第一章 募資之道 Find the Mone

從新奧爾良到阿布扎比

史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）的44層辦公室位于紐約市公園大道東部。這位華爾街巨頭站在窗邊向北眺望，從曼哈頓（Manhattan）一直延伸到布朗克斯（Bronx），紐約市北區的風光徐徐鋪展開來。這不由得讓人回憶起老動畫片中提到的“紐約人眼中的世界”。若是遇到晴朗的日子，施瓦茨曼還可以看到北邊橫跨哈德遜河（Hudson River）的兩座大橋——喬治·華盛頓橋（George Washington bridge）和塔潘奇伊橋（Tappan Zee bridge）。換個角度向西瞭望，他可以清楚地看到新澤西州（New Jersey）。在北與西的視角之間，他可以隨時掌握多年的競爭對手以及合作伙伴所處的位置：KKR（Kohlberg Kravis Roberts and Company）創始人亨利·克拉維斯（Henry Kravis）的辦公室位于第57街某摩天高樓的第43層，距離施瓦茨曼只需步行10分鐘；向西步行約5分鐘，是凱雷集團（Carlyle Group）的紐約分部所在地（紐約分部是其華盛頓總部之外最大的分部），其聯合創始人大衛·魯賓斯坦（David Rubenstein）在第41層辦公；朝著哈德遜方向再走幾條大街，得克薩斯太平洋集團（Texas Pacific Group，TPG）大樓的第37層辦公室里并沒有出現大衛·邦德曼（David Bonderman）和吉姆·庫爾特（Jim Coulter）的身影，他們

私募股權投資^[1]行業的各路精英均聚集在曼哈頓中心這幾條街上。沿著公園大道，隨便走進任何一座摩天高樓，往指示牌一瞥，全是這類從事杠桿收購或類似交易的投資機構。私募股權巨頭個個衣飾高貴優雅，乘坐黑色豪華轎車穿梭于摩天高樓之間，趕赴各樣的商務宴請并洽談交易；但乍看上去，與其他忙忙碌碌的紐約客并無二致。

這個以錢生錢的故事是從對面的5號州際高速公路上真正鋪展開來的。這條位于美國最西部的南北高速公路，北連加拿大，南接墨西哥。公路一旁有一小片極不起眼的辦公樓群，就是這里譜寫了私募股權歷史的重要篇章，并對全球經濟以及我們每個普通人的生活產生了深遠影響。這里也是本書帶領您探索私募股權之旅的起點。

要想真正了解私募股權投資，首先要解決的就是資金募集之道。錢肯定不會如神跡奇事一般降臨到私募股權基金，而是從有投資需要的投資者手里募集得來。在過去的三四十年里，并購基金經理們發現，這類有投資需要的投資者越來越多。養老保險基金要按期支付養老金，高校希望已獲贈的教育捐款能夠持續增值，富人渴慕累積更多的財富，外國政府期望主權基金的投資品種能夠多樣化而且基金規模能夠增長。錢生錢到幾何才能令人滿足呢？至少要比持有股票或債券來得多吧。于是，這類投資者踴躍地奔向私募股權基金的懷抱，成為有限合伙人（Limited Part-ners，簡稱LP）。

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從俄勒岡州（Oregon）波特蘭市（Portland）中心到郊區泰格德（Tigard）開車只需要約20分鐘，俄州財政大廈就在泰格德，距離三明治連鎖店英雄大鎮（Big TownHero）只有幾個街區。俄州養老保險基金（簡稱“俄州養老基金”）投資部在這棟低矮的大樓里辦公。

2010年7月，在1900室這個小會議室里，一群俄州人呈圓弧狀圍坐在黑石集團總裁漢密爾頓·詹姆斯（Hamilton James）身旁，像撒胡椒面兒似的洋洋灑灑向他提出各樣問題，包括基金歷史表現、所需各項費用以及當前投資狀況。

