導論

探尋中國金融監管改革的邏輯

摘要

一國金融監管架構和監管重點，與該國金融模式、金融結構和金融風險的特性有著密切關系。金融監管改革的邏輯是：金融結構漸進而趨勢性調整和由此引起的金融風險的巨大變化。一國金融模式的變化，實際上也內含了金融監管架構的變革要求。

中國金融結構（主要指金融資產結構）正在緩慢地發生著趨勢性變化。在社會金融資產中，證券化金融資產的占比在巨大變動中呈上升趨勢，在商業銀行體系內，表外業務呈強勁的上升趨勢；金融結構的變化導致金融風險的來源發生重大變化，金融風險的性質和結構亦會由此發生重要變化。在金融風險中，透明度風險快速上升，資本不足風險仍然嚴峻，但權重下降是個不爭的事實。中國金融風險實際上不再主要表現為資本不足的風險，而主要表現為資本不足風險與透明度風險并重。

與金融結構和金融風險變化相適應，中國金融改革的戰略目標是構建市場主導型金融體系。這種金融體系的核心和基石是資本市場，金融風險雖然有時也會表現為資本不足風險，但核心標志是透明度風險。基于中國金融風險結構的趨勢性變化和不同風險來源的巨大差異，改革中國金融監管模式和架構顯得相當迫切而重要。

中國金融監管改革的基本要點是：在監管模式上，實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策的協調和功能上的一致；在監管架構上，在功能調整后的央行和賦予微觀審慎監管功能的“金監會”（金融監督管理委員會）的基礎上，構建具有“雙峰”形態的監管架構；在監管重點上，從資本監管逐漸調整為資本監管與透明度監管并重；在監管方式上，從傳統監管逐步過渡到智能監管與傳統監管相結合并漸進地以智能監管為主。

Abstract

A country's financial regulatory framework and regulatory focus are closely related to the characteristics of the country's financial pattern, financial structure and financial risk. The logic of financial regulation reform is the gradual trend adjustment of financial structure and the resulting great changes in the financial risks. In fact, the change of a country's financial model also contains the reform requirements of the financial regulatory framework.

China's financial structure（mainly referring to financial assets structure）is in slowly changing trend. Among the social financial assets, the proportion of securitized financial assets is on the rise in the great changes, and the off-balance business in the commercial banking system shows a strong upward trend. The change of the financial structure leads to a significant change in the source of the financial risk, and accordingly, the nature and structure of financial risk will al-o be significantly changed. Among financial risks, the risk of transparency in-creases rapidly. The risk of capital shortage is still severe, but the weight loss is an indisputable fact. The capital inadequacy risk is no longer the main reason for China's financial risk. In fact, China's financial risk has changed from the capital inadequacy risk to the co-existence of the capital shortage risk and the transparency risk.

Adapting to the changes of financial structure and financial risk, the strategic goal of China's financial reform is to build a market-oriented financial system. The capital market is the core and foundation of this financial system, although financial risk would characterize as the capital inadequacy risk sometimes, its core sign is transparency risk. Based on the tendency of changes in the structure of China's financial risk and the vast difference between the different risk sources, it seems quite urgent and important to reform the model and framework of China's financial regulation.

The basic points of reform of financial regulation in China are:Firstly, in the regulatory pattern, to realize the functional coordination and unification of micro-prudential supervision and macro-prudential policy. Secondly, in the regulatory framework, based on adjusting the function of the People's Bank of China and giving the micro-prudential supervision function to“the FRC”（Financial Regulatory Commission）, to establish the“twin-peak regulation”system. Thirdly, in the regulatory focus, to focus on both the capital regulation and the transparency regulation. Fourthly, in the regulatory approach, to lay emphasis on the integration of the traditional regulation and the intelligent supervision, and gradually pay more attention to the intelligent supervision.

一國金融監管架構和監管重點雖與該國文化、傳統、法律有密切關系，但更與其金融模式和金融結構有著直接的關聯。不同的金融結構衍生出不同的金融風險，也孕育著不同的金融模式。一國金融結構的形成及其裂變過程，除金融文化有潛移默化的影響外，主要由經濟發展階段和居民收入水平等經濟因素決定。金融監管的核心要義是阻礙風險，收縮風險的傳遞效應，防止風險外部性泛濫，使風險能得以收斂，以維護金融市場和金融體系的有效性、穩定性。

中國金融體系和金融結構似乎正處在一個敏感變革期。這種變革的力量既來自實體經濟需求，也來自國際化外部競爭壓力。內部需求和外部壓力推動金融創新，推動金融結構的升級和金融功能的完善，進而推進中國金融監管架構的變革和完善，并漸進推動中國金融模式的形成。

1．中國金融改革新模式

不同的模式既基于不同的結構，也牽引著結構變動的方向。不同的結構不僅內生著不同的模式，也衍生出不一樣的風險。要研究一國金融監管模式，試圖尋找金融監管及其變革的邏輯，似乎應當從一國金融改革模式和金融結構的變動趨勢開始。那么，什么才是中國金融的未來模式？或者說中國金融改革的目標模式是什么？為什么要選擇這一模式？

1.1 中國現行金融模式所隱含的重大缺陷和隱憂

金融模式的分類有不同標準：按金融業務是否分離，可分為分業經營和綜合經營（混業經營）兩種類型；按金融資源的主導性配置機制，可分為銀行主導性金融和市場主導性金融，后者具有顯著的脫媒性，是金融脫媒的結果；按金融功能，可分為融資性金融和財富管理性金融；等等。這些劃分實際上有交叉，甚至有較大重疊。就中國現行的金融模式而言，分業、銀行主導、融資為主等是其重要的功能性特征。

除上述重要的功能性特征外，中國金融還有以下三個顯著特征或不足：

（1）金融體系的市場化程度不夠，金融效率相對低下。這里說的市場化程度主要指的不是金融機構的相互競爭性，而是金融體系基礎價格即利率形成機制的不完全市場化和對風險定價的能力不足。

利率形成機制是金融市場的基礎制度。利率市場化是金融市場化的起點和基本條件。它對基準收益率的形成、金融產品收益與風險的匹配、金融市場均衡機制和匯率的有效形成具有基礎作用。在中國，可以說利率市場化并沒有完全完成，進而阻礙了中國金融市場化改革向縱深推進。

由于我們對金融風險、金融效率和金融體系穩定之間的關系缺乏市場化的深度理解，由于我們更多地關注當前利益而非長遠目標，剛性兌付的理念、政策和制度在中國幾乎被認為是必需的，目的是試圖消除金融風險，保持金融體系表面上的穩定。剛性兌付與金融的市場化改革趨勢完全背道而馳。它侵蝕著中國金融體系的正常機能，嚴重破壞甚至扭曲了中國金融體系的風險定價能力，造成市場行為道德上的逆向選擇。具有風險定價能力是現代金融所應具有的重要功能之一。從這個意義上說，由于剛性兌付的普遍性，缺乏風險定價能力是中國金融體系的重大缺陷，也是中國金融體系市場化程度低下的顯著標志。

