第一節　金融發展理論

金融發展理論（Financial Development Theory，FDT）可追溯到Gurley和Shaw（1955，1956，1957，1960）^[32-35]的開創新研究成果，并在Goldsmith（1969）^[36]，Shaw（1973）^[37]和McKinnon（1973）^[38]對高增長經濟體與發展良好的金融市場之間的關系進行系統說明后正式形成。自金融發展理論產生以來，經濟學家不僅需要回答金融體系形成和發展的原因（如Diamond, 1984^[43]；Bencivenga & Smith, 1991^[44]；Boot & Thakor, 1997^[45]；Greenwood & Smith, 1997^[46]；Levine, 1997^[40]；Ergungor, 2010^[47]等），更迫切需要闡釋金融發展與實體經濟發展之間的因果關系，并開出金融如何促進經濟增長的對癥“藥方”，由此逐漸形成了金融發展觀（Gurley & Shaw）、金融結構論（Goldsmith）、金融抑制論（McKinnon）、金融約束論（Hellmann，Murdock & Stiglitz）、金融功能觀（Merton；Bodie；Levine）與金融排斥論（Leyshon）等代表性理論。

一、金融發展觀和金融結構論

1．金融發展觀

在第二次世界大戰后，國別經濟發展表現出較大的差異性，其中一個基本的事實是，人均收入水平越高的國家或地區其金融市場越活躍（Demirgü?-Kunt & Levine, 2004）^[48]。但在早期有關經濟增長的研究文獻中，無論是哈羅德-多馬（Harrod, 1939^[49]；Domar, 1946^[50]）模型還是Solow（1956）^[51]模型都忽視了這一基本事實，即都未能體現貨幣或金融因素對經濟增長的重要性。Gurley & Shaw（1955）^[32]對傳統研究文獻只關注實體經濟發展中的勞動力、產出和收入問題卻忽視金融發展的局限性進行了批判。Gurley & Shaw（1995）^[32]在分析了儲蓄和投資機構的可貸資金流分散化、金融債權多元化及其價格變化等渠道在收入、支出和儲蓄、投資及財富積累中產生的作用后，提出了“金融發展觀”，認為金融機構在儲蓄—投資過程中起著極其重要的中介作用（Gurley & Shaw, 1956）^[33]，經濟發展不僅包括實體經濟（物品）發展，還應該包括金融服務的發展。

Gurley和Shaw（1960）^[35]開創性地提出涵蓋多種金融資產、多元化金融機構和金融政策在內的廣義貨幣金融理論，他們認為“貨幣是金融資產之一，貨幣金融理論應該面對多元化的金融資產；雖然商業銀行是創造活期存款的唯一機構，但其他金融機構也能創造某些獨特的金融債權并進行信用創造，因而金融政策不能僅依靠控制貨幣的政策。影響金融和經濟發展的政策應該包括貨幣政策、債務管理政策和財政政策等一系列金融制度和政策”（陳野華，2001）^[52]。不成熟的金融制度是發展中國家經濟發展的重要障礙，只有不斷發展和豐富金融技術、金融市場、金融產品及金融機構的層次，才能引致儲蓄并通過投資收益率的高低來有效配置資源。正是洞見到金融中介和金融體系具有通過金融服務促進經濟增長的重要作用，Patrick（1966）^[53]主張在金融服務需求產生之前就率先發展金融，即在經濟發展早期的金融服務供給應領先于經濟主體金融需求的“供給領先型”（Supply Leading）金融發展策略；在經濟主體對金融服務的需求隨經濟增長而產生并促進金融體系發展后，Robinson（1952）^[27]的“企業引導金融追隨”或“需求追隨型”（Demand Following）金融發展才逐漸居于主導地位（周俊，2009）^[54]。

2．金融結構論

區別于從整體上研究金融對經濟增長促進作用的方法，Goldsmith（1969）^[36]開創性地從金融結構的視角研究了金融在經濟增長中的作用。他對35個國家近100年的資料進行了研究和統計分析，不僅提出金融發展就是金融結構優化的理論觀點，指出金融理論研究就是要找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素，還闡明這些因素是如何相互作用的。他對金融相關率（Financial Interrelations Ratio，FIR）、金融中介率、金融機構發行需求的收入彈性、變異系數等衡量金融結構和金融發展水平的指標進行研究后發現，大部分國家的經濟發展與金融發展之間呈大致平行的關系。隨著總量和人均實際收入及財富的增加，金融上層結構的規模和復雜程度也會增大，經濟飛速增長的時期也是金融快速發展的時期，并據此得出了金融相關率與經濟發展水平正相關的結論，肯定了金融發展對經濟增長的積極影響，為金融發展理論奠定了重要基礎。