此次拜訪，詹姆斯胸有成竹，對拿下該筆募資充滿信心。通過多年努力，這將是黑石集團第一筆從州立養老保險基金募得的資金。俄州養老基金的工作人員已經與詹姆斯的募集團隊進行過多輪面談，并充分審核了黑石集團遞交的意向書。由于全球金融危機對整個投資組合造成的破壞影響深遠，投資委員會全體成員尤為謹慎，對詹姆斯的發問不留絲毫情面。

接下來的一個小時，詹姆斯侃侃而談，禮貌地回應了各樣的質疑。投資委員會成員凱瑟琳·杜蘭特（Katherine Durant）問詹姆斯：“整個融資計劃聽起來極富吸引力，只要完成募集就可以展開投資賺錢。不過您能解釋一下為什么五號基金看起來回報率較低嗎？”詹姆斯耐心地回答道：“雖然五號并購基金損失了2%，但同期標準普爾500指數跌幅達到7%。¹”另一位投資委員會成員要求詹姆斯保證，養老保險金不用于對黑石集團舉辦的奢侈而無用的投資者會議買單。詹姆斯表示，由黑石集團組織的投資者會議大都選在紐約華爾道夫酒店（Woldorf-Astoria）舉行，而酒店隸屬于由黑石集團控制的希爾頓連鎖酒店。不選擇其他地方也是為了讓黑石集團的投資項目間接獲益。

詹姆斯最終贏得了俄州養老基金投資委員會的認可，為六號基金募集到2億美元。在接下來一年里，六號基金共募集到160億美元。根據與俄州養老基金的約定，黑石集團同意降低管理費，最終這樣的約定也推廣至其他投資者。另外，黑石集團表示若認購金額超過10億美元，管理費還將從1.6%再下調至1%。

不到一年時間里，俄州養老基金投資部還接待了KKR共同創始人兼聯合首席執行官喬治·羅伯茨（George Roberts），并向KKR最新發起的基金認購了5.25億美元²。2006年KKR曾向俄州養老基金募集到13億美元。新一期基金計劃募集80億美元，是上一期基金的一半。實際上俄州養老保險基金在30年前就曾投資于KKR。相比黑石集團，KKR顯然更受俄州的認可，羅伯茨可能擠掉了屬于詹姆斯的部分額度。

早在20世紀80年代初，羅伯茨與俄州養老基金共同參與了現代私募股權基金的創立。作為第一批投資私募股權基金的有限合伙人，俄州養老基金備受贊譽。華盛頓州隨后也加入私募股權投資隊伍。到1990年，加州公共雇員退休基金（California Public Employees’Retirement System，簡稱CalPERS）制定了包括私募股權在內的另類投資計劃，這成為私募股權歷史上的里程碑。

此后不久，基金經理們獲得了提加德市和奧林匹亞市等地的養老保險基金認購，在得克薩斯、奧斯汀、哈里斯堡和賓夕法尼亞州等全國范圍內都能看到他們奔走不停的身影。

養老保險基金的動機很簡單：他們需要按期向退休人員支付養老金，而任何其他方式的投資收益都無法與私募股權投資相比。KKR以及后來的競爭者證明了他們可以使基金池里投入私幕股權投資的小部分資金翻倍甚至更多。俄州早期投向KKR的資金即獲得超過3倍的收益——近40%的年回報率。

大學捐贈基金^[2]也是極具影響力的有限合伙人之一，耶魯大學和哈佛大學等高校都在與優秀的并購基金經理的長期合作中獲取了巨額收益。捐贈基金對基金經理是很有誘惑力的，因為高校往往將不急于使用的部分資金擱置一旁，這正與私募股權投資的運作模式相契合。私募股權基金通常有10年的存續期，基金經理在存續期頭幾年期間專注投資，而后幾年則通過出售已投資的項目來獲取收益。與對沖基金不同，優秀的對沖基金經理能夠在幾分鐘甚至幾秒鐘就能贏得回報，但私募股權基金經理需要花數年時間來改善已投資企業的經營現狀，提升效益并擴大規模，一直等到合適的時機才出售以賺取巨額回報。養老保險基金是最合適的有限合伙人，因為他們實際上是替數以萬計的退休人員管理退休金。不同的養老保險基金也會適當地向公眾披露各自的特質以及投資偏好，以供基金經理選擇。