市場化程度不高的上述諸多表現，客觀上損害了金融效率，隱匿了金融風險，加大了風險存量。金融效率低下的重要表現：一是逆向選擇加劇；二是信用基礎動搖；三是資產風險加大；四是金融資源邊際產出大幅降低。我國M2/GDP之比不斷攀新高，是一個可以觀測的指標（具體見表導-1和圖導-1）。

（2）國際化程度低，市場配置金融資源的范圍和風險在全球分散的能力有限。

中國金融國際化程度低，主要表現在三個方面：

一是人民幣國際化的目標還沒有完全實現，人民幣可自由交易的改革還在進行中。2016年10月1日人民幣雖然完成了IMF入籃目標，在SDR中占比達到10.92%，但截至目前，人民幣還不是一個完全可自由交易的貨幣，在國際儲備市場中的實際份額遠遠低于SDR10.92%。人民幣在國際貿易結算中的占比約為4.61%，居全球貨幣第三位。人民幣國際化進程較慢，國際化程度較低，既有對制度改革風險判斷的因素，也有國內“資產池”方面的約束。可以預計的是，人民幣國際化的步伐會明顯加快，完全可自由交易的目標在未來兩年左右應可基本實現。

二是金融市場主要是資本市場的開放還處在“管道階段”，境外投資者在資本市場中的占比非常低，僅占市值的1.9%左右。目前，中國資本市場主要通過四種規范的管道對外開放：合格境外機構投資者（qualified foreign institutional investors, QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RMB qualified foreign institutional investors, RQFII）、滬港通、深港通，總規模在2020億美元左右，約合13837億元人民幣。從一國資本市場國際化目標看，“管道”式開放，只是國際化進程中的初期階段。按照國務院2009年5月確定的“到2020年，把上海建設成為與當時中國經濟相匹配的國際金融中心”目標，未來四年，中國資本市場對外開放的步伐應會加快。

三是中國金融機構的國際影響力不大。雖然在全球十大市值商業銀行中，中國占有四席（工、農、中、建），但其全球影響力仍然不足，缺乏創新領導力，在國際金融市場上缺乏與其相匹配的市場份額。在以財富管理為主要功能的金融機構中，國際影響力則更低。中國金融機構特別是財富管理型金融機構是中國金融國際化的重大制約因素。

（3）中國金融結構缺乏應有彈性，吸收風險、配置資產的功能相當落后。這里說的金融結構指的主要是金融資產結構。目前，中國債券資產存量超過50萬億元人民幣，權益類證券化資產（股票）總市值約為53萬億元人民幣，證券化金融資產（債券加股票）合計超過100萬億元人民幣。按不同口徑計算，證券化金融資產占全部金融資產的比例在30%～50%之間。在證券化金融資產中，債務類證券化資產市場分割，資產配置或財富管理功能不足。以狹義口徑（股票）計算，權益類證券資產（股票）占整個金融資產的比重，窄口徑為25%，中口徑為20%，寬口徑為15%。這表明，現階段中國金融結構相對落后，結構性改革任務繁重而艱巨。

上述三個方面的特征，表明中國金融體系存在嚴重的機制缺陷和功能缺失，蘊含著重大的不確定性和隱憂。突出表現是：市場均衡機制難以形成，存量風險越來越大，金融效率不能優化，金融功能升級滯緩，化解金融風險的能力比較弱，系統性風險乃至金融危機出現的概率增大。推進中國金融體系的結構性改革是解決上述問題的唯一出路。

中國金融的結構性改革，首先必須明確中國金融改革的戰略目標。

1.2 中國金融改革的方向和目標

中國金融體系上述三個方面的嚴重缺陷也可概括為“三低”：市場化程度低，國際化水平低，金融結構證券化率低。其中，市場化程度低意味著中國金融體系缺乏足夠的深度，缺乏足夠的創新能力，嚴重影響金融效率；國際化水平低意味著金融體系在全球調動資源的能力弱，亦難以在全球分散風險；金融結構證券化率低意味著金融體系的功能傳統而相對單一，主要表現的是融資功能而非財富管理功能，風險更多地表現為累積而非分散，由于風險缺乏足夠的流動性和透明度，金融體系配置風險能力不足，金融體系脆弱而缺乏足夠彈性和有效的危機修復機制。基于這種理解，我一直以來都認為，中國金融改革的方向主要表現為“三維性”，即“寬度、深度和長度”改革，目的是推動金融功能的升級和金融效率的提高，從根本上改善金融體系的彈性和分散、配置風險的能力，并最終形成市場主導的金融體系。

（1）中國金融體系改革的基本方向：“三維”改革。

一是中國金融體系之“寬度”改革。“寬度”改革的核心要義是推進金融結構的證券化，逐步而漸進地提高證券化金融資產在整個金融資產中的比重，給資金需求方（主要是企業部門）和資金供給方（主要是居民部門）以充分而自主的選擇融資工具或資產組合的空間，以實現金融資源的優化配置和金融資產的多樣化的自由選擇權。“寬度”改革的主要載體就是推進包括債權和股權在內的各類資產的證券化，主要機制就是發展資本市場。“寬度”改革是中國金融體系改革的基石。

二是中國金融體系之“深度”改革。“深度”改革的核心要義是金融體系的市場化改革。這里說的市場化改革雖然包括破除準入門檻的壟斷性，促進適度競爭，也包括建立收益與風險相平衡的微觀評價機制，但更重要的是要著力推進金融體系資金價格的市場形成機制。建立以市場供求關系為基礎的利率形成機制是金融“深度”改革最核心、最重要的內容。利率市場化是一國金融自由化、市場化的核心標志，它是金融體系所有變量趨于公平而合理的起點，是各類金融資產市場化定價的“錨”。

三是中國金融體系之“長度”改革。“長度”改革的核心要義是金融體系功能跨越國界的對外延伸，是“手臂”的無限延長，以實現金融資源和金融風險在全球范圍內的優化配置。“長度”改革的基本路徑就是推動金融體系的開放和金融市場的國際化，重要措施就是資本形成機制的市場化和資本的雙向流動，重要標志是人民幣的國際化和國際金融中心的形成。

（2）中國金融體系改革的目標模式：構建市場主導型金融體系。

從配置金融資源的機制和功能上看，一般將金融體系劃分為“市場主導型金融體系”和“銀行主導型金融體系”。前者以英美為代表，后者以日德為代表。中國目前的金融體系仍顯著地表現為“銀行主導型”特征。從演進方向看，全球金融體系似存在向“市場主導型”方向變動的趨勢。這種趨勢的基本推動力來源于金融“脫媒”的力量和金融功能的演進。

基于金融功能演進和金融“脫媒”趨勢以及中國的大國金融目標，我一直主張中國金融體系改革追求的目標模式應是市場主導型金融體系。在這種金融體系中，資本市場作為資源配置的平臺，為投資者、籌資者和金融機構提供資源配置、資產組合及交易的機制；作為定價的平臺，為金融產品提供收益與風險相匹配的機制；作為經濟增長和經濟結構調整的推動機制，具有某種經濟晴雨表的功能，不但可以進行增量融資，而且能推動存量資源的流動和再配置，進而有效地提高金融資源的配置效率，提高經濟的競爭力。