二、金融抑制論與金融約束論

1．金融抑制論

凱恩斯主義認為，“消費傾向、流動性偏好及資本邊際效率”導致的“有效需求不足”是“大蕭條”的根本原因，因此開出了“低利率、擴大政府開支的赤字財政以推動投資進而刺激經濟增長”的經濟抗衰退“藥方”。與凱恩斯主義不同，McKinnon（1973）^[38]和Shaw（1973）^[37]等將發展中國家的經濟不發達歸咎于金融抑制，并提出了著名的金融抑制（Financial Repression）論和金融深化（自由化）的政策主張。

McKinnon（1973）^[38]認為，新古典學派貨幣理論中的諸多假設條件并不符合發展中國家的實際經濟發展情況。例如，假設資本市場是完善的，但欠發達國家市場分割很嚴重，新古典學派貨幣理論中政府的實際貨幣余額與實物資本的替代關系也不適用于有分割特性的欠發達經濟體。Shaw（1973）^[37]則否定了新古典學派貨幣理論的“貨幣財富觀”，認為實際貨幣不應該被視為社會財富，其增長也不應被視為社會收入，“貨幣是一種節省尋市議價過程中實物財富與人力消耗的支付工具”。他認為新古典學派貨幣理論只能在長期內適用于發達經濟體，而發展中國家的經濟發展具有“滯后”性，其市場機制是不健全的，即價格不能反映供求關系。資本市場和貨幣市場不發達且被嚴重分割，信息流通不順暢，特別是發展中國家的正規金融機構專業化水平和金融制度保障水平均較低。因此，提升金融中介的服務質量對提高投資效率至關重要（Hellmann et al.，1997）^[39]。

McKinnon（1973）^[38]和Shaw（1973）^[37]認為，反映儲蓄收益的實際利率才是實現較高投資水平和高投資效率的關鍵。對發展中國家來說，經濟增長過程中潛在的投資機會很多，但普遍存在“利率管制、高儲蓄率、信貸管制及對金融中介的各種歧視性負擔”等金融抑制問題，導致經濟發展所需的儲蓄嚴重不足。McKinnon（1973）^[38]和Shaw（1973）^[37]認為，強制金融機構較低的甚至是負實際利率的金融抑制會降低私人儲蓄，限制資源對金融資本積累的有效性，而金融自由化可刺激發展中國家的國內儲蓄，并降低對外資流入的過度依賴（Demirgü?-Kunt & Detragiache, 1998）^[55]。因此，他們主張發展中國家實施金融自由化改革，即政府應減少對金融市場的干預，提高利率并降低通貨膨脹率，全面廢止利率上限，從而使投資增加并提高投資效率。通過放松金融管制促進金融深化發展產生的收入效應、儲蓄效應、投資效應和就業效應，進而促進經濟發展（Shaw, 1973）^[37]。盡管金融深化或金融自由化的政策主張是基于對發展中國家金融發展與經濟增長關系的研究，但他們認為也可用于指導發達國家的金融市場改革。