若是沒有俄州養老基金、高校捐贈基金或各類主權基金，漢密爾頓·詹姆斯將不會從事他現在手頭的工作。

回到詹姆斯與俄州養老基金的故事上，最后，詹姆斯終于爭取到了2億美元的認購并將在未來的10年時間里管理這筆資金。另外，俄州養老基金每年將給予黑石集團300萬元的管理費（按照管理資金規模的1.5%收取），用來支付黑石集團日常運營所需的人員薪酬和辦公室租金等費用。黑石集團在開始的五年時間里將使用這筆認購資金購買價值被低估的企業，并用接下來的五年時間想法子把這些企業賣個好價錢。

投資收益的80%將返回給俄州，20%將留在黑石集團。這就是私募股權基金中投資者（被稱為有限合伙人，或“LP”）和管理者（被稱為普通合伙人，或“GP”）的合伙制關系。

在之后的兩年里，詹姆斯·施瓦茨曼以及其他黑石集團高管發起數輪募集路演，直至他們有足夠的資金開始投資。到2011年年中，黑石集團完成募集工作，總計募得160億美元，是全球信貸危機結束以來規模最大的杠桿收購基金。雖然資金規模小于黑石集團在2007年募集到的217億美元，但這足以反映在揮之不去的金融危機陰影下依舊飽滿的投資需求。

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但是，投資條款正在發生變化。特別是美國公共養老保險基金以外的大型機構投資者開始預備從黑石集團、KKR、凱雷集團等GP手中奪回巨額的管理費。最積極的當屬一些加拿大養老保險基金，在與私募股權巨頭的長期緊密合作中，他們逐漸建立起強大的內部投資團隊。

安大略省教師養老保險基金（Ontario Teachers’Pension Plan，簡稱“安省教師基金”）是多倫多資金實力最強的機構投資者之一，其管理中心位于市中心金融區沿灣街（Bay Street）街邊一棟矮胖的郊區辦公樓里，距離地鐵約20分鐘的車程。

在過去20年里，安省教師基金面臨著巨大的投資壓力，計劃投資私募股權基金。最終，安省教師基金用腳投票，沒有選擇將資金交給私募股權投資機構這類的第三方，而是組建自己的投資團隊進行直接投資。

這樣的決定絕非偶然。在20世紀90年代初，像其他養老金一樣，安省教師基金觀察到杠桿收購能給投資者帶來驚人回報，并遠遠超過投資二級市場股票和固定收益帶來的收益。環顧加拿大本土的并購基金經理，安省教師基金沒有找到合適的選擇，于是他們決定單干。

不過，直投團隊出師不利，第一筆投資導致災難性后果，差點使自己夭折在嬰兒期。1991年，白玫瑰工藝品公司（White Rose Crafts&Nursery Sales）獲得安省教師基金約1575萬美元的注資，但在不到一年的時間里宣布破產。這筆失敗的投資與其他成功案例一同刻在了記錄“失敗與榮耀”的基金總部董事會會議室里，永久地載入歷史。

直投團隊還與艾利斯資產管理公司（Ares）聯合并購維生素經銷商健安喜（GNC），后者在2010年成功上市。直投團隊亦投資了加拿大黃頁集團（Canada Yellow Pages Group）、行李箱制造商新秀麗（Samsonite）等優秀企業。它還曾同時擁有加拿大的幾家體育特許經銷商，包括多倫多楓葉（Toronto Maple Leafs）曲棍球俱樂部、猛龍（Raptors）職業籃球隊以及多倫多足球裝備商。2011年，直投團隊出售了控股這幾家經銷商的集團企業。2011年底，安省教師基金管理的資產總額達到了1171億加幣（約合1150億美元）。

在安省教師基金起起伏伏的杠桿收購階段，旗下一項無疾而終的杠桿收購交易頗為惹人關注。由該基金牽頭的并購財團突出重圍，以423億美元巨資競得加拿大最大的電信集團貝爾公司（BCE）。根據彭博社提供的數據，如果收購成功，這將成為迄今為止規模第二大的杠桿收購交易，僅次于KKR和TPG以432億美元的價格聯合并購得州公共事業公司（TXU）。