在市場主導型金融體系中，資本市場居核心和基礎的地位。這里說的“市場主導型”顯然主要指的不是金融活動要遵循市場規律，或者構建金融活動的市場機制這種含義，而是金融體系的運行平臺發生根本性置換，金融資源的配置機制由媒介走向“脫媒”即市場，由此，金融功能將發生重大變化：由融資為主走向財富管理為主，由此金融風險無論在形式上還是在來源上均發生了重大的變異，風險形態由存量聚積變化為流動而分散，風險來源由資本不足演變成透明度不足。

在金融體系的演進過程中，為什么資本市場會漸進地演變為現代金融體系的內核？除金融脫媒理論提供了一種基礎性理解外，從金融功能角度亦可作出有效的解釋。

首先，推動資本市場成為現代金融體系“內核”的過程，其原動力顯然不在資本市場所具有的增量融資功能上，而在于其所具有的對存量資源的交易和再配置功能。相比較增量融資而言，資本市場至少在規模上要劣于商業銀行，但如果就存量資源（存量資產）的交易重組而言，資本市場則具有無可比擬的優勢。在經濟規模達到一定數量級后，資源配置的重心和難點不在增量，而在存量的流動和重新配置。

其次，資本市場不僅具有優化存量資源配置的功能，而且具有使風險流動的功能，進而實現風險的分散化，降低金融體系的風險。資本市場所特有的風險流動特征，客觀上有助于提高金融結構的彈性。這與商業銀行表現出的“風險沉淀”“風險積聚”的特征完全不同。所以，資本市場帶給社會的不是風險，而是一種風險分散機制。

最后，資本市場在金融資產價值（w）與經濟成長（g）之間構建了一種市場化的正函數關系，即w=f（g），從而為投資者創造了一種自由而公平的財富分享機制，這在一定程度上提高了經濟增長的福利水平。

基于上述認識，我始終認為，存量資源調整、風險流動和分散、經濟增長基礎上的財富分享機制是資本市場成為現代金融體系“內核”的三大原動力，也是市場主導型金融體系的生命力和競爭力所在。

中國選擇市場主導型金融體系，與中國金融改革所遵循的原則和路徑大體上是一致的，趨勢是匹配的。在《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》和《大國經濟與大國金融》等論著中，我們較為系統地研究了自20世紀80年代以來，中國金融改革的路徑和原則，研究了中國大國金融的戰略目標，得出了中國選擇市場主導型金融體系與中國金融改革的內在目標和基本趨勢是一致的基本結論。

2．中國金融結構變化新趨勢

從基本邏輯上說，結構決定模式，不同的金融結構形成不同的金融模式；結構決定風險的特點，不同的金融結構產生不同特質的金融風險，由此決定不同的金融監管架構。金融結構的變動是金融監管架構不斷調整，進而發生變革的最基礎性因素。從金融監管的角度看，中國金融結構正在或將要發生什么變化？趨勢又是什么？

這里分析金融結構變化主要基于金融資產結構的變化，我們試圖從三個方面來觀測這種變化，時間跨度為20年，即從1995年到2015年。

2.1 中國經濟貨幣金融環境的變化

一國金融結構的變化，與該國經濟的貨幣金融環境有密切關系。一般來說，經濟的貨幣金融環境是該國金融結構變化的基礎。進入新世紀以來，中國經濟的貨幣金融環境有了重大變化。這里主要從中國經濟貨幣化率（M2/GDP）、金融化率（F/GDP）和證券化率（S/GDP, S1/GDP）等指標加以觀測（見表導-1、表導-2、表導-3、圖導-1、圖導-2）。

從表導-1、表導-2、表導-3和圖導-1、圖導-2可以看到，M2和金融資產增長速度要快于GDP增長速度，平均每年分別高于GDP增長7.81個百分點和11.21個百分點。2000年經濟貨幣化率（M2/GDP）為1.3423,2010年為1.7574,2015年又上升到2.0310，表現為穩定的上升趨勢；2000年金融化率（F/GDP）為2.0864,2010年為2.9010,2015年上升到3.5142，經濟金融化率中間雖略有波動，但總體呈上升趨勢，中間的波動與股票市場的波動有一定關系。經濟證券化率（S/GDP, S1/GDP）雖表現出明顯的不確定性，但隱約仍然呈緩慢上升的趨勢。經濟證券化率明顯的不確定性主要由股市的波動性決定。

2.2 全社會金融資產結構的變化

金融資產有不同的分類。基于不同的分類和分析目的，金融資產的計算口徑和方法不同，統計出的結果也有很大差別。這里，我們主要從兩個角度來分析中國金融資產結構的變化：一是從金融資產的屬性（貨幣屬性和資產屬性）和流動性差異角度，即從貨幣的層次——M0、M1、M2和證券化金融資產角度來對金融資產進行分類，以觀察其內部的結構變化。二是從商業銀行的信貸資產和證券化金融資產的比較來觀測金融資產結構的變動（見表導-4、表導-5、圖導-3、圖導-4、圖導-5）。

表導-5 中國金融資產分類變動（Ⅰ）（1995—2015年）（基于貨幣資產與證券化金融資產的比較）

表導-4、表導-5和圖導-3至圖導-5表示的是1995—2015年20年間金融資產結構中，貨幣資產與證券化金融資產的規模擴張、增長情況及其結構變化。這里，除廣義貨幣M2外，S表示證券化金融資產，S1和S2分別表示股票和債券，S=S1+S2; MS表示M2+S口徑意義上的金融總資產。

從表導-4、表導-5的歷史數據和圖導-3至圖導-5的數據變動與趨勢看，可觀測到以下變化：

（1）M2以較快速度增長，除少數年份（如1995年、1996年、2009年）增長速度超過20%，多數年份在16%左右波動，2011年增速開始下落到13%左右，且相對平穩。與此同時，證券化金融資產（S）則呈現跳躍式擴張，波動幅度很大，這主要是由股票（S1）市場的巨大波動所致。

（2）從內部結構和比例看，證券化金融資產的比例（S/MS）在此期間雖有劇烈波動，但總體上開始呈現出上升趨勢。

（3）在證券化金融資產中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波動中呈上升趨勢。

表導-6和表導-7是從銀行信貸資產與證券化金融資產的分類角度，對中國金融資產規模增長及其結構變化所作的統計和分析，圖導-6至圖導-8是這種變化的趨勢圖。這里的比較，實際上是對所謂直接融資與間接融資存量結果的比較，從研究金融資產結構變動的角度看，這種分析比流量意義上的比較分析要科學而準確。

從表導-6、表導-7的歷史數據和圖導-6至圖導-8的趨勢看，可觀測到如下變動：

（1）與證券化金融資產（S）的快速擴張且波動大（主要是股票市值的巨大波動所致）相比較，銀行信貸資產（C）的增長速度平均要略慢于S的擴張速度，且年度之間增長速度亦表現出較大的波動性。其中，有1年（2009年）增速超過30%，有5年（1995—1997年、2003年、2010年）增速接近或超過20%，有3年低于10%（1999年、2000年、2005年），其余年份大都在11%～15%之間波動。銀行信貸資產的擴張和證券化金融資產的增長具有相似的不穩定性，只不過前者（S）的不穩定性更為明顯，這主要源自股票市場的巨大波動。

