2　文獻回顧

2.1　股價崩盤風險成因研究評述

2.1.1　股價崩盤的定義

關于股價崩盤的定義，學術界有兩種說法：一種是基于市場層面的股市暴跌風險，另一種是基于個股層面的特定崩盤風險。

基于市場層面的股市暴跌被定義為，在無任何預兆的情況下，股票指數在短時間內大幅度下跌。現有相關研究發現這種類型的股價崩盤存在三方面特征：①股票價格在沒有任何壞消息的情況下，出現巨幅下跌（French和Roll，1986；Cutler等，1988）；②股票價格變動具有非對稱性，即通常股價暴跌幅度要大于暴漲幅度；③股價崩盤具有傳染性，少數個股的暴跌會引發整個市場的暴跌，而且可以在不同市場之間傳染（Hong and Stein，2003；Yuan，2005）。

關注個股股價崩盤風險的學者認為，管理層與股東之間的代理沖突是造成股價崩盤風險的重要原因（Jin和Myers，2006；Bleck和liu，2007；Hutton等，2009）。他們認為，公司管理者出于薪酬契約、職業生涯以及商業帝國構建等私人利益考慮，有動機隱瞞壞消息，當壞消息積累到一定程度之后，公司高管將沒有動機或能力去隱瞞壞消息，此時壞消息被集中公開，導致股價大跌，這就是股價崩盤。

2.1.2　基于市場層面的股價崩盤風險

針對市場層面股價崩盤風險成因的研究，始于20世紀七八十年代，學者們提出了若干理論模型試圖解釋前文所述的股價崩盤所表現出來的特征。這些理論模型本質上分為兩大類，一類是以理性預期均衡模型為理論基礎，另一類是以打破理性人假設的行為金融學為基礎。理性預期均衡模型又按市場信息是否完備分為完全信息理性預期均衡模型和不完全信息理性預期均衡模型。在此基礎上又進一步衍生出多種不同的理論模型，我們將一一加以梳理和評述。

2.1.2.1　理性預期均衡模型

（1）完全信息理性預期均衡模型

在完全信息理性預期均衡模型中，比較有代表性的是杠桿效應假說和波動率反饋假說，二者都試圖解釋股價波動非對稱性這一特征。

Black（1986）和Christie（1982）都支持杠桿效應假說，他們認為，股價的下跌會導致企業財務杠桿的上升，從而加劇了企業財務風險，進一步增加了股價波動率，最終導致股價暴跌。雖然該假說有一定的理論說服力，但很快遭到部分學者的詬病。Schwert（1989）認為，杠桿效應假說不具備實際操作性，例如，對于高頻數據而言，股價的下跌很難在短時間內通過影響企業財務杠桿而加劇股價波動率進而導致股價崩盤。Bekaert和Wu（2000）也支持Schwert（1989）的說法。

因此，波動率反饋假說應運而生，該假說的支持者認為，波動率的增加會提升股票的風險溢價，在預期現金流不變的情況下，這會導致股價崩盤（Pindyck，1984；French等，1987）。具體地，當市場受到新消息的沖擊時，市場波動率會上升，這會導致風險溢價的上升，因此，如果是好消息，風險溢價的增加就會部分地抵消好消息帶來的股價上漲；相反，如果是壞消息，其所導致的股價下跌與較高的風險溢價相互疊加則會使股價暴跌。這便解釋了為何市場收益率總表現為負偏，以及發生暴跌的頻率高于暴漲頻率的原因。然而，波動率反饋模型同樣有其局限性，雖然其成功解釋了市場收益率的非對稱性特征，但卻無法解釋股市暴跌的無信息支撐和傳染性特征（陳國進等，2008）。

完全信息理性預期均衡模型的一個重要缺陷是該模型假設市場上的信息是完備的，每個交易者都通過相同的信息進行投資決策，顯然這種假設是不切實際的。因此，學者們嘗試打破完備信息的假設，構建了不完全信息理性預期均衡模型來解釋股價崩盤風險。

（2）不完全信息理性預期均衡模型

學者們在利用不完全信息理性預期均衡模型研究股價崩盤的過程中，形成了兩種假說，即知情交易者隱藏信息集中釋放假說和非知情交易者推動假說。

知情交易者隱藏信息集中釋放假說。Romer（1993）首先提出導致股價崩盤的原因是隱藏信息集中釋放所致。他認為，市場中的交易者并不能完全知悉其他交易者所掌握信息的質量的優劣，一方面，有信息優勢的交易者往往會低估自身所掌握信息的質量，過分看重市場價格；另一方面，在信息上有劣勢的交易者也有可能過分相信自己所掌握的信息，如此，股票價格便不能及時并準確地反映私人信息，一些私人信息被隱藏并積累起來。隨著交易的不斷進行，交易者所掌握的私人信息的質量得以被驗證，一旦被隱藏的是負面信息，便會導致股價崩盤。