在2007年年中，緊縮的信貸市場讓所有交易相關方都憂心忡忡，特別是花旗集團（Citigroup）、德意志銀行（Deutsche Bank）、加拿大多倫多道明銀行（Toronto-Dominin Bank）等貸款機構。收購消息傳出后，BCE的債券淪落到接近垃圾債券的地步而遠低于賬面價值，無人問津。如果交易達成，各家銀行的直接賬面損失將達到100億加幣³。

以安省教師基金以及普羅維登斯（Providence Equity Part-ners）、麥迪遜（Madison Dearborn）和美林（Merril Lynch）并購部共同組成的并購財團表示了同樣的擔心。該交易醞釀于消費者對經濟前景信心滿滿的2007年年初，但是誰都無法預料到，2008年，曾經志在必得的大財團只能眼睜睜看著BCE走向衰退卻無計可施。交易各方在2008年全年使出渾身解數希冀重新商議交易價格或者干脆放棄投資。直到年末，BCE的會計委托機構出具的評估報告顯示，BCE無法達到相應償債能力要求，以完成私有化融資交易。交易最終無法落實，這使得財團終止購買行為，各大銀行也長長地舒了一口氣。一年之后，當安省教師基金的CEO吉姆·里奇（Jim Leech）提及此事，他表示“這樣的結果實在是令人欣慰”。⁴

BCE交易的夭折并沒有破壞里奇的戰略布局。他希望能夠把直投和信貸與類似艾利斯和普羅維登斯的機構特質相融合，打造出獨一無二的專業投資團隊。

為強調有限合伙人在私募股權投資中扮演的重要地位，里奇開始積極奔走相告。他公開質疑管理費結構的合理性，認為目前管理費率對有限合伙人非常不公平。“私募股權投資機構在商業運作中自始至終都把自身利益放在第一位，”2011年年底，我打電話向他咨詢業務時他提到，“整個收費結構完全錯誤，這是跳槽過來的前投行家們故意扭曲財務模型造成的。”

里奇說，如果投資者整日到你的辦公室拜訪，你很難一心一意。大多數日子里，基金辦公室總能看到退休教師的身影。“我們之所以能夠保持專注是因為我們深深地了解自己的服務對象，”他說，“而對絕大部分資產管理公司而言，它們的投資人甚至從未見過管理人。”

安省教師基金的混合模型已逐漸被其他地區選擇性地采納，其在多倫多的鄰居加拿大退休金投資委員會（Canada Pension Plan，簡稱CPP）聘請了里奇在安省教師基金的副手馬克·懷斯曼（Mark Wiseman），為其制定類似的直接投資策略。現在，CPP已成為地位顯赫的直接投資者，并且作為聯合投資者頻繁出現在達樂（Dollar General）、尼爾森（Nielsen）和悠景（Univision）等交易中。相比安省教師基金，CPP把更多資金投給傳統的私人股權投資機構，例如黑石集團、KKR、TPG等。

跟安省教師基金類似，懷斯曼領導的直投作為積極投資者，與私募股權投資機構展開了密切的合作。雖然大部分有限合伙人都要求更多信息，CPP是少數真正做到在對方辦公室認真獲取信息，努力吸收對方專業知識的公司。

美國的公共養老保險基金悄悄抱怨說，即使他們有心追求類似安省教師基金或CPP的直接投資策略，實際情況卻困難重重。美國養老保險基金缺乏與直接投資相關的政策性指導文件，沒有政府許可，亦沒有像里奇或懷斯曼領導的專業投資團隊。加拿大友人的另一項秘密武器是為投資團隊提供更市場化的薪酬體系，至少比美國養老基金管理人員的市場化程度更高。

里奇在2010年的薪資總額約為438萬加幣（合439萬美元）。根據當年安省教師基金的財報披露，投資總監尼爾·佩特羅夫（Neil Petroff）也就賺了350萬加幣。而根據最新提供的數據，CalPERS的首席投資官約瑟夫·迪爾（Joseph Dear）的年薪為552052美元⁵，還不到里奇的1/6。雖然里奇在購買房產時，仍然無法與資本巨頭史蒂夫·施瓦茨曼或亨利·克拉維斯匹敵，但他的薪水遠超過其美國同行。