（2）在CS（=C+S）口徑范圍的金融資產中，信貸資產占比（C/CS）呈下降趨勢，證券化金融資產占比呈上升態勢。其中，金融資產狹義證券化率（S1/CS）在波動中相對平穩且略有上升。存量意義上的間接融資與直接融資之比正在悄然地發生變化。

2.3 居民部門金融資產結構的變化

從居民部門持有金融資產結構變化的角度，是觀察、分析金融資產結構變動的重要窗口。表導-8是1995—2014年居民部門金融資產持有類型、數量和結構的變化，這里居民部門持有的證券化資產新增了證券投資基金份額（S3），居民部門持有的非證券化金融資產表示為（F），合計表示的是FS口徑下居民部門持有的總金融資產。圖導-9表示的是居民部門持有金融資產的結構變動趨勢。

表導-8和圖導-9表現了與前述類似的金融資產結構變動趨勢：居民部門持有的證券化金融資產的比例呈上升趨勢，持有非證券化金融資產的比例呈下降趨勢，這種變化態勢從2012年開始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上（2007年除外）,2012—2014年則快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。

3．中國金融風險新特征

金融結構決定金融風險的權重和特點。金融結構的調整會引起金融風險的結構性變化。

3.1 金融體系中存在兩類基礎性風險

人們一般將金融風險分為信用風險、市場風險、流動性風險和操作風險等類型，信用風險的核心是償付能力，市場風險則直接來源于價格波動，流動性風險主要表現為現金償債能力，操作風險則主要由交易系統缺陷、技術能力不足和管理失范引起。這種對風險的劃分是一種微觀視角。從宏觀或從金融體系角度看，無論哪種類型的風險，如果沒有出現風險外溢和外部感染，那么，這種風險就只是金融機構或投資人自身的一種損益。

當這種損益或損失越過了一定范圍，損益的風險外部性才會表現出來。這種情況在商業銀行經營活動中表現得十分明顯。商業銀行阻止風險外溢最基礎、最核心的工具，就是資本充足率，衰減風險的工具主要是收縮貨幣創造功能的存款準備金制度。對商業銀行來說，最基礎的風險來源于資本不足。所以，資本不足風險是一種基礎型的金融風險。在傳統金融體系中，這類風險是最重要的風險。

金融的脫媒催生并推動了金融市場特別是資本市場的發展，金融脫媒的結果是風險繞開資本，或者不表現為資本不足風險。這時的金融產品表現的是一種信用集合，交易者或投資者的交易行為基于對信息的判斷而進行，這時，信息是否充分而透明，決定了風險的存在和大小。這就是為什么透明度是資本市場存在和發展的基礎原因。所以，與資本不足風險并存而生的一種風險就是透明度風險。實質上，在現代金融體系中，資本不足風險與透明度風險是來源不同、性質各異的兩類基礎風險。隨著金融結構也就是金融資產結構的變化，這兩類基礎風險的權重和結構會發生相應的變化。

3.2 從商業銀行資產結構的變化看風險結構的變化

隨著金融市場化改革和金融的不斷創新，商業銀行的資產結構正在發生重大變化。這種變化在銀行表內、表外業務變化中得到印證。我們目前還沒有找到中國商業銀行關于表內外業務結構整體變化的長期的連續數據，但是，從中國工商銀行、招商銀行、北京銀行這三個不同類型的、具有樣本意義的商業銀行的表內外業務的變化中，可觀測到結構變動的趨勢。

表導-9和圖導-10、表導-10和圖導-11、表導-11和圖導-12分別表現的是中國工商銀行（代表國有控股的大型商業銀行）、招商銀行（代表股份制商業銀行）和北京銀行（代表城市商業銀行）三類具有代表性商業銀行的表內、表外業務的結構變化，以此可以觀測商業銀行表內外資產結構的變動趨勢。

從表導-9到表導-11和圖導-10到圖導-12的數據和變化趨勢中，可以得到如下判斷：

（1）繞開資本監管，節約資本而發展非資本型業務是商業銀行業務創新的重點。

（2）相較于表內業務，表外業務的擴張速度有加快趨勢，比例逐年上升，商業銀行業務結構性變革已經開始。

（3）商業銀行傳統的相對單一的資本不足風險已經發生了結構性變化，透明度風險已經形成。風險的結構性變化，對商業銀行的風險管理帶來了挑戰。

3.3 從證券化金融資產的變動觀測風險結構的變化

從銀行表內到銀行表外，到債券、股票……是一個基礎風險逐步變化的過程，是一個由傳統金融資本不足風險到現代金融市場透明度風險的轉型過程。這種風險結構的變化，推動了金融功能的升級和調整，是金融脫媒的產物，是傳統金融邁向現代金融的重要標志。

在債券和股票這兩類標準的證券化金融資產中，風險的來源和形式以及引發風險的影響因素有重大差異。債券風險主要來源于信用或者償債能力，也間接來源于發行主體的信息披露或透明度。受到一定區間約束的價格波動是債券風險的日常表現形式。債券風險的影響因素主要由利率、其他金融資產的收益率和信用評級等因素決定。與債券不同，股票風險則與發行主體的信用評級沒有必然聯系，而與信息披露和市場透明度有直接關聯。股票風險的表現形式雖然也表現為價格波動，但這種價格通常沒有一個既定的區間，波動幅度會明顯大于債券。股票價格的波動因素雖與利率、匯率等變量有關，但其基礎性的影響因素則來自市場對公司的預期，這種預期既包括盈利預期，也包括非盈利預期。

從廣義上說，無論是股票發行主體上市公司的信息披露，還是債券發行和債券定價的前置條件的信用評級，其實質都可歸屬于市場透明度的范疇，其信息內容既要客觀、系統，信息發布又要公開、及時而完整，信息的接受載體是社會公眾而不是特定個體。正是從這個意義上說，證券化金融資產或者說資本市場的基礎風險來源于透明度不足，是一種典型的透明度風險。從前述分析可以看到，中國金融資產結構正在發生一些重要變化。從表導-4至表導-7和圖導-3、圖導-5至圖導-8可以看出，從S/MS和S/CS指標看，證券化金融資產占比漸近提升的趨勢是明確的。S1/MS和S1/CS指標顯示，股票市值S1在金融資產（MS或CS）中的比例在緩慢上升。基于債券、股票等證券化金融資產的基礎風險特征和金融資產結構的這種變化，中國金融體系中來自透明度的風險在上升，來自傳統的資本不足風險雖然仍然巨大并在迅速增加，但風險權重下降應是一個基本趨勢。