根據金融自由化理論邏輯得出的預期前景非常美好，很快成為指導發展中國家金融改革的理論圭臬，甚至受到在“經濟大蕭條”后嚴格管制金融業的發達經濟體的追捧，在全球掀起了金融自由化和金融“去管制”浪潮。但在20世紀七八十年代，金融自由化理論遭受了工業化國家，特別是發展中國家出現的金融脆弱性和金融危機的挑戰（Demirgü?-Kunt & Detragiache, 1998）^[55]。例如，智利、阿根廷等拉美國家在放松金融管制后，很快就暴露出其銀行業的脆弱性問題，蘇聯和東歐國家出現的經濟崩潰問題更一度使發展中國家對金融自由化改革前景陷入質疑和渺茫之中（Diaz-Alejandro, 1985）^[56]。在金融自由化改革出現一系列問題并招致批判后，McKinnon（1991）^[57]對金融自由化理論存在的問題進行了反思，認識到控制通貨膨脹和財政支出、保持貨幣政策與匯率政策協調一致等宏觀經濟政策對金融自由化改革的必要性和重要性。在總結欠發達國家激進的金融自由化改革經驗教訓的基礎上，McKinnon（1993）^[58]指出經濟和金融自由化應該遵循“先財政、后貨幣，最后是外貿和匯率改革”的“先對內、后對外”的先后秩序原則。除了主張與金融深化同步推進財政制度改革和匯率自由化改革外，改良后的漸進式金融自由化理論的核心政策主張是：解除金融業管制，包括取消利率限制并實行利率自由化（或市場化）；削弱少數專業化金融機構在吸收存款和發放貸款時所處的壟斷地位，變專業銀行為全能銀行，并成立新銀行以鼓勵金融業進行公平競爭；增加期限較長、利率較高和數量較大的貸款以推動技術進步；鼓勵各類金融機構、企業和居民參與金融市場，將場外金融市場融合到有組織的正規金融市場中；減少人為分割，逐步擴大企業外部融資的比例，動員更多的閑置資金運用于生產性投資（向文華，2005）^[59]。

2．金融約束論

針對金融自由化過程中金融監管不力導致的市場失靈問題，Stiglitz（1993）^[60]指出，標準的競爭市場效率理論以信息完全為前提條件，但信息不完全和市場不完全是金融市場普遍存在的現象，所以創新導致的金融復雜性及市場失靈（如市場崩潰和金融危機）決定了政府不能放任金融市場完全地自由競爭。政府對金融市場進行必要的干預，不僅有助于金融市場更好地運行，也有助于提高經濟運行的效率。他們主張政府應確定監管范圍和監管標準，并采取間接控制機制對金融市場進行監管。

盡管同McKinnon（1973）^[38]和Shaw（1973）^[37]分析的基本問題一樣⁽¹⁾，也贊同通過金融深化促進經濟增長的理論觀點，但Hellmann，Murdock和Stiglitz的金融約束論（Financial Restraint）在如何推動發展中國家的金融深化的相關理論上卻與McKinnon（1973）^[38]和Shaw（1973）^[37]的金融自由化改革理論截然相反。Hellmann et al.（1996）^[61]的模型中指出，當金融自由化允許競爭性市場進入時，銀行新設的分支機構并不能達到最佳狀態（次優均衡），而且競爭條件下收益的非壟斷性，也使政府很難單純通過以補貼彌補新設分支機構部分固定成本的做法來誘導銀行有效進入新市場，從而難以推動金融深化發展。但如果政府為首先設立分支機構進入市場的銀行提供類似專利保護的金融約束，即利用市場進入管制形成的排他性保障銀行因利率管制形成的較高存貸款利差（創造租金），或者采用租金與補貼相結合的方式，那么金融約束政策創造的特許權價值（即租金作為銀行擴張存款基礎的激勵）可以誘導銀行進入新市場，從而擴展正式金融中介的范圍。相應地，銀行更有效地也有更大的動力監督其提供貸款的企業，并管理貸款資產組合的風險。此外，政府通過貸款利率控制向生產部門轉移部分租金，而且較低的貸款利率可以減少貸款市場的代理問題，從而降低貸款違約風險。如果其他國家政府能和東亞國家一樣，即通過金融約束輔以直接貸款政策推動企業之間的競爭，將可提供比競爭性市場更強的金融深化激勵（Hellmann et al.，1997^[39]，1998^[62]）。

因此，金融約束論認為對存款利率（上限）進行控制并約束市場競爭，不僅可為金融市場創造特許權價值，減少金融中介的道德風險行為，而且控制貸款利率（下限）和競爭約束還可以降低貸款市場的道德風險，從而提高金融中介的效率。通過市場準入管制和存貸款利率上下限管制等措施可創造尋租機會，從而誘導金融機構開拓新市場（如銀行設立新分支機構），對市場競爭加以管制，以影響實體經濟和金融部門間的租金分配，從而調動國民經濟各部門的生產、投資和儲蓄的積極性，這樣既可防止金融抑制的危害，又可降低金融體系風險。在金融抑制狀態下進行金融自由化改革的政府并不能創造租金，但能很容易地利用高通貨膨脹進行租金抽取，將財富從私人部門特別是金融部門轉移至政府手中。如果實施金融約束政策，政府則可為私人部門創造尋租機會，從而誘導產出比金融抑制或自由放任的政策更能有效地推動金融深化，進而促進經濟增長。

