現(xiàn)在一個(gè)整齊一致的聲音正在呼喊：“不，你們就是日本！”不管克魯格曼怎么說，按照他2002年的定義來看，今天，包括美國、英國等在內(nèi)的歐美發(fā)達(dá)國家，事實(shí)上已經(jīng)陷入了日本式的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”中。

量化寬松下，美國的貨幣為何不增長(zhǎng)

2010年3月，廣東金融學(xué)院的陸磊教授提出了一個(gè)很有趣的問題：美國與中國采取了完全相同的貨幣政策——同樣的低利率與數(shù)量擴(kuò)張相結(jié)合的貨幣政策，但結(jié)果卻迥然不同：在中國，出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)大幅度提升，廣義貨幣增長(zhǎng)率快速上升的局面；而美國則恰好相反，出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)下降近一半，廣義貨幣幾乎不增長(zhǎng)的局面。與陸磊教授之問相映照的是流行于微博上的一個(gè)“段子”。“段子”說，中國的貨幣總量在2008年前就已經(jīng)高達(dá)40多萬億元，但離譜的是，到了2012年6月，更是于短時(shí)間內(nèi)突破了90萬億元。而反觀美國，其貨幣發(fā)行總量則幾乎沒有什么增長(zhǎng)。

對(duì)于陸磊博士所提的這個(gè)問題，我在隨后與董登新教授的筆墨官司中，予以了解答。當(dāng)時(shí)，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在價(jià)值中國網(wǎng)撰文指出，“中國的房?jī)r(jià)之所以被推高，其根本原因就在于銀行的貪婪和低利率政策”。他的這一觀點(diǎn)貌似正確，但事實(shí)卻是不得要領(lǐng)。

首先，我們得弄清楚的一點(diǎn)是：人性都是貪婪的，貪婪不是中國人的專利，其他國家的人也是如此。既然銀行這種行業(yè)和組織是人的集合，那么它就不會(huì)例于人的局限性之外。對(duì)銀行來說，基于自身利益的考慮而大量放貸以謀求自身利潤(rùn)最大化，應(yīng)該算是天經(jīng)地義、無可厚非的。

其次，就董教授所提的低利率政策，對(duì)于中國長(zhǎng)期以來的信貸冒進(jìn)，我們完全認(rèn)同低利率政策是一股重要的促成力量。但顯然它不是唯一的，甚至不是重要的要素。自2008年金融危機(jī)以來，美國采用的也是低利率政策，并且比中國的利率要低得多。2008年12月23日，中國人民銀行將一年期存款利率下調(diào)到2.25%，而在此7天前，美聯(lián)儲(chǔ)則將其基準(zhǔn)利率降到了地板上——0～0.25%，這樣的利息水平已經(jīng)是降無可降了。然而，就在這一常規(guī)貨幣手段“彈盡糧絕”的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)于2009年3月18日宣布購買3000億美元的長(zhǎng)期國債和1.25萬億美元的抵押貸款證券，緊接著，又于3月23日推出銀行“解毒”計(jì)劃，處理金融機(jī)構(gòu)的“有毒資產(chǎn)”問題，這就是所謂的量化寬松（QuantitativeEasing）政策，其目的是進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。這種應(yīng)對(duì)之策較之中國更為積極，卻導(dǎo)致與中國截然不同的結(jié)果，這顯然說明，低利率政策本身并不是問題的根源。

那么根源在哪里呢？我的答案是兩國銀行間對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的態(tài)度。對(duì)于董教授的觀點(diǎn)，我引用陸磊教授的問題做回復(fù)，并指出：“為什么在同樣的政策下，結(jié)果卻截然不同呢？按照董教授的思維，難道是中國的銀行貪婪，而美國的銀行不貪婪的緣故？顯然不是，人性都是貪婪的，包括你、我、他。真正的原因或許在于，中國的銀行不需要對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)責(zé)，而它的美國同行卻需要。”

事實(shí)也確是因此。面對(duì)不確定的前景，本已經(jīng)深受資產(chǎn)負(fù)債表之苦的美國銀行業(yè)，為了不使其資產(chǎn)負(fù)債表再趨惡化，而不得不為之惜貸。而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表無須負(fù)責(zé)，已經(jīng)是中國銀行業(yè)的痼疾了。信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城四家資產(chǎn)管理公司的誕生，就是國有商業(yè)銀行這種行為的必然結(jié)果。

那么，我們又是如何判定美國銀行業(yè)普遍存在著惜貸現(xiàn)象呢？關(guān)于這一點(diǎn)，無須去看那些枯燥的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)的一則新聞就很能說明一切。