3.4 中國新金融業態的風險特征

這里分析的中國新金融業態指的是互聯網金融。

互聯網金融在中國正處在快速發展和規范整頓并重時期。互聯網金融的發展對中國金融結構和金融風險的改變會產生重要影響。除網絡貨幣外，互聯網金融主要包括三部分業務形態：①第三方支付；②網上融資；③網上投資。其中，第三方支付又是互聯網金融的標志和核心。互聯網金融的風險因業務形態的不同而有所不同。

（1）第三方支付。

支付是金融的基礎功能，第三方支付是互聯網金融中最具核心競爭力的功能。人們通常說的互聯網金融對傳統金融具有顛覆性作用，通常都是指互聯網金融的第三方支付功能。

互聯網金融中的第三方支付，按照使用終端形態的不同，通常又分為互聯網支付和移動支付。互聯網支付基于個人電腦（PC）終端，移動支付基于手機和平板電腦移動終端。隨著移動終端的不斷普及，移動支付正在成為第三方支付的主流趨勢。無論是互聯網支付還是移動支付，第三方支付都存在技術風險和操作風險，這一點與傳統金融的支付形式所存在的風險類似。第三方支付存在的技術風險主要是指所信賴的信息系統的技術安全和技術容量、黑客攻擊、賬戶資金被盜等。這里所說的操作風險是指支付人的操作失誤。從已有的實踐和案例看，不能得出第三方支付所存在的技術風險和操作風險高于傳統金融的結論，但如何提高第三方支付的技術保證，增厚其技術“盾牌”，改善操作上的靈活性、便捷性和安全性，仍是互聯網金融防范風險的重點。

（2）網上融資。

互聯網金融概念中的網上融資是指以互聯網為平臺的融資，也稱網貸。本書定義的網上融資主要有三種形式：一是基于平臺客戶信息和云數據的網絡貸款，基本形式是對小微企業貸款和消費貸款。二是基于P2P平臺的借貸。P2P是連接投資者和融資者的平臺，通過這個平臺實現個人對個人的借貸，也有個人對企業的借貸。三是眾籌模式。主要利用互聯網讓小微企業或個人展示創意或創業項目，以獲取外部資金支持。眾籌模式通常有債權式眾籌和股權式眾籌等形式。

互聯網金融中基于平臺客戶信息和云數據的網絡貸款與傳統金融的貸款一樣，也存在著信用風險。不同的是，這種不進行實地面對面征信的網絡貸款是以平臺客戶信息和云數據為基礎的，側重于貸款人的行為數據而不是先驗的資質條件。從已有的相關數據看，基于云數據的網絡貸款不良率與商業銀行貸款不良率相比，前者似乎更低。

P2P平臺融資的風險主要表現在三個方面：一是借款人的信息披露是否充分，這是P2P最大的風險源；二是缺乏有效的、可持續的風險對沖機制，不存在類似于商業銀行的貸款風險撥備機制，一旦出現借款人較大規模的違約，就有可能出現“跑路”現象；三是政策邊界風險。從形式上看，P2P融資模式離非法集資只差一步，如果存在“資金池”，則可能出現嚴重的政策法律風險。

（3）網上投資。

網上投資主要有兩種形式：一是P2P、眾籌模式的資金提供者，其投資收益表現為利息、項目或產品回報、股權等。二是網上貨幣市場基金，如余額寶。從已有數據看，余額寶的收益率明顯高于商業銀行活期儲蓄，甚至高于商業銀行定期儲蓄利率。它與互聯網金融的支付體系有自動銜接的功能。

對P2P貸款的投資風險，主要源于借款人的信息披露是否充分、企業或項目的經營狀態以及風險對沖機制是否具備。眾籌模式的投資風險主要集中在項目或產品是否盈利或是否有良好的市場預期。網上貨幣市場基金的風險主要是流動性風險，但由于其基礎資產主要是同業存款和流動性較好的貨幣市場產品，所以風險一般很低。但是，如果這種投資產品與支付工具是自動轉換的，則在支付脈沖高峰期（如每年“雙十一”時期），不排除存在流動性風險的可能性。

至此，我們可以得出如下初步判斷：一是互聯網金融本質上仍是金融，其不同形態所隱含的風險與現有商業銀行和資本市場等隱含的風險類似；二是互聯網金融是一種基于“二次脫媒”后的新金融業態，其風險源發生了某種轉型或變異，導致風險類型更加復合。

概括而言，第三方支付中的技術風險更加敏感，脈沖式風險更加突出；網上貸款和與此對應的網上投資的信用風險同時疊加了透明度風險，或者說這種信用風險的生成源是透明度風險。敏感度很高的技術風險和作為風險生成源的透明度風險，可能是互聯網金融中最值得關注的風險。

可以看出，互聯網金融的風險源，除第三方支付中的技術風險、脈沖風險或流動性風險外，最重要的風險源仍然來自透明度風險。

4．中國金融監管改革新探索

金融風險的結構特征及演變趨勢，決定了金融監管的基本架構和改革的基本方向。金融監管的直接目標是防范金融風險的外溢，金融監管指標的設定都是為了收斂和對沖風險，以保證金融體系的安全與穩定。

4.1 中國現行金融監管架構及監管功能定位

中國金融監管架構從1983年中國人民銀行被正式明確定位于中國的中央銀行起開始逐步形成，1992年中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）成立，1998年中國保險監督管理委員會（以下簡稱“保監會”）成立，2003年中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱“銀監會”）成立，至此“一行三會”扁平化式的中國金融監管架構已經形成，并沿襲至今，遵循“分業經營、分業監管”的監管模式。圖導-13表示的是中國金融體系及金融監管架構，圖導-14表示的是商業銀行、金融市場與各類主體機構之間的關系，圖導-15表示的是“一行三會”監管主體與金融市場之間現行的監管關系。

從現有監管分工看，中國人民銀行除具有制定貨幣政策和金融體系穩定等功能外，與中國銀監會在監管商業銀行和銀行類金融機構方面存在一定程度的監管功能交叉，中國證監會、中國保監會則功能相對獨立。

4.2 資本監管：中國銀行業監管的基石和重點

有學者曾將中國銀行業監管概括為：“宏觀審慎監管與微觀審慎監管有機結合，事前結構性監管措施與持續監管同時強化，監管標準統一性和監管實踐靈活性適當平衡，支持經濟持續增長和維護銀行業體系穩健統籌兼顧，外部監管與內部自律相互促進。”但一般認為，中國銀行業監管已經從過去的合規監管為主逐步演變成市場風險監管為本、合規監管并重的監管體系，形成了中國銀行業資本充足率、撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管工具指標體系，其中以資本充足率為核心的資本監管又是整個銀行業監管體系的基石。

2012年6月，中國銀監會以《巴塞爾協議Ⅲ》為基礎制定了被業界稱為“中國版巴塞爾協議Ⅲ新資本協議”即《商業銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡稱《資本辦法》），并從2013年1月1日起實施。

《資本辦法》是現階段中國銀行業監管最重要的制度，核心是完善和規范銀行業資本監管，特別強調“商業銀行資本應抵御其所面臨的風險，包括個體風險和系統性風險”。關于資本監管，《資本辦法》主要強調了以下幾點：