不過，美加同行們終于齊聚多倫多，為未來的宏偉藍圖共同做出努力。20世紀90年代初，在安省教師基金展開宏偉計劃的同時，機構有限合伙人協會（Institutional Limited Partners Associa-tion，簡稱ILPA）以非正式晚餐俱樂部的形式出現在公眾眼前。機構投資者從金融危機的噩夢中驚醒，通過ILPA這樣的應急擴音器，向外表達機構投資者對過度涉足私募股權業的擔憂。

在2010年至2011年期間，對于富可敵國卻又無處散財的投資者，只需說出“ILPA”（大多數人發音為“伊爾帕”）就會迎來私募股權巨頭的關注。這是由于ILPA在2009年發布了《私募股權投資原則》（簡稱《原則》），這是最大的機構投資者們聯合起來對外發出的一致聲音，在整個私募股權投資業引起重大反響。

《原則》的正式提出要追溯到金融危機時期。那時，大型養老保險基金面對發生在自己以及旗下投資組合的慘痛打擊，均不知所措。這不是形而上的理論問題——實際上，所有投資均隨著股票大跌而損失慘重。即使是旗下表現最好的對沖基金也面臨大面積虧損（盡管比市場指數的虧損要小），對私募股權投資的資金也基本上凍結。全球性經濟衰退留下了不少后遺癥——特別是大型基金發現短暫的資金困境最終已演變為全面危機。根據西北大學（Northwestern University）約書亞·羅（Joshua Rauh）以及羅徹斯特大學（University of Rochester）羅伯特·諾維-馬克思（Robert Novy-Marx）的研究顯示，截至2010年，美國公共養老保險基金面臨的資金缺口共計3.6萬億美元。⁶

養老保險基金只能把目光定睛在私募股權投資機構上，他們內心的想法不言而喻，就是實際的投資回報能夠真正達到巨頭們在募集時忽悠的回報率。在實際零利率時期，兩位數的年回報率著實吸引眼球。然而在過去10年中，養老保險基金從渾渾噩噩到如夢初醒一般，終于發現高昂的管理費換來的不過是平庸的收益。

新世紀伊始，LP們親眼目睹了私募股權交易的金額逐步擴大，在2006年至2007年期間甚至達到了歷史從未企及的規模。為爭取更大的利益，私募股權巨頭以把自由資金與其他機構放在同一資金池這樣的“聚合（clubbing）”方式來收購更大的企業。這類巨型交易給投資多家GP的大型保險基金帶來了重大風險。2006年，黑石集團、TPG、凱雷集團和Permira基金共同組成的財團對半導體公司飛思卡爾（Freeschale）進行私有化收購。不幸的是，CalPERS投資了每一只參與交易的私募股權基金。根據官方網站公布的數據，在惡劣的經濟環境下，作為該筆交易的最大投資方，CalPERS為自己的賭注付出了慘痛代價。

由于低流動性的特質，私募股權投資與宏觀市場相關程度較低——就是說你無法隨心所欲地將資產變現——這被視為天然的風險庇護港。自2008年金融市場觸礁以來，私募股權投資也沒能獨善其身。雖然GP們還不至于被迫出售資產，但收購而來的企業都在破產邊緣苦苦掙扎。LP們焦慮不已，甚至到發瘋的程度。

2009年，LP們終于團結起來。在當年的一月，來自美加的部分養老保險基金的明星當家人聚集在丹佛機場的會議室里，他們代表的基金規模超過了1萬億美元。此次會面的主題是私募股權投資等式的另一方——GP是否能夠把控投資機遇。就在這里，“丹佛小組”的成員們正在一邊吃花生米，一邊整理對私募股權基金經理的愿望清單。