美英政府逼銀行放貸

2009年01月21日來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)作者：趙剛

獲得政府注資的歐美各大銀行并沒像政府希望的那樣把錢繼續(xù)貸出去，而是把錢留到了自己口袋里以備不時(shí)之需。但美英兩國政府正在努力改變這一狀況。

美國財(cái)政部問題資產(chǎn)剝離計(jì)劃（TARP）負(fù)責(zé)人NeelKashkari已于本月16日向包括花旗、美國銀行在內(nèi)的20家獲得政府救助的銀行致函要求匯報(bào)其在商業(yè)和消費(fèi)貸款方面的數(shù)據(jù)，以及抵押貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券的回購情況。

此外，財(cái)政部還要求上述銀行對(duì)他們的借貸行為給出評(píng)價(jià)，并提供一份數(shù)量化的趨勢(shì)報(bào)告。這份報(bào)告的期限將涵蓋去年10月、11月和12月，而截止日為今年1月31日。接下來這些銀行將按月繼續(xù)提供類似報(bào)告，并予以公布。

有分析指出，要求銀行按月提交放貸報(bào)告不僅可以讓政府顏面好看，而且外界也能按時(shí)間對(duì)接受救助的銀行的貸款活動(dòng)進(jìn)行跟蹤和比較。

而英國財(cái)政部也和日前獲得了第二輪救助的蘇格蘭皇家銀行簽訂了一項(xiàng)協(xié)議，協(xié)議要求該行在獲得政府救助后向英國借款人提供60億英鎊的貸款（合87億美元），協(xié)議中對(duì)放款條款進(jìn)行了規(guī)定，而審計(jì)師也會(huì)定期檢查蘇格蘭銀行是否按照政府的要求進(jìn)行了放貸。

正如該新聞所表明的，銀行普遍惜貸這一現(xiàn)象并不是個(gè)案，不是孤立地發(fā)生于美利堅(jiān)一國。事實(shí)上，對(duì)當(dāng)時(shí)的整個(gè)歐美而言，這是一種普遍現(xiàn)象。

2009年1月19日晚，在布魯塞爾召開的月度例會(huì)上，歐元區(qū)16國財(cái)長(zhǎng)敦促各國銀行等金融機(jī)構(gòu)積極發(fā)放貸款，以緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨的信貸緊縮局面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐元集團(tuán)主席、盧森堡首相讓-克洛德“容克（Jean-ClaudeJuncker）在會(huì)后舉行的新聞發(fā)布會(huì)上說，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)再次呼吁包括銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)，在企業(yè)尤其是中小企業(yè)要求獲得貸款時(shí)，應(yīng)該履行自己的職責(zé)，恢復(fù)信貸渠道的暢通。容克說，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)們對(duì)信貸緊縮局面未能明顯緩解感到不滿，因?yàn)椤叭绻y行業(yè)不能改變信貸緊縮局面，那么歐元區(qū)各國政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激措施很難奏效”。

在英國，時(shí)任財(cái)政大臣的喬治“奧斯本（GeorgeOsborne）于2010年8月1日敦促英國多家主要銀行，利用當(dāng)年上半年獲得的利潤(rùn)，增加對(duì)中小企業(yè)放貸。奧斯本在接受媒體采訪時(shí)說，他不會(huì)容忍銀行業(yè)增加中小企業(yè)的壓力，他認(rèn)為銀行業(yè)有義務(wù)幫助這些企業(yè)。

至此，大家不免要詫異，為什么銀行不肯放貸呢？銀行不就是靠放貸維持嗎？對(duì)此，國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的副總裁朱民博士給出的解釋是：“銀行業(yè)正處于漫長(zhǎng)而曲折的‘去杠桿化’的過程中。”對(duì)于朱民博士的這一觀點(diǎn)，我深表認(rèn)同，在談“去杠桿化”之前，我們有必要先了解一下什么是“杠桿化”。

杠桿化，指用借貸來擴(kuò)大交易收益的手段，按照英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰“斯圖亞特“穆勒（JohnStuartMill）的意思，就是可以使用更多的信用。這種模式在金融危機(jī)爆發(fā)前被不少企業(yè)和機(jī)構(gòu)采用，特別是投資銀行，其杠桿化的程度普遍較高。

普遍交易是：某人用自有的1萬元人民幣，買了一件商品，然后以1.1萬元的價(jià)格將其出售給其他人，這時(shí)他凈賺1000元，也就是10個(gè)百分點(diǎn)的收益。應(yīng)該說，這樁買賣還算不錯(cuò)。但如果用“杠桿”操作，那么，這個(gè)有1萬元人民幣本金的人，就有資格到期貨公司等金融機(jī)構(gòu)再借99萬元，于是他手中就有了100萬元。那么，他就可以用這筆錢去買100個(gè)相同的商品，再以110萬元的價(jià)格出售給其他人。一番交易下來，他還掉99萬元的貸款本金和1萬元的利息，再除去最初的1萬元自有本金，那么，最后他還將凈賺9萬元。同樣的1萬元，一個(gè)可以賺9萬元，一個(gè)卻只能賺1000元，可見“杠桿”能夠?qū)⒁还P不錯(cuò)的買賣打造成超凡的交易。