盡管在市場準入管制下的金融機構對存貸款利率管制形成的利差競爭，可以比放任自由金融市場體系更能高效地推進金融深化進而推動經濟增長，但Hellmann et al.（1997）^[39]也承認最優金融約束的前提條件很難保證。這些條件包括穩定的宏觀經濟、低通貨膨脹率和正的實際利率，以及政府對企業和金融機構的經營活動進行很少的干預甚至不干預等。特別需要注意的是，如果把握不好金融約束的度，則金融約束很容易轉變為金融抑制。

三、金融功能觀與金融排斥論

1．金融功能觀

金融功能（Financial Function）是指金融系統在經濟體系和經濟發展中的職能或作用。自金融發展理論產生以來，經濟學家們在這一領域不斷進行補充和完善，如在方法論上不僅借助規范的數理模型對金融發展理論進行嚴格論證，也通過現代計量經濟等經驗方法檢驗金融發展理論（如Kapur, 1976^[63]；Galbis, 1977^[64]；Fry, 1978^[65]，1980^[66]；Mathieson, 1980^[67]；King & Levine, 1993a^[1]，1993b^[2]；Levine & Zervos, 1998^[68]；Beck & Levine, 2004^[69]；Rousseau & Wachtel, 2011^[70]等），這些研究文獻大多采用將金融部門視為與實體經濟部門不同的二分法來研究金融中介和實體經濟增長的關系。Merton（1995）^[71]卻認為面對市場競爭，金融功能比金融機構更重要，因為金融機構類型和組織形式等會隨時間推移和地域范圍的變化而變化，而在這一方面金融功能要比金融機構穩定得多，所以與其為既有金融機構的生存和發展進行制度結構優化，不如推動制度結構變化促使金融體系向功能更高效的方向演進。因此，金融功能觀為尋求讓金融體系發揮最優功能的制度結構提供了一個分析框架。Levine（1997）^[40]則認為，金融功能研究方法應突出強調金融部門的價值增加⁽²⁾，并將金融體系視為實體部門，從而將金融部門和實體部門納入統一的分析框架下。

理論界關注經濟發展中起重要作用的金融功能可回溯到關于貨幣職能的研究（如價值尺度、流通手段和交易媒介等）。Bagehot（1873）^[72]很早就認識到金融體系在英國經濟大發展過程中的決定性作用（可動員資本），Schumpeter（1912）^[31]研究指出，銀行的一項重要職能是識別可能成功實施創新產品和新生產過程的企業并為其融資，從而推動技術創新不斷發展。諸如此類的金融功能觀點散見于各種研究文獻中，金融功能的系統研究要歸功于Merton（1995）^[71]，Merton & Bodie（1995）^[73]和Levine（1997）^[40]等人。Merton & Bodie（1995）^[73]認為，金融體系具有六大核心功能：①為商品和服務交易提供支付結算功能。②為大型企業投資提供融資、匯聚資金的功能。③為跨期、跨區域和跨產業進行經濟資源轉移提供方法。④為管理不確定性和風險提供方法。⑤為分散決策的不同經濟部門協調提供價格信息。⑥解決信息不對稱和激勵問題等。Levine（1997）^[40]贊同Merton & Bodie（1995）^[73]對“在金融體系降低不確定環境下，跨時間和跨空間配置資源的交易成本和信息成本”這一主要職能的論述，并將其分解為五種基本功能：①便利交易、套期保值（對沖）、分散和匯聚風險。②配置資源。③監督管理者和實施公司控制。④動員儲蓄。⑤便利商品和服務交易。白欽先和譚慶華（2006）^[4]則認為，在金融發展過程中，金融功能的變化是由基礎功能向核心功能、擴展功能和衍生職能不斷擴展和提升的演化過程。為社會經濟活動提供交易、兌換、結算和保管的服務功能，以及進行簡單資金融通的中介功能，這些都是金融體系的基礎功能。金融體系的核心功能是通過動員儲蓄和選擇項目進行資源配置，其中動員儲蓄可提高資金的利用率，而選擇項目可提高資金的使用效率。金融體系的擴展功能包括經濟調節和風險規避。另外，為了提高資金配置效率，金融體系還逐漸發展出風險交易、信息傳遞、公司治理、引導消費、區域協調和財富再分配等衍生職能。