一是建立了統一配套的資本充足率監管體系。資本充足率指標是銀行資本監管的基石指標。參考《巴塞爾協議Ⅲ》的要求，將資本監管分為四個層次：第一層次為最低資本要求。核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為5%、6%和8%。第二層次為儲備資本要求和逆周期資本要求。儲備資本要求為風險加權資產的2.5%，逆周期資本要求為風險加權資產的0～2.5%。第三層次為系統重要性銀行附加資本要求，為風險加權資產的1%。第四層次為第二支柱資本要求。按此要求，正常時期系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別為11.5%和10.5%（見表導-12）。

二是嚴格并明確了資本定義和各類資本工具的合格標準，提高了資本工具的損失吸收能力。

三是擴大了資本覆蓋風險的范圍，確定了信用風險、市場風險和操作風險加權資產的比重，明確了資產證券化、場外衍生品等復雜交易性業務的資本監管規則，以引導商業銀行審慎開展金融創新，約束由此帶來的資本風險。

四是將商業銀行資本充足率水平分為四類，進行差異化監管。

除資本監管外，中國銀行業監管還引入了杠桿率、撥備率和流動性指標（見表導-13）。

關于商業銀行表外業務的監管，主要是通過信用（風險）轉換系統并入資本監管范疇。但隨著金融創新在表外的擴張和銀行理財產品的快速發展，基于風險系數轉換機制的間接資本監管，既可能過度約束金融創新和商業銀行的功能轉型，又難以約束風險的爆發，因為越來越多的表外資產越來越明顯地具有透明度風險的特征。在對非銀行類金融機構（如保險公司、證券公司、信托公司等）的監管中，資本監管也是監管的重點，并以此為基礎，設計風險管理指標，規范業務經營及拓展范圍（見表導-14）。

4.3 透明度監管：資本市場監管的基石

金融“脫媒”后，金融風險的特點發生了重大變化，由金融機構（以商業銀行為代表）的“點對點”風險演變成“多對多”風險，信息的收集、處理和發布也由個體性轉化成公共性，由此，透明度監管也成為資本市場監管的重點。

資本市場透明度監管主要包括上市公司信息披露監管和市場交易信息監管兩部分，其中上市公司信息披露監管又是資本市場透明度監管的重中之重。

在資本市場上，信息披露的強制性和公開性是保證市場透明度的基石，也是上市公司信息披露制度的基石。這一原則早在美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中就已確立。中國資本市場的信息披露制度堅持了這一原則。

中國資本市場的信息披露和強化透明度的法律規則體系相當完備，形成了法律、法規、規章和自律性約束的規則體系。

第一個層面是通過《公司法》《證券法》以及《刑法》中的相應條款加以規范。

第二個層面是相應的行政法規，主要包括《股票發行與交易管理暫行條例》《股份有限公司境內上市外資股的規定》《股份有限公司境外募集股份及上市特別規定》等。

第三個層面的規定最為具體、詳細，主要指證券監管部門制定的適用于上市公司信息披露的制度規定，主要包括：《首次公開發行股票并上市管理辦法》《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》《上市公司證券發行管理辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》《上市公司信息披露管理辦法》《禁止證券欺詐行為暫行辦法》《證券市場禁入暫行規定》《股份有限公司境內上市外資股規定的實施細則》《證券交易所管理辦法》《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》《公開發行證券公司信息披露的內容與格式準則》（1至31號）、《公開發行證券公司信息披露編報規則》（1至20號）、《公開發行證券公司信息披露規范問答》《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》《關于前次募集資金使用情況報告的規定》等。

第四個層面是信息披露的自律性規范。主要是證券交易所的《股票上市規則》《股票上市公告書內容與格式指引》和《上市公司信息披露事務管理制度指引》等。

資本市場上強調信息披露的完整性，并不意味著事無巨細的垃圾信息都要披露，也不意味著選擇性信息披露。2000年美國《公平披露規則》明令禁止上市公司選擇性信息披露行為。中國對上市公司所需披露信息進行分類管理，分為常態信息、重大信息（重大事件）和可能對市場帶來不確定性影響的臨時個體信息，分別以不同規定的形式予以披露。

禁止性交易行為是市場信息的重要組成部分。除對上市公司發行、上市、交易規定了包括持續性信息披露在內的所有信息披露要求外，對市場的禁止性交易行為，包括內幕交易、操縱市場和欺詐行為等，在《證券法》和上述相應規章、規則中有相應規范。

中國資本市場信息披露和透明度法律及規則體系較為完整、相當縝密，但其有一個重要缺陷，就是規范調整的對象較為狹窄，主要限制在股票和上市公司發行的債券上，其他類型的證券發行和交易以及衍生品適用其他法律和規定，對于各類相近市場的“結合部”，各種新的類證券創新工具以及與資本市場相銜接的形式復雜、多樣、多變的各類接口，亦無法律或規則加以規范。根據中國金融分業監管模式的功能設計，這類最終接口在資本市場（主要是股票市場）的形式繁雜的“結合部”，既缺乏規范，又無法律監管，而這些又是金融創新的重點地帶，也是巨大風險產生的源頭。

由此可以得出的基本結論是：

第一，就《證券法》所確立的范圍而言，資本市場的透明度規則是較為規范而完整的；

第二，信息披露所確立的強制性、公開性和有效性的原則是恰當的；

第三，資本市場透明度原則涉及的范圍和證券品種過于狹窄；

第四，法律規范和監管的對象，要么相對割裂，要么形成監管真空地帶；

第五，資本市場的風險雖然來源于傳統意義上的上市公司信息披露和市場交易信息的不真實、不完整，但似乎正越來越多地來源于形形色色的與資本市場相交的“結合部”和監管真空地帶。

資本市場上述新的風險來源和“結合部”及監管真空，既是監管模式改革、監管功能再造的重要原因，也是設計新的監管架構思考的重點之一。堅持和擴展透明度監管是中國金融監管的核心要義。

4.4 新金融業態的監管理念：重在透明度監管

我們曾經在《互聯網金融：邏輯與結構》一書中，將現行金融業態劃分為第一金融業態（商業銀行及銀行類金融機構）、第二金融業態（資本市場）和第三金融業態（互聯網金融）。第三金融業態即互聯網金融也是本導論所說的新金融業態。

在本導論第三部分中曾對互聯網金融的風險來源和特征做了分析，這是尋找互聯網金融監管的邏輯起點。

厘清風險類型和不同風險源的重要目的，就是試圖找到相應的監管準則的邏輯。無論是商業銀行還是資本市場，其所確立的監管準則的本質都是試圖對沖和管控潛在風險。商業銀行存款準備金制度試圖對沖貨幣的無限創造所帶來的信用的無邊際擴張。資金充足率所要對沖的風險主要是試圖收縮不良資產率上升引發的金融外部負效應。存貸比的限定（目前已取消）是商業銀行資產規模和結構流動性安全的重要閥門。撥備覆蓋是商業銀行資產風險的事后補償機制。透明度則是資本市場“三公”原則實現的基石。由此可見，無論是第一金融業態的商業銀行，還是第二金融業態的資本市場，為了維持運行的常態化，各自均基于自身的風險特點，制定了一套與其風險結構相匹配的監管準則。作為第三金融業態的互聯網金融，必須找到并制定與其風險結構相匹配并能有效管控或對沖風險的監管準則。顯然，互聯網金融的監管準則與商業銀行的監管準則有較大差異，也與資本市場的監管準則有所不同。