Lee（1998）則利用序貫交易模型解釋了因信息隱藏所導致的股價崩盤。他認為，對于知情交易者而言，其每一筆交易都可以視為一種信息的傳遞，會導致非知情交易者的跟風交易。如果知情交易者收到壞消息便賣出一定數量的股票，非知情交易者的跟風行為會導致價差增加，這無形中增加了知情交易者的交易成本，因此，知情交易者通常會隱瞞壞消息。隨著交易的不斷進行，壞消息被不斷積累，當壞消息被積累到一定程度時，即使市場受到一個小事件的沖擊，被積累起來的隱藏信息也會被集中釋放，導致股價崩盤。

Cao等（2002）研究了由交易成本導致的信息隱藏所引發的股價劇烈波動。他們發現，市場上總有一些知情交易者因為交易成本而被阻擋在市場之外，形成“觀望者”。這導致一些私人信息無法被市場價格及時反映，造成信息隱藏。隨著交易的進行，這些“觀望者”逐漸證實其私人信息的準確性，便參與到市場中去，如此，即使是一些較小的信息沖擊，也可能導致被積累起來的隱藏信息被集中釋放，導致股價暴漲或暴跌。

非知情交易者推動假說。Gennotte和Leland（1990）通過構建模型試圖解釋為什么在沒有重大利空的情況下會發生股價崩盤。他們假設市場中存在非知情交易者、掌握完備信息的知情交易者以及掌握部分供給信息的部分知情交易者。知情交易者根據所掌握的私人信息進行交易，另外兩種交易者則根據市場價格來判斷知情交易者所掌握的信息，從而做出交易決策。交易過程中，諸如止損或投資組合保險策略等對沖策略的執行會導致一定程度的供給沖擊。然而，非知情交易者并不能分辨這些供給沖擊是因為交易策略還是真有重大利空所致，因此，市場流動性減少，導致股價崩盤。

Yuan（2005）以及Marin和Oliver（2008）所構建的模型則更加具體。Yuan（2005）分析了貸款約束情況下，非知情交易者如何推動股價崩盤。他認為，在無信貸約束的情況下，知情交易者可以隨時將所知悉的信息反映在交易價格上，不會出現信息隱藏。然而，當存在貸款約束時，知情交易者可能會因為資金不足不得不拋售一部分股票，造成價格波動，而這種波動并不能反映知情交易者所知悉的全部信息。在這種情況下，如果出現供給沖擊，非知情交易者并不知曉供給沖擊是來自于真正的壞消息還是知情交易者的資金需求，不愿及時接盤，導致股價暴跌。Marin和Oliver（2008）所構建的模型關注內部持股人與股價崩盤風險之間的關系。他們認為，內部持股人在賣空限制、管理層限售以及控股地位的約束下，無法依據自己所掌握的信息徹底賣掉自己的股票，導致非知情交易者放大對壞消息的預期，造成大規模拋售，形成股價崩盤。

不完全信息理性預期均衡模型在解釋股價崩盤的成因上，較完全信息理性預期均衡模型更有說服力。然而其先天的缺陷使其在現實應用中受到局限，如它的理性人假設、同質性假設等都造成實證上的困難，而且無法解釋許多“金融異象”（劉力等，2007）。

2.1.2.2　基于行為金融學的股價崩盤的理論研究

利用行為金融學解釋股價崩盤成因的代表性理論是Hong和Stein（2003）提出的投資者異質信念模型。Hong和Stein（2003）假設，對于股票的價格，投資者們并不會產生同質性預期，而是彼此間存在異質信念，即有的樂觀，有的悲觀。他們認為，投資者異質信念與賣空限制可以解釋為何沒有在重大利空的情況下會發生股價暴跌，為何股價暴跌程度強于暴漲程度以及為何暴跌會發生傳染現象。