盡管研究視角各異，并且對金融功能的理解和表述也各不相同，但已有研究文獻大多圍繞如何推動資本積累及如何推進技術創新這兩個核心主題展開，以揭示金融功能影響經濟增長的真相。在資本積累的經濟增長模型（如Romer, 1986^[74]；Lucas, 1988^[28]；Rebelo, 1991^[75]等）中，金融功能通過作用于資本形成率影響穩態增長，金融體系通過改變儲蓄率或對不同資本生產技術進行儲蓄再配置影響資本積累。在技術創新的增長模型（如Romer, 1990^[76]；Grossman & Helpman, 1991^[77]；Aghion & Howitt, 1992^[78]）中，金融體系主要通過改變技術創新率影響穩態增長（Levine, 1997）^[40]。在降低流動性風險的基礎上，銀行可通過增加高收益、非流動性資產的投資加速增長（Bencivenga & Smith, 1991）^[44]。因此，金融體系既有助于風險分散，也能加速技術進步和經濟增長（King & Levine, 1993b）^[2]。

2．金融排斥論

在很長一段時期內，學術界主要從金融深化角度研究金融發展問題（如Demirgü?-Kunt et al.，2008^[79]；李猛，2008^[80]；邵宜航等，2015^[81]；Levine, 1997^[40]，2005^[82]；Aghion & Bolton, 1997^[83]；Galor & Zeira, 1993^[84]；Galor & Moav, 2004^[85]；Beck et al.，2007^[86]等），并且很多研究都認為金融發展不僅可推動經濟增長而且可降低收入不平等。但對于那些缺乏抵押品、擔保和信貸記錄的弱勢群體而言，信息不對稱和交易成本等金融市場不完全會給他們構成很高的進入壁壘（門檻效應），而放松信貸約束會讓他們不同程度地受益。由于信貸約束阻礙資本流向那些有高預期投資回報項目但缺少資金的弱勢群體，降低資本配置效率并加劇收入不平等，因此通過金融發展既可改善資本配置效率促進經濟增長，也可緩和對弱勢群體有普遍限制作用的融資約束，從而使弱勢群體受益。

隨著對金融發展問題研究的不斷深入和擴展，在Stiglitz和Weiss（1981）^[87]關于因信息不對稱、道德風險和逆向選擇等金融市場不完全引起的信貸配給的研究基礎上，越來越多的人開始關注金融發展過程中由融資渠道（access to finance）不暢引起的金融排斥（financial exclusion）現象。特別是因跨國銀行拒絕向20世紀80年代早期爆發債務危機的欠發達國家提供貸款⁽³⁾，20世紀90年代發達國家債務危機發生后金融機構將信貸資金從較貧困群體轉向較富裕群體，以及欠發達經濟體的金融資本出逃導致全球金融資源在地理上的分布更加不均衡，因此被迫取消發展項目后，導致欠發達經濟體人均收入急劇下跌、兒童死亡率增高，社會經濟發展一度陷入停滯狀態。而在發達國家，低收入群體被廣泛地排除在正規金融體系之外，他們既沒有銀行賬戶，也沒有信貸歷史記錄，導致這一群體收支結算困難，難以獲得銀行的信貸支持。

這種特殊社會群體游離于正規金融體系之外的金融現象就是“金融排斥”（Leyshon & Thrift, 1994^[88]，1995^[89]；Leyshon et al.，2008^[90]），包括那些可以獲得金融服務渠道卻因沒有需求或依賴非正規交易手段（如以貨易貨）的個人和企業等自愿被排斥者，以及那些因為市場不完全（如信息不對稱、進入壁壘太高、成本過高等）或能力缺乏（如沒有信用記錄、收入太低、缺乏抵押與擔保）而被金融體系排除在外的低收入人群等弱勢群體，即非自愿被排斥者（Carbó et al.，2005^[91]；Claessens, 2006^[92]）。Kempson和Whyley（1999）^[93]將金融排斥歸納為金融服務渠道的排斥、條件限制形成的排斥、價格排斥、營銷排斥和資源排斥五種形式。

