇對貨幣錯配程度的影響。Burnside等（2001）的研究表明，固定匯率制度會傳遞政府使匯率風險社會化的信息，由此導致的道德風險會鼓勵私人部門積累非對沖的貨幣風險敞口，因此固定匯率制度會導致過度的外幣債務和貨幣錯配。Eichengreen和Hausmann（2005）也指出，在固定匯率制度下，各個經濟主體認為匯率會保持不變，從而不會重視外匯風險，也不會對風險進行控制，而且在這種放任意識之下，更會加劇對貨幣錯配的積累。與Burnside等（2001）以及Eichengreen和Hausmann（2005）的研究形成互補的是，Goldstein和Turner（2005）認為，更高的匯率靈活性將減少貨幣錯配，他們將實行浮動匯率制度看成新興市場國家控制貨幣錯配的一個必要條件。Cowan等（2005）的研究顯示，有管理的浮動匯率制度會消除隱含的匯率保險，促使企業將匯率風險內部化，從而有利于企業提高對貨幣暴露風險的敏感度，進而降低貨幣錯配程度。Júnior（2011）使用巴西非金融公司的樣本，發現采用浮動匯率制度改善了公司資產和負債的貨幣構成之間的匹配。Ye等（2014）選取了新興市場國家的1523家公司作為研究樣本，研究匯率制度、外匯風險敞口對公司層面貨幣錯配的影響，發現采用固定匯率制的國家，公司的外匯風險敞口要顯著大于采用浮動匯率制度和并行制度的國家。但與上述研究形成對照的是，Arteta（2005）的實證研究顯示，浮動匯率制度與銀行存款美元化和貸款美元化都存在著正相關的關系，但匯率制度與前者的相關性比與后者的相關性程度更高，因此，浮動匯率制度導致了國內金融中介機構貨幣錯配程度的加深。而與上述兩種觀點不同，Honig（2009）的研究表明，匯率制度對于美元化并沒有直接的影響。非官方美元化的出現是由于對于國內貨幣缺乏信心，根本原因在于人們認為政府不會實行保持貨幣長期穩定的政策。Magud（2010）的研究也認為貨幣錯配程度與開放程度、外部負債規模關系密切，并不僅僅取決于匯率制度。Baek（2013）使用Lane和Shambaugh（2010）的面板數據檢查匯總貨幣錯配的決定因素，覆蓋了1990—2004年的97個國家，估計結果表明匯率制度的選擇不會影響貨幣錯配。

還有少量研究討論了貨幣錯配與匯率制度選擇的同時決定或雙向關系。Chang和Velasco（2006）研究了貨幣錯配與匯率制度選擇的同時決定問題，指出匯率制度的選擇取決于居民的資產組合選擇，與此同時，居民的資產組合選擇也取決于預期的匯率制度。居民可以選擇以本國貨幣或外國貨幣進行借貸。在資產組合的計值貨幣給定的情況下，貨幣當局做出匯率制度的選擇。在這種情況下，浮動匯率制度與固定匯率制度都可能作為均衡的結果而出現。與此同時，資產與債務的貨幣錯配可能會導致內生的“害怕浮動”現象。如果固定匯率與浮動匯率制度作為均衡的制度而同時存在，則后者是帕累托最優的。

1.3.2　國內研究現狀

相對于國外的研究而言，國內貨幣錯配的理論研究尚未系統化。國內集中研究貨幣錯配對匯率制度選擇影響的文獻還不是很多。李揚和余維彬（2005）指出，中國經濟已經存在比較嚴重的貨幣錯配，因而難以承受匯率在短時期內的劇烈波動。在存在較大規模貨幣錯配的約束條件下推進人民幣匯率形成制度改革，只能選擇回歸有管理的浮動匯率制度。余波和杜曉蓉（2007）以及徐梅和王中昭（2011）研究發現，貨幣錯配影響匯率制度改革。因為在相對固定的匯率制度下，政府為私人部門提供了一種隱性擔保，匯率變動的風險主要集中在公共部門，而微觀經濟主體對外交往都以固定匯價換取所需外幣，因此他們感受不到匯率變動風險的存在，也沒有任何動力去化解外匯風險。當改革匯率制度時，匯率可能波動頻繁，長期積累的貨幣錯配風險逐漸顯現，容易引發金融危機。梅冬州和龔六堂（2011）討論了新興市場國家的匯率制度選擇問題，他們同樣發現，有管理的浮動匯率制度能夠避免浮動匯率制度下的本幣升值危機從而使經濟免于陷入流動性陷阱。尹航（2018）用開放經濟均衡模型分析貨幣錯配約束與匯率波動的產出沖擊效應，結果發現，非對稱特征使資產型貨幣錯配對我國的沖擊更大，貨幣錯配逐漸積累，加劇浮動恐懼并表現為害怕升值，進而嚴重阻礙人民幣匯率市場化定價進程。