具體而言，假設市場中存在樂觀投資者A、悲觀投資者B以及套利者。在時期1時，市場受到信息沖擊，A因為樂觀進入市場，由于存在賣空限制，持悲觀態度的B無法進入市場，其所掌握的壞消息被隱藏，于是市場價格只反映了A以及套利者所掌握的信息。到時期2時，如果A繼續接收好消息，那么其會繼續持有或買入股票，B仍在市場之外，他的信息繼續被隱藏；反之，如果A獲得壞消息，他會賣出股票，若B能成為支持賣家，則B所掌握的信息得以釋放，然而，如果B不接盤，則套利者會認為B所掌握的壞消息比他們預期要壞，于是也會拋售股票，導致股價崩盤。可見，股價崩盤并非由于重大利空所致，而是由于一個較小的利空沖擊觸發了被積累起來的眾多壞消息的集中釋放所致。此外，由于賣空限制的存在，好消息可以隨時反映在股價中，但壞消息的釋放卻往往具有滯后性，因此，解釋了為何股價暴跌程度總大于暴漲幅度的現象。最后，如果一只股票的信息可以影響另一只股票的信息，則當投資者收到關于前者的壞消息后，同樣也會拋售后者，導致二者共同崩盤，這便解釋了股價崩盤的傳染性。

顯然，相較于理性預期模型下的諸多理論模型，基于投資者異質信念的行為金融學模型，可以更好地解釋股價崩盤的成因。然而，該模型的正確性卻因為異質信念無法直接度量而難以被實證研究證實。雖然一些學者用諸如交易量以及換手率等變量間接度量投資者異質信念，但是由于度量誤差的存在使實證結論并不一致。例如，一些實證研究的結論支持Hong和Stein（2003）的觀點（Chen等，2001；Griffin等，2004；Brooks和Katsaris，2005；Marin和Oliver，2008），但Hueng和Mcdonald（2005）以及Xu（2007）的研究則不支持其觀點。實證結論的分歧使Hong和Stein（2003）的模型在實際應用中大打折扣。

2.1.2.3　關于市場層面理論模型的評述

上述諸理論模型的貢獻在于，這些理論模型的建立與演進，極大地豐富了股價崩盤風險成因的研究領域，不僅為今后該領域的研究提供了理論依據，而且也為政策制定者提供了理論參考。

另外，上述諸理論模型也有局限性。上述理論模型以市場層面的股價崩盤為落腳點，其中絕大部分是以個股信息不透明為假設前提，試圖構建良好的交易制度來緩解股價崩盤風險（如賣空交易制度），這無可非議。然而，盡管良好的交易制度可以在一定程度上緩解股價崩盤，卻不能從根本上杜絕股價崩盤。

實際上個股的信息透明度并非完全一致，公司治理水平高的企業一定比公司治理水平低的企業信息透明度更高。只有提高公司治理水平，提升企業信息透明度，從根本上解決負面信息窖藏的問題，才能最終解決股價崩盤問題。于是以Jin和Myers（2006）為核心的基于公司層面的股價特定崩盤風險的研究應運而生。

2.1.3　基于公司層面的股價特定崩盤風險

2.1.3.1　理論基礎

Jin和Myers（2006）認為，由于管理人與股東之間的委托代理沖突的存在，管理者出于個人利益訴求通常會隱瞞壞消息，當壞消息積累到一定程度時，經理人會放棄或沒有能力繼續隱瞞壞消息，導致壞消息集中釋放，造成股價大跌。Bleck和liu（2007）則認為，企業管理者出于構建商業帝國的目的，會故意隱瞞關于投資項目的壞消息，使得投資者和股東無法在早期知曉項目的真實凈現值，導致過度投資，直到項目虧損信息被積累到一定程度時，隱藏的信息被集中釋放，造成股價崩盤。Hutton等（2009）則證明了信息透明度對股價崩盤風險的影響，發現信息透明度越低的企業，其股價越容易發生崩盤風險。

以上三項研究作為研究個股特定崩盤風險的理論基石，其核心思想是，因企業管理者的代理動機所導致的信息窖藏是引發股價崩盤風險的根本原因。其建立在理性人假設之上，屬于理性人預期模型范疇。雖然上述理論為近年來股價崩盤風險的研究做出了巨大貢獻，但是其在實際應用中仍存在一定的局限性，即一些被證明委托代理問題比較低的企業，其股價崩盤風險也非常高，就這一現象而言，上述理論無法解釋。Kim等（2016）則打破理性人假設預期，用行為金融學理論成功解釋了上述“異象”。Kim等（2016）認為，即使經理人不存在私心，一切以股東利益最大化為己任，也可能因過度自信導致股價崩盤。他們認為，過度自信的高管通常會高估自己的管理能力，低估項目的潛在風險，因此，常常投資一些凈現值為負的項目，為了防止股東干擾項目的運行，在項目存續期內，高管也會隱瞞一些關于項目的信息，當項目最終被證明是失敗后，積累的壞消息被集中釋放，導致股價崩盤。Kim等（2016）的管理者過度自信假說彌合了委托代理假說的不足，完善了基于個股特定崩盤風險的理論基礎。