作為金融企業避險策略理性反應的必然結果，金融排斥會將那些雖然有潛在發展機會卻沒有足夠資金的人群排除在金融體系之外，并因阻礙企業家精神發揮，制約生產率提升，進而阻礙經濟增長（Evans & Jovanovic, 1989）^[94]。低收入人群等弱勢群體因很難獲得正規金融服務渠道而喪失潛在發展機會，造成永久性收入差距，進而使貧富差距持續擴大（Galor & Zeira, 1993^[84]；Beck et al.，2009^[95]）。一方面，如果金融發展對經濟增長的促進作用不能讓所有人雨露均沾，抑或是貧富人口不對稱地從中獲益，則金融發展的收入分配效應將大打折扣，甚至否定金融發展對貧困人口的收入分配效應。另一方面，如果金融發展不能解決貧困問題，則貧困人口因對“優勝劣汰”市場機制的恐慌而產生抵觸情緒，從而危及整個市場機制，不利于金融發展及經濟增長，所以貧富差距的持續擴大在阻礙經濟社會發展的同時，也可能導致嚴重的社會問題（江春和蘇志偉，2013）^[96]。當嚴重的收入及財富分配不均導致政局不穩時，對個人財富和投資者利益的保護將無從談起，還將嚴重影響金融和經濟的發展（Roe & Siegel, 2011）^[97]。

針對金融發展過程中金融服務渠道的排斥問題，Beck等（2007，2008）^[86]，[98]，Beck和Demirgü?-Kunt（2008）^[99]，Demirgü?-Kunt等（2008）^[79]；Beck等（2009）^[95]等提出的金融寬化（financial breadth）理論進一步拓展了金融發展理論的內涵。與金融深化理論注重國民經濟發展過程中金融資產絕對數量的增加和相對比例的上升不同，金融寬化理論更強調人們在經濟活動中對便捷金融服務的可獲得性。對于廣大發展中國家來說，金融發展面臨的困難不是因為金融深度不夠，而是因為大部分人被排除在正規金融服務之外，所以提高金融寬度是金融發展的應有之義（王修華和邱兆祥，2011）^[100]。

金融寬化理論的核心政策含義在于降低金融業準入門檻，建立包容性金融體系，以提升獲得貸款、儲蓄、支付結算、保險和其他風險管理等金融服務的公平機會和服務質量，并應該特別幫助更多有創新思想但缺乏資本的群體，使他們有機會獲得融資，使中小企業能公平地獲得信貸支持（Demirgü?-Kunt et al.，2008）^[79]。但金融寬化并不意味著要強制金融機構對低償債能力的人群提供貸款，以避免金融資源的錯誤配置和金融機構效率的降低，如美國在2007—2008年實施的抵押貸款政策已證明了過度信貸的危險性（Beck et al.，2009）^[95]。實踐證明，公平的機會能更好地鼓勵人們進行創業（Demirgü?-Kunt & Levine, 2008^[101]；Claessens & Perotti, 2007^[102]），政府應通過改善市場運行質量促使市場運行效率得到提升，這樣比直接提供貸款更能幫助貧困人群。因此，只有強化市場競爭、創造公平的市場競爭機會才是最有效的方式。

在缺乏包容的金融體系中，貧困人群和小企業不得不依賴個人財富或內部資源進行教育投資或成為企業家（Beck et al.，2009）^[95]，導致金融市場不完全對融資服務和融資渠道的限制成為永久性不平等的重要原因。大部分發展經濟學家將金融排斥產生的收入不平等視為給定的，并建議政府通過財政再分配降低收入不平等，進而推動經濟增長。但這種做法缺乏儲蓄和工作的激勵機制（Aghion & Bolton, 1997）^[83]，而且缺少金融服務渠道支持的財政再分配政策不可能從根本上解決這一問題。而通過拓寬金融部門服務渠道的改革（金融寬化）減少金融排斥，既不會給儲蓄激勵機制造成不利影響，也不需要一而再、再而三地通過財政政策進行收入再分配（Beck et al.，2009）^[95]。