過去十年來，國內研究者嘗試研究了匯率制度選擇對貨幣錯配累積和變化的影響。李揚和余維彬（2005）分析了匯率制度改革對貨幣錯配短期及長期的非對稱性影響，指出對于存在貨幣錯配的國家而言，匯率制度的彈性化改革在短期內會使貨幣錯配所蘊含的匯率風險充分暴露；但長期內，匯率制度的彈性化改革有利于從根本上緩解貨幣錯配的風險。張細松和朱新榮（2009）實證分析后認為，人民幣升值加深了我國貨幣錯配的程度。人民幣匯率制度本身存在的缺陷，加大了解決貨幣錯配問題的難度，所以必須對人民幣匯率制度進行深刻改革。喬海曙和李遠航（2007）、范利民和左紅（2010）等學者通過采取不同解釋變量VaR模型，同樣得出我國作為債權型貨幣錯配國家，人民幣匯率對貨幣錯配有顯著影響。王中昭（2010）研究了匯率與貨幣錯配協動性關系及機理，認為浮動匯率制下的綜合傳導協動性明顯，貨幣錯配匯率風險在緩慢增強，并且貨幣錯配與人民幣匯率、外幣負債以及外匯儲備協動性關系均具有不對稱性。王三興和陳帥（2012）基于狀態空間模型的實證分析表明人民幣匯率、匯率制度以及外匯儲備額是中國貨幣錯配產生的原因，浮動匯率制度更能緩解貨幣錯配風險。宋芳秀和王金石（2014）建立研究債權型和債務型兩種貨幣錯配影響因素的統一分析框架，并使用28個新興市場經濟體數據，結果表明凈外幣債權頭寸增量與固定匯率制度負相關，更加有彈性的匯率制度可以減輕新興市場經濟體的貨幣錯配問題。張瑞琪（2015）通過運用多元回歸和狀態空間模型發現匯率制度是影響我國貨幣錯配的主要變量，而且匯率制度由固定轉為浮動有助于改變國內企業及個人對外幣資產和負債的偏好，從而降低貨幣錯配程度。

關于貨幣錯配與匯率制度選擇的同時決定或雙向關系研究的文獻主要有：李揚和余維彬（2005）討論了貨幣錯配與匯率制度選擇之間的關系認為，發展中國家的政策當局為應對貨幣錯配所蘊含的匯率風險，通常會以保持匯率穩定的方式來提供非正式的套期保值。然而，長期實行固定的匯率制度也會使微觀經濟主體缺乏控制、化解貨幣錯配風險的動力；而貨幣錯配的積累反過來又會進一步加劇發展中國家政策當局的“害怕浮動”，由此在貨幣錯配與固定匯率制度之間形成惡性循環。陳建斌（2006）分析了發展中國家貨幣錯配累積與軟釘住匯率制度二者之間的作用機制，得出貨幣錯配累積與軟釘住匯率制度二者之間相互強化，從而使發展中國家陷入貨幣錯配風險累積的“陷阱”和被迫維系“軟”釘住匯率制度的尷尬境地。羌建新（2012）認為新興市場化國家的貨幣錯配與匯率制度選擇間呈現出明顯的倒“U”形關系：當存在嚴重的負債型貨幣錯配時，一國匯率制度缺乏彈性；隨著這種情況的改善，匯率制度彈性逐步提高；當負債型貨幣錯配情況改善到一定程度后，進一步改善將會使匯率制度彈性下降；當轉為資產型貨幣錯配時，匯率制度彈性進一步下降。董博（2016）以中國和印度為例，實證結果表明2005年人民幣匯率制度由固定匯率制度調整為參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度時，舉措加重了中國的貨幣錯配。2014年末，兩國匯率制度向自由浮動匯率制度轉變，此時中印兩國的匯率制度的躍遷有助于降低其貨幣錯配程度。反過來，貨幣錯配程度對中印兩國匯率制度的變化造成影響，嚴重的貨幣錯配會制約匯率制度的選擇。