2.1.3.2　關于個股特定股價崩盤風險的實證分析

自Jin and Myers（2006）的“管理者代理—信息窖藏”理論被提出后，中外學術界涌現出大量文獻，試圖探索公司層面的股價崩盤風險的成因與解決辦法。筆者按照對股價崩盤風險的影響方向把股價崩盤風險的影響因素分為2類，即加劇企業股價崩盤風險的因素和緩解企業股價崩盤風險的因素。

（1）加劇股價崩盤風險的影響因素

現有研究發現，能夠加劇股價崩盤風險的因素可以分為兩類，一是與高管自身利益相關的一些直接誘因，二是與管理者代理行為相關的一些企業行為。

第一，與高管自身利益相關的直接誘因。CFO期權激勵（Kim等，2011a）、高管額外津貼（Xu等，2014）以及政治動機（Piotroski等，2015）等因素直接誘因會促使高管隱瞞公司財務信息，增加股價暴跌風險。

第二，與管理者代理行為相關的企業行為。公司避稅計劃（Kim等，2011b；江軒宇，2013）、會計信息的隱瞞（施先旺等，2014）、企業投資效率（江軒宇和許年行，2015；田昆儒和孫瑜，2015）、現金流操控行為（周冬華和賴升東，2016）、財務重述行為（謝盛紋和廖佳，2017）、上市公司違規行為（沈華玉和吳曉暉，2017）、并購商譽（王文姣等，2017）、高溢價并購（曾春華等，2017）以及激進的公司戰略定位（佟孟華等，2017）等與企業管理者代理行為相關的企業行為會加劇企業股票崩盤的風險。

（2）可緩解企業股價崩盤風險的因素

良好的公司治理結構、合理的公司內部控制制度以及良好的外部監督環境等因素可以抑制股價崩盤風險。本書將這些治理因素分為2類，即公司內部治理和外部治理。

公司內部治理涉及的影響因素主要包括：大股東持股（王化成等，2015）、獨立董事獨立性（梁權熙和曾海艦，2016）、穩健的會計政策（Kim and zhang，2016）、董事高管責任保險（胡國柳和宛晴，2015）、外資持股（吳德軍，2015）、高質量的公司內控信息披露（葉康濤等，2015；肖土盛等，2017）。

外部治理因素大體包括：非投機性機構投資者（An和Zhang，2013）、高水平的市場化進程（施先旺等，2014）、國際財務報告（IFRS）的強制實施（DeFond等，2015）、審計收費（萬東燦，2015）、媒體報告（羅進輝和杜興強，2014）、稅收征管（江軒宇，2013；劉春和孫亮，2015）、投資者保護（王化成等，2014）、退市制度的實行（林樂和鄭登津，2016）、社會信任（劉寶華等，2016）、社會審計監管（馬可哪吶等，2016）、政府審計（褚劍和方軍雄，2017）。

2.1.4　對兩種理論模型的比較分析

（1）理論架構上的比較分析

基于市場層面的理論模型與基于公司層面的理論模型具有共同之處，即兩類模型均認為信息隱藏是導致股價崩盤風險的根本原因。然而，兩類模型在信息隱藏的原因上卻存在分歧。一方面，基于市場層面的理論模型認為，信息隱藏現象的發生是由股票市場中不同交易者之間的信息不對稱以及一些不合理的交易制度共同作用所致。該類理論模型均隱含著一個假設，即所有上市公司的信息都是不透明或部分透明的。另一方面，基于公司層面的理論模型則認為，不同企業之間在信息透明度上本就存在差異，認為企業管理者的信息管理行為是導致股價崩盤風險的根本原因。

（2）政策導向上的差異

基于市場層面的理論模型認為信息隱藏現象形成于股票交易過程中，因此，這類模型通常傾向于建立完善的市場交易機制，如提倡賣空機制和更低的交易費用等。相對而言，基于公司層面的理論模型更關注企業管理者的信息管理行為，因此，完善的公司治理機制及有效的市場監督機制是該類模型所倡導的。

（3）實證應用上的難易

基于市場層面的理論模型所涉及的影響因素難以用統計指標直接量化，因此，無論是模型的實證檢驗還是應用均難以進行。相對而言，基于公司層面的理論模型中涉及的企業信息透明度、代理成本以及管理者自信程度等因素均有比較成熟的量化指標，因此，模型檢驗的認可度比較高。同時，由于企業數據的可得性強，基于公司層面的理論模型的實證研究成果比較豐富。