盡管金融寬化理論也主張實行利率市場化改革，但其作用機制與金融深化理論并不相同。一方面，人為的低利率管制會導致為小企業提供融資的金融機構因風險過高、無法彌補成本而被迫退出市場。另一方面，當利率過低時，金融機構因無法依據價格信號進行市場競爭而被迫轉向“關系”⁽⁴⁾，最需要貸款的弱勢群體通常又缺乏這種“關系”，因此低利率往往對富裕的利益集團有利但不利于弱勢群體（江春和蘇志偉，2013）^[96]。強大的金融監管往往會導致過高的市場進入壁壘，過高的管制成本又極易產生腐敗，因此無助于消除或減少貧困（Cull et al.，2008）^[103]。而放松金融管制會激勵更多新企業創立，促進市場競爭，進而減緩貧困（Black & Strahan, 2002）^[104]，如美國放寬銀行業分支機構管制對收入分配起到了顯著的改善作用（Beck et al.，2010）^[105]。

在應對金融排斥的政策實踐方面，美國金融監管部門最早做出了嘗試。鑒于信貸配給、種族歧視等導致的金融排斥嚴重阻礙了中低收入地區及人群的信貸需求，美國通過了一系列旨在幫助弱勢群體獲得金融服務的相關法案。例如，1974年通過的《公平信貸機會法案》（Equal Credit Opportunity Act，ECOA）將放貸人基于種族、性別、年齡、國籍、婚姻狀態或因為獲得政府援助等進行信貸歧視的行為視為違法；始創于1977年的《社區再投資法案》（Community Reinvestment Act，CRA）也試圖解決針對中低收入社區、個人和企業的貸款歧視，旨在鼓勵商業銀行和儲蓄貸款協會滿足中低收入群體的信貸需求。為執行相關法案，聯邦金融監管機構還對其特許的銀行進行貸款、服務和投資等方面的檢查，并將檢查結果作為銀行申請設立分支機構和并購的重要依據。雖然不能從根本上避免低收入社區因金融基礎設施被取消而受到的影響，也因未明確具體評估標準而導致實際執行效果大打折扣，但CRA確實為中低收入社區通過金融系統獲得貸款和服務的渠道提供了制度保障，因此在一定程度上促進了當地社區的經濟發展（Leyshon & Thrift, 1994^[88]；Ardalan, 2006^[106]）。

四、經驗證據與簡要評價

自金融發展理論提出以來，學術界就對這一理論進行了大量的經驗研究。代表性經驗證據如Goldsmith（1969）^[36]在金融體系規模與金融服務數量和質量正相關的假設下，對在1860—1963年期間的35個國家的金融發展與經濟增長數據進行研究后發現，經濟發展和金融發展之間存在大致的平行關系。McKinnon（1973）^[38]利用阿根廷、巴西、智利、德國、韓國、印度尼西亞6個國家和中國臺灣地區大量的數據說明，良好運行的金融體系可支持經濟更快地增長。Kapur（1976）^[63]和Mathieson（1980）^[67]從發展中國家生產企業的資本需求出發，通過考察存款實際利率的提高是否有助于增加銀行可貸資金數量，論證了金融發展對經濟增長的重要性及金融自由化與經濟增長之間的關系。Fry（1978）^[65]通過對金融抑制論傳導機制的分歧進行的計量檢驗發現，Shaw（1973）^[37]的債務媒介機制成立，但McKinnon（1973）^[38]的互補性假說不成立。Fry（1980）^[66]用存款實際利率相對市場均衡利率的偏離衡量金融抑制，對從20世紀60年代中期到70年代中期的61個發展中國家進行經驗研究后發現，金融抑制加劇1%會造成經濟增長損失0.5%。