1.3.3　總結與評析

綜上所述，國內外學者目前對貨幣錯配問題的理論與實證研究已取得了一定進展，并處于不斷深化的過程中。但從掌握的文獻來看，現有的研究還存在以下不足和需要我們進一步拓展的方面：

第一，由于匯率制度分類、貨幣錯配度量指標及研究方法選取的不同，現有研究還遠未達成一致的結論。學界已經構建出的貨幣錯配測度指標差異較大，而且有的指標并不適合評估我國的債權型貨幣錯配現狀。“原罪”系列貨幣錯配指標本質上測度的是外幣負債在總對外負債中的比例問題，而并不是匯率風險問題。Goldstein和Turner（2005）的AECM指標考慮了外幣資產和外幣負債的對比關系以及外幣流量因素（進出口額），但是它賦予了外幣負債過高的權重，因此不適合債權型貨幣錯配的測量。朱超（2008）的ACMAQ指標相對AECM指標來說是一大進步，但是該指標是一個絕對量，難以比較不同行業、部門的貨幣錯配程度。因此現有文獻對貨幣錯配程度的度量以及匯率制度彈性的測定還存在進一步完善的空間，本書在把握貨幣錯配的本質及其內生變動規律的基礎上，結合我國實際國情對貨幣錯配的累積程度進行重新測定，采用裴平和孫兆斌對AECM指標經過結合中國情況綜合考慮并調整后的AECM^?指數對我國宏觀層面的貨幣錯配規模進行測算；同時基于我國貨幣錯配的風險正逐步由宏觀向微觀經濟領域擴散的事實，構建ICMI（Industry Currency Mismatch Index）指標，根據申銀萬國2017版分類標準，測度了申萬一級22個行業的貨幣錯配程度。

第二，國外相關領域模型的設定絕大多數是基于負債美元化理論（債務型貨幣錯配），而對我國這種債權型貨幣錯配鮮有涉及。國內現有的關于債權型貨幣錯配對匯率制度影響的研究成果則大多偏重于靜態和比較靜態分析，對一國貨幣錯配程度的變化對匯率制度選擇的福利效應和動態影響還缺乏進一步的研究。并且近期這一領域的規范研究大多以NOEM模型為基礎，模型結論對參數設置具有較強的敏感性，這使部分從事政策研究的學者對其較為排斥。因此，本書在借鑒已有研究的基礎上，構建了一個具有債權型貨幣錯配和外匯干預特征的開放經濟模型，通過分析凈值效應與福利函數的關系，發現一國可以通過改變匯率干預程度來控制債權型貨幣錯配的凈值效應。本書測度了我國的宏觀經濟參數及面臨的各項沖擊的大小，并根據參數及沖擊的估計值，計算出了最優的外匯干預程度。有助于在一定程度上彌補貨幣錯配和匯率制度選擇領域研究的不足，并為我國匯率制度改革和人民幣國際化進程中有效防范和化解貨幣錯配風險提供了政策建議。

第三，現有文獻對不同匯率制度的選擇對貨幣錯配的累積、傳導機制及協動效應還缺乏深入的定量研究。本書系統研究了匯率等因素的波動對貨幣錯配的傳導機理、作用機制以及傳導的變異性，并通過動態面板模型和面板VaR模型對傳導的邊際效應、響應程度以及匯率、利率與貨幣錯配協動關系及沖擊效果進行了深入分析。另外，我們還采用H-P濾波和滾動相關系數分析等方法考察了匯率、利率與貨幣錯配的協動性。