那么，互聯網金融的監管準則是什么呢？

互聯網金融監管準則的“基石”標準或核心標準是透明度，外置標準或進入標準是平臺技術安全等級，目的主要是保證互聯網金融體系內資金的安全、信息的真實和運行的有序。

從業務線形態看，互聯網金融與商業銀行的功能相似。但從“基因”匹配性看，互聯網金融與資本市場更接近。互聯網金融的“二次脫媒”更多地指向商業銀行，或者說互聯網金融主要是繼資本市場之后對商業銀行的“再脫媒”，而對資本市場的“脫媒”作用相對較弱，僅限于資本市場交易環節的“脫媒”。正因為對商業銀行和資本市場的這種“二次脫媒”的差異，互聯網金融的風險“基因”與資本市場更為相近，這就是為什么互聯網金融的監管準則從形式上更接近于資本市場的原因所在。

資本市場的“基石”監管準則所要求的透明度，更多地強調上市公司的信息披露。與此不同，互聯網金融所要求的透明度更多地指向借款人的信息透明度，而這正是所有互聯網平臺的核心職責所在，也是互聯網金融有序運行最重要的基礎。

技術安全是互聯網金融的另一條生命線。如果說借款人足夠的信息透明度是互聯網金融存在和發展的內核，那么技術優勢和技術安全則是互聯網金融有序運行的外部保障。所以，對互聯網平臺的技術等級要求，顯然也是制定互聯網金融監管規則的重要標準。

4.5 中國金融監管模式與監管架構改革：原則與方向

4.5.1 需要關注的問題和原則

研究中國金融監管模式和監管架構的改革，必須基于中國金融結構的變革、金融風險的變化和中國金融戰略目標的定位。在此前提下，可參考成熟市場國家金融監管改革的經驗。

前述研究說明，中國金融結構正在發生重大變化，金融證券化趨勢雖波折起伏，但漸趨明朗。與此相適應，在金融風險中透明度風險的權重在提升，特別是在新金融業態互聯網金融快速發展之后，這種風險特征更加明顯。中國的大國經濟決定了其追求大國金融的戰略。基于國際經驗和金融結構內在演進規律，中國所企求的大國金融應具有強大的資源配置、財富管理和分散風險功能。這種金融就是基于發達金融市場（主要是資本市場）的現代金融體系，抑或市場主導型金融體系。

基于金融結構的這種內在變化和要求，也基于中國金融的現實和對歷史經驗、教訓的總結，我認為，改革或調整中國金融監管模式和架構，不能僅僅停留在抽象的、寬泛的類似于“防范系統性金融風險”等認識上，而必須對以下三個問題有深刻而準確的理解。

一是中國金融風險的結構化特征趨于明顯，基礎風險源正在發生（或未來會更快地發生）重大變化，中國金融的風險不僅來自資本不足的風險，而且會越來越多地來自透明度風險。

二是由于產品的復合和市場的傳遞效應，中國金融風險開始具有層次性和復雜性，既有微觀主體的個體性金融風險（主要是資本不足風險），也有產品或工具的透明度風險以及產品間風險的相互感染，還有基于杠桿的市場以及跨市場的風險傳遞和延伸。各種風險的交織、擴散和杠桿化，也就必然形成金融的系統性風險乃至危機。監管的主要目的就是要設計針對不同層面的風險的約束工具，要么使風險被阻隔，要么使風險的傳遞效應收斂或衰減，這是維護金融體系安全的重要屏障。

在微觀和市場風險的屏障機制阻隔或收斂風險的功能嚴重不足甚至失效的情況下，金融的系統性風險隨之出現，嚴重時亦會爆發金融危機。一般來說，無論是微觀主體風險、產品與市場風險還是宏觀體系風險都有跨期特征。

三是基于風險的分層特點和相互感染性，為了阻隔風險，防范風險外溢及出現嚴重的外部性和相互感染，必須在微觀主體、產品和市場、宏觀體系三個層面建立起相應的具有風險對沖、風險收斂、風險干預功能和逆周期的操作機制與操作工具。這就是微觀審慎監管與宏觀審慎政策在主體上相對分立、金融風險監管與金融體系穩定相銜接的基本原則。

4.5.2 改革的基本方向和可選擇的模式

研究2008年金融危機后全球金融監管改革的實踐，對中國金融監管改革是有參考借鑒意義的，其中危機后的英美金融監管改革最有研究價值。

4.5.3 英國金融監管改革和新的金融監管架構

2008年金融危機之前，英國金融體系管理與監管主體由三方構成：財政部（HM Treasury）負責確立監管框架與金融立法，金融服務局（Financial Services Authority, FSA）負責獨立統一實施對金融體系的全面監管，英格蘭銀行（Bank of England）負責貨幣政策。

2008年金融危機暴露了英國“三方體系”的缺陷。一是沒有賦予設計和制定英國整個金融體系的法律和機制框架的財政部以應對危機的責任；二是雖賦予英格蘭銀行維護金融體系穩定的職責，但是沒有為其有效履行該職責配備必要工具；三是雖將全部金融監管職責交給金融服務局，但金融服務局沒有能力將金融系統作為一個整體進行監管，缺乏識別、判斷和處置系統性風險的能力，導致存在宏觀審慎監管漏洞。

2009年《銀行法案》明確了英格蘭銀行作為中央銀行在金融穩定中的法定職責和所處的核心位置。卡梅倫政府《金融監管新方法（2011）》主張英格蘭銀行負責維護和增強金融系統穩定性，在其董事會內部設立金融政策委員會（Financial Policy Committee, FPC），由該委員會負責監控和應對系統性風險，實施宏觀審慎管理；設立審慎監管局（Prudential Regulation Authority, PRA）作為英格蘭銀行的子公司，由該局負責對各類機構進行審慎監管。此外，設立一個獨立的金融行為監管局/金融行為準則局（Financial Conduct Authority, FCA），由該局負責監管各類金融機構的業務行為，促進金融市場競爭，并保護消費者（見圖導-16）。

至此，原先的金融服務局（FSA）被拆分，其監管職能由央行框架內的三個機構承擔。

4.5.4 美國金融監管改革和新的金融監管架構

2008年金融危機之后，美國通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（簡稱《多德-弗蘭克法案》），彌補了美國金融監管制度的缺陷。與英國類似，美國也加強了中央銀行即美聯儲的權力和地位，強化其金融監管職能，強調金融監管與貨幣政策的統一（見圖導-17）。

（1）成立金融穩定監督委員會（FSOC），著力解決金融監管機構之間的協調與制衡問題。該委員會負責統一監管標準，協調監管沖突，處理監管爭端，防范、識別、處置系統性風險并向其他監管機構進行風險提示，以提高金融市場的透明度和穩定性。