King和Levine（1993a）^[1]認為，金融體系具有對潛在的企業家進行篩選和估值、動員儲蓄為最有潛力提升生產力的經濟活動融資、分散與創新活動有關的風險、發現創新活動的預期利潤的重要功能。因此，良好的金融體系可提高創新成功的可能性，從而推動經濟增長，而且支持企業家的創新活動正是金融發展有效促進經濟增長的突破口，這進一步印證了Schumpeter（1912）^[31]的觀點。King和Levine（1993b）^[2]對在1960—1989年期間的80個國家金融發展促進經濟增長時資本積累和生產率的提升渠道進行了檢驗，他們不僅控制了影響經濟長期增長的其他因素，也構建了其他測度指標⁽⁵⁾來分析金融發展能否預測長期經濟增長、資本積累和生產率。他們發現，對金融發展的不同測度均與實際的人均GDP增長、實物資本的積累率等高度相關，且金融發展與未來的經濟增長率、實物資本積累等指標間的關系很穩健，初始的金融發展對于隨后30年的經濟增長率、實物資本積累和經濟效率的改善來說也是很好的預測指標，所以金融不只是跟隨經濟活動。Levine和Zervos（1998）^[68]對在1976—1993年期間的47個國家進行經驗研究后發現，盡管股票市場提供與銀行不一樣的金融服務，但股票市場流動性與銀行發展不僅與同期經濟增長、資本積累和生產率的提高顯著正相關，而且是很好的預測指標。Beck和Levine（2004）^[69]對在1976—1998年期間的40個國家進行經驗研究后也發現，股票市場和銀行對經濟增長的影響為正相關。另外，Christopoulos和Tsionas（2004）^[107]，Vlachos和Waldenstr?m（2005）^[108]，Ang和McKibbin（2007）^[109]，Hassan等（2011）^[110]，Herwartz和Walle（2014）^[111]等也得出金融發展可促進經濟增長的結論，從而使金融發展促進經濟增長的思想成為主流。

盡管已有很多經驗證據證明金融發展可對經濟增長起積極作用，但仍然出現了不同結論，例如，Boulila和Trabelsi（2004）^[112]，Zang和Kim（2007）^[113]，Chakraborty（2008）^[114]得出了經濟增長促進金融發展的結論；Shan等（2001）^[115]，Calderón和Liu（2003）^[116]認為，金融發展與經濟增長互為因果關系；Berglof和Bolton（2004）^[117]，Manning（2003）^[118]認為，金融發展與經濟增長的關系不確定。另外，還有一些經濟學家認為金融發展與經濟增長的關系超出了特定水平，對運行良好的經濟來說會過猶不及。這些消極觀點的出現可能因為：較少的稀缺資源（包括人力資本）被配置到實體經濟活動中；較大的宏觀經濟波動；為很差績效的項目融資（Berger et al.，2019）^[119]。而金融危機的頻繁爆發讓人們對金融發展與經濟增長關系的認識更是如此（例如，Kindleberger et al.，2005^[120]；Berger et al.，1995^[121]；Berger & Udell, 2004^[122]；Rajan, 2006^[123]；Sahay et al.，2015^[124]；Arcand et al.，2015^[125]；Berger & Bouwman, 2017^[126]等）。Rousseau & Wachtel（2011）^[70]，Breitenlechner等（2014）^[127]認為，在沒有危機的時候，金融發展確實對經濟增長有促進作用，但一旦金融危機發生就會惡化經濟產出。Beck等（2014）^[128]通過對在1980—2005年期間的132個國家進行研究后發現，信貸擴張在一定程度上對人均產出增長有正向的影響，但存在門檻效應，即二者之間是非線性關系。Manganelli和Popov（2013）^[129]，Arcand等（2015）^[125]等人的研究也得出了類似結論。但需要謹慎對待金融危機時期或時點的特殊證據，一方面試圖用這些證據從根本上推翻“金融—增長”的正向關系仍缺乏說服力；另一方面，誠如Berger等（2019）^[119]所指出的，對金融發展與經濟增長進行跨國研究可能存在諸多計量技術上的問題，而國別研究可以避免語言、文化、法律等差異帶來的影響，比跨國研究得出的結論可能更有價值。

在對金融危機的反思中，越來越多的學者認識到前提條件對有效推動金融發展、促進經濟增長關系的重要性（江春和蘇志偉，2013）^[96]。這些條件包括保護個人財產的產權制度、保證合約有效執行的法律制度、保障個人權利及經濟自由的政治制度等良好制度（La Porta et al.，1998^[130]，1997^[131]；Beck et al.，2001^[132]，2003^[133]；Pagano & Volpin, 2001^[134]；Johnson et al.，2002a^[135]，2002b^[136]）、保持宏觀經濟穩定（McKinnon, 1991）^[57]、財富及收入分配是否合理（Perotti & von Thadden, 2006a, 2006b）^{[137]，[138]}、解決既得利益集團及腐敗問題（Tressel & Detragiache, 2008^[139]；Blackburn & Forgues-Puccio, 2010^[140]）、金融部門與實體經濟部門的均衡發展（Graff & Karamann, 2006^[141]；Ramcharan, 2010^[142]）等。