這次會議是一位名叫史蒂文·勒布朗（Steven LeBlanc）的得州人提出的，勒布朗在得克薩斯州教師退休保險基金（Teacher Retirement Systemof Texas，簡稱“得州教師基金”）擔任高級董事總經理一職。得州教師基金在奧斯汀（Austin）為130萬得州居民管理110億美元的退休金。勒布朗負責管理私募股權和房地產投資的部分，約35億美元。

勒布朗曾在房地產基金從事投融資工作多年，作為教師助理的兒子，他最終回到了談判桌的另一邊——接受了得州教師基金的工作邀請。他曾擔任房地產投資信托基金房產峰會（Summit Properties）的CEO，在任期間他為股東獲得了144%的年回報率。之后，他在得克薩斯州大學教導房地產投資的相關知識，這樣他可以正經八百地從事喜愛的門徒輔導工作。正在他思忖下一步人生計劃的時候，布里特·哈里斯（Britt Harris）打來電話。

哈里斯是得州教師基金的首席投資官，他費盡唇舌才說服勒布朗加盟。那時得州教師基金還把私募股權和房地產投資區別看待，不過勒布朗不想把二者分開，對此勒布朗非常堅持，不愿讓步。一直等到2008年，哈里斯采用統一的投資策略，勒布朗終于以比目前薪酬低75%的幅度接受了這份工作。

勒布朗達成心愿后，立即從基金內外部同時入手尋找問題的出處。隨著市場經濟形勢持續惡化，他觀察到私募股權基金指數以及房地產基金指數在后危機時代的表現依然起起伏伏，他的疑惑更大了。于是，他邀約志同道合的有限合伙人在丹佛聚集，尋找問題，采取行動。

在丹佛聚集的人們并不是唯一希望把私募股權投資拉回正軌的群體。在當年的三月，ILPA在亞特蘭大舉行的年度會議，該組織的執行董事凱西·杰拉馬斯—拉爾森（Kathy Jeramaz-Larson）把異見人士召集起來，針對透明度（GP究竟怎么花LP的錢）和費用收取（在什么時間，我為什么付錢給你）等關注話題進行深度對話。在隨后的幾個月中，丹佛小組和ILPA創始團隊把各家的經驗歸納并整理成處理有限合伙人和普通合伙人之間關系的重要原則。

2009年9月，ILPA推出《原則》第1版，列出了一組私募股權投資應該遵循的最佳實踐案例，LP們抱團以謀求更多權力的公開聲明猶如平地一聲驚雷，震撼了整個私募股權行業。但是第一版《原則》中多處引用基金協議的原文，內容繁雜冗長，弊端明顯，使得《原則》“確保GP的利益與LP保持一致的最終訴求難以達成”⁷。背后的邏輯非常簡單：為保證投資回報，LP需要了解清楚GP的投資策略以及執行情況。重量型LP們終于能夠攜手合唱同一首歌了，但并購基金經理們卻不愿意齊聲頌贊。ILPA的本意是讓等式兩邊的LP和GP能夠為追求共同利益而對《原則》進行背書，但是大多數GP卻躊躇不決，他們認為《原則》不過是LP們“一邊倒”的強勢宣言，盡管表面上看起來真誠友善，不管GP是否自愿，最終都不得不選擇依從。

勒布朗不愿意接受這樣的結果。他和手下向得州教師基金的有限合伙人分發了詳盡調查問卷，希望從反饋信息中找出每家機構對《原則》的評價。2010年，他和ILPA的其他董事成員通過實際考察，對《原則》的內容及結構進行重新調整和編排。2011年年初，經過一年多時間的辛苦努力，ILPA發布了修改版《原則》。

“第二版是對第一版的修訂和完善，延續并涵蓋了第一版中的絕大部分內容，在第一版的基礎上，突出了主旨，使得表達更清晰，增加了實用性。”⁸ILPA強調了《原則》不是“一邊倒”的LP宣言。幾周之后，業內如雷貫耳的私募股權投資機構KKR公開表示支持新版《原則》。黑石集團、凱雷集團、TPG緊隨其后也表示支持態度。