隨著同類手法的生意越來越多，生意人所獲得的收益也越來越高，他們將會(huì)獲得的信用也自然越來越多。獲得更多信用的結(jié)果是，他們可以動(dòng)用更多的杠桿。炒期貨、外匯的人對(duì)這種玩法一定不陌生，保證金制度就是一種典型的杠桿化操作。

事實(shí)上，華爾街的銀行也是這么賺錢的。華爾街的許多投資銀行為了賺取暴利，往往會(huì)采用20甚至30倍的杠桿率予以操作。假設(shè)華爾街某家銀行自身的資產(chǎn)為10億美元，按照30倍杠桿的標(biāo)準(zhǔn)，這家銀行可動(dòng)用的資金就高達(dá)300億美元。假如其投資收益率（rateofreturnoninvestment）為5%，那么這家銀行就可獲得15億美元的投資收益。這筆收益相對(duì)于其自身資產(chǎn)而言，是足足150%的暴利。華爾街就是靠這種方法，做了許多大生意，還掉本金后，他們都賺得盤滿缽滿。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮、資本市場(chǎng)亦全面向好時(shí)，這種模式帶來的高收益，往往會(huì)使人們忽視了它的高風(fēng)險(xiǎn)的存在。一旦經(jīng)濟(jì)走向出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，資本市場(chǎng)開始走下坡路時(shí)，杠桿效應(yīng)的負(fù)面作用也就開始全面凸顯了，其風(fēng)險(xiǎn)性將于短時(shí)間內(nèi)被快速放大。對(duì)于那些過度使用杠桿的個(gè)人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)價(jià)格的上漲可以使它們輕松獲得超額收益；資產(chǎn)價(jià)格下跌，其虧損也會(huì)被相應(yīng)放大，有時(shí)甚至超過自有資本，從而導(dǎo)致其迅速破產(chǎn)倒閉。仍以上文的銀行為例：當(dāng)資本市場(chǎng)向壞，投資出現(xiàn)虧損，假定其虧損率同樣為5%，那么這家銀行的虧損額也將高達(dá)15億美元。可這家銀行的自有資本才10億美元，也就是說，這家銀行不僅賠光了自己的全部身家，還倒欠了5億美元及因此而產(chǎn)生的高額利息。

由于催生美國房地產(chǎn)泡沫的“次級(jí)按揭貸款”（subprimemortgageloan）的主要投資者多為包括歐美各國銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，美國房地產(chǎn)泡沫的破滅直接導(dǎo)致了歐美金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)普遍性的嚴(yán)重虧損。

早在1933年，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文“費(fèi)雪（IrvingFisher）分析當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)時(shí)就曾明確地指出：“當(dāng)高度負(fù)債的個(gè)人和商業(yè)機(jī)構(gòu)陷入金融困境時(shí)，他們通常都會(huì)選擇賣掉資產(chǎn)用來償還債務(wù)。”隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，高“杠桿化”帶來的風(fēng)險(xiǎn)被人們重新認(rèn)識(shí)并普遍接受，個(gè)人和企業(yè)的首要目標(biāo)也就從原來的利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)移到負(fù)債最小化。個(gè)人、企業(yè)特別是那些金融機(jī)構(gòu)，紛紛以通過拋售資產(chǎn)、削減各項(xiàng)支出等方式努力償還負(fù)債。

這個(gè)過程就是所謂的“去杠桿化”。

又是“去杠桿化”進(jìn)行時(shí)

對(duì)于“去杠桿化”，素有債券之王之稱的比爾“格羅斯（BillGross）有非常清醒的認(rèn)識(shí)。這位世界最著名的投資公司之一PIMCO的創(chuàng)始人和首席投資官說：“一旦進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平乃至期限溢酬都會(huì)上升，資產(chǎn)價(jià)格將因此受到?jīng)_擊。而且這個(gè)進(jìn)程不是單向的，而是互相影響、彼此加強(qiáng)的。比如，當(dāng)投資者意識(shí)到次貸風(fēng)險(xiǎn)并解除在次級(jí)債券上的投資杠桿時(shí)，和這些債券有套利關(guān)系的其他債券、持有這些債券的其他投資者以及他們持有的其他品種，都會(huì)遭受影響。這個(gè)過程可能從‘有瑕疵’的債券蔓延到‘無瑕疵’的債券，并最終影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。”