（2）擴大美聯儲的監管權限，強化其在金融監管架構中的核心地位。根據法案，美聯儲將在對金融機構實施穩健監管和對金融市場實施全面監管兩個方面發揮更加重要的作用。

（3）在美聯儲體系內部設立獨立的消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau, CFPA），為消費者獲得金融服務和金融產品提供保護，保證透明度，減少信息不對稱的情況。

4.5.5 英美金融監管改革的類似之處

英美等國危機后所推行的金融監管改革雖然在體系、結構上有差異，但以下幾點有相近之處：

一是建立了宏觀審慎政策框架，確立了中央銀行在此框架中的核心地位；

二是強調了中央銀行對系統重要性金融機構和重要金融基礎設施的監管權；

三是強化了中央銀行的信息收集和金融業綜合統計工作；

四是有差別地體現了“雙峰監管”理念，試圖實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策功能上的一致和效力上的融合。

英美等國家金融監管改革表現出的上述特點，對中國金融監管改革是一種有益的參考。

4.5.6 中國金融監管改革可選擇的模式

我們先看看中國金融監管體系架構和監管職責。

中國金融監管體系架構及功能結構見圖導-13、圖導-14和圖導-15。中國金融監管機構“一行三會”的監管職能詳見表導-15。

從圖導-13至圖導-15和表導-15的職責分工看，中國金融監管所實行的“一行三會”的分業監管模式，有中國的時代特征。客觀上看，這種分業監管模式優缺點分明。優點是：分工明確、職責清晰，對中國金融體系和金融市場有待發展的部分如非銀行金融機構、資本市場、金融產品和金融科技創新、證券化金融資產、新金融業態等具有保護和推動作用，對金融市場化改革、金融結構的調整、金融功能的改善、金融效率的提升和金融體系現代化水平的提高發揮了積極作用。但缺點也非常明顯，最重要的是監管協調差、監管真空大、風險溢口多。隨著金融創新的加快和金融結構的調整，監管真空所帶來的風險溢出的外部性明顯增強，爆發金融危機的概率在增大。2015年中國股市危機的爆發原因雖然復雜，但游離于既定監管視野之外的真空地帶的風險溢口增多，風險的外部性迅速擴張，顯然是非常重要的因素，這也是中國這次討論金融監管體制改革的重要背景和事件誘因。

無論是從前述對金融結構變動、金融風險結構變化、金融發展目標選擇等主客觀因素分析，還是從現行金融監管架構功能分析和金融監管改革的基本趨勢上看，我國金融監管模式和架構都應作較大的調整和相應的改革。

綜合前述研究，我認為，中國金融監管改革的基本要素可以概括為以下幾點：

一是在監管模式上，要實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策功能上的相互協調與統一。微觀審慎監管是新的中國金融監管模式的基石，宏觀審慎政策則是新模式的靈魂。作為新監管模式基石的微觀審慎監管，側重于準入監管、行為監管和市場風險監管，建立逆周期調節機制和指標，功能是阻隔風險、衰減風險、防范風險的外溢。作為新模式靈魂的宏觀審慎政策，除貨幣政策外，必須強化宏觀審慎政策的警示評估體系、操作性工具和干預機制。2015年以來，央行已著手建立了較為全面的宏觀審慎評估體系（MPA）。同時，必須研究和完善相應的系統性風險的干預機制和操作工具。宏觀審慎政策的重點，在于阻隔跨市場風險的傳遞、衰減系統性風險的擴張和緩釋系統性風險的惡化，防范系統性金融風險的爆發，以及在特定情況下對系統重要性金融機構的救助等。微觀審慎監管指標體系與宏觀審慎政策的指標體系要有功能上的銜接和可轉換性。

二是監管架構上可由現在的“一行三會”扁平化結構過渡到組織結構的“雙峰”形態。中國人民銀行是一峰，主要負責宏觀審慎政策制定、實施和監控。同時，可考慮成立中國金融監管委員會（簡稱“金監委”），這是“雙峰”中的另一峰，負責微觀審慎監管。作為宏觀審慎政策的制定者和執行者，功能調整后的央行除原有職能外，必須加強跨市場的風險協調能力，系統重要性金融機構風險的管控力，系統性金融風險預警和干預的政策實施力和包括信息系統、云數據平臺等金融基礎設施的建設。作為微觀審慎監管的執行主體，新組建的金監委，不是“三會”合并的翻版，除準入監管、行為監管、市場風險監管外，更為重要的是要保證市場之間、產品之間、產品與市場之間監管的無縫聯結，建立起逆周期風險調節機制（工具和指標）。微觀審慎監管不僅要關注風險，也要在制度和指標設計上為金融創新留下足夠的空間，在金融創新中動態地調整和完善監管結構和指標。

除本導論主張“雙峰監管”模式外，還有專家認為在中國可構建以宏觀審慎政策為實施重點的大央行監管模式。大央行模式明顯受到英國模式的影響，有其符合邏輯的一面，但其最根本的缺陷是沒有將金融市場監管與金融體系穩定在主體上作相對獨立的分離，沒有在金融體系穩定這個最后的屏障前設置前置性的風險對沖和風險衰減機制，沒有充分考慮風險分層和資本不足風險與透明度風險在監管制度上的根本差異。因而，在現階段，大央行模式不應成為中國金融監管模式改革的目標。

三是監管重點應從資本監管為主逐步轉入資本監管與透明度監管并重。前述研究表明，基于包括證券化金融資產在內的所有具有財富管理功能的金融產品，其基礎風險均來自透明度。如前所述，金融創新的基本趨勢表現為繞開資本監管，目的是節約資本，風險外置，追求更高的資本效率。這種風險源于透明度又不消耗資本的金融產品，顯然是金融創新的重點，其規模、比例呈擴大和上升趨勢。所以，透明度風險在整個金融風險中的權重必然上升。在關注和動態調整資本監管的同時，重視和強化透明度監管，并建立起動態匹配機制，應是新金融監管體系特別是微觀審慎監管的重點。

四是監管方式應從傳統監管走向智能監控與傳統監管相結合并逐步以智能監管為主。傳統監管以指標管理、窗口指導、政策干預等為特征，傳統監管雖然也強調過程監管即動態監管，但由于信息能力不足，基本上仍是靜態化的目標管理。這就是為什么有時風險已經來臨但人們竟渾然不知的原因。新的監管模式將把金融的信息化能力和云數據平臺作為最重要的金融基礎設施來建設，以完成從傳統的靜態監管到智能化的動態監管。智能監管的基石是覆蓋金融體系全市場的云數據平臺和科學、完整、結構化的風險指標體系。這種智能化的信息系統和云數據平臺建設，是中國金融監管模式改革和監管功能提升的關鍵，是新的金融監管模式和架構能否有效預警、防范、衰減和干預風險的重要技術保障。至于新金融監管模式的內部結構、功能定位、操作工具、政策框架、指標體系和風險閾值、宏微觀監管指標、計算方法、轉換系數和銜接配套等，是新金融監管模式所必須研究和深化的內容。

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