《原則》被看做是LP在私募股權產業的福音，特別針對人員精簡、缺乏時間及資源而無法對GP展開盡職調查的小型投資者。LP可以把這些原則記在小抄本上，帶進融資會議，以備討論。人手不足的保險基金有底氣要求與其他LP同等的優惠條件。“這改變了游戲規則。”前CalPERS高級投資組合經理，2007年至2010年9月擔任ILPA主席的約卡羅·馬克（Joncarlo Mark）表示。⁹

勒布朗為旗下的保險基金制定了另一套更大膽直接的原則。根據基金說明書的介紹，勒布朗的“得州路徑”好似把與私募股權投資機構的不平等關系按了重置按鈕。

2011年10月，我第一次見到勒布朗，那時他正在曼哈頓中城57街底商小酒館 享用法式晚餐。第57西大街9號大樓在金融業享有盛名，投資界人士稱之為“西街9號”。這曾經是KKR的辦公處，就是那本《門口的野蠻人》中常常提到的地名。現在這棟建筑里還有私募股權投資機構阿波羅、普羅維登斯以及銀湖基金（Silver Lake）。

勒布朗正與KKR的斯科特·納托爾（Scott Nuttall）共進晚餐。作為KKR首席副總裁以及全球資本管理部總監，納托爾的地位顯赫，他主要負責融資和投資者關系等事宜。在過去的幾年中，他負責部門的員工數目從最初的6位迅速增加至40余位并遍布世界各地。勒布朗代表的大型養老保險基金都認識到了納托爾的能力及野心。

這段時間，勒布朗在公開場合出鏡率極高。第二天清晨，勒布朗再次蒞臨西街9號，參加與阿波羅的高層會面。兩次會議后，他跟KKR和阿波羅簽署了總金額為60億美元的投資協議，對兩家機構各投資30億美元，這是前無古人的。

由于資金規模龐大，KKR和阿波羅均同意適當降低管理費用。這是勒布朗運用ILPA《原則》以及“得州路徑”，迫使一貫強勢的私募股權巨頭放下眼前的經濟利益，幫助得州教師基金爭取到更低的管理費率。換句話說，不要讓GP通過管理費來賺錢，而是通過為投資者賺錢來致富。

KKR和阿波羅的投資條款不盡相同。得州教師基金不再把錢投向單一策略，它希望KKR和阿波羅能夠進行多樣化投資，包括傳統并購、能源、債務投資等。此外，協議中的“循環（recy-cle）”條款，確保了得州教師基金從投資中獲取的部分收益，無需經過又耗時又耗財的返還后再募資流程，便可直接用于再投資。得州教師基金、CalPERS以及主權財富基金等大型投資者，在一定程度上對投資規模以及所需資金用途也缺乏掌控能力。理論上，投資者們可以把投資注意力放在少數GP上，這樣就更容易發現他們是否偏離了原有的投資策略。勒布朗打造的“得州路徑”核心就是把更多的錢集中交付于少許幾家GP來打理。

把勒布朗的投資策略簡單概述起來，就是經過嚴格甄選找出最優秀的GP，創建個性的“最優投資機構清單”，再嚴格監管GP的投資流程。越優秀的GP將獲得更多的資金，而表現不好的GP將被踢出清單，或者是在內部人員縮減（第二輪不再繼續認購）時被自然遺忘，再或者是通過向二級市場的特殊基金出售手持權益被淘汰。

有趣的是，養老保險基金等投資者在評估各自的投資機構清單時，過于樂觀，盲目自大。新的評價細則主要是由如勒布朗這樣的高級管理人員終日關在房間里踱來踱去，苦苦思索得來的。他們深諳交易過程中的訣竅，并把豐富的交易經驗與ILPA提供的談判籌碼結合起來。（勒布朗在履行與哈里斯簽署的五年計劃之后，離開了得州教師基金的崗位。2012年年中，他又重新加入私募股權投資機構。）

其他私募股權投資機構的高管們也進入養老保險基金擔任要職。2011年，勞倫斯·施洛斯（Lawrence Schloss）在紐約市開展了一項雄心勃勃的計劃，以協調城市工人的雇員保險。

2010年伊始，紐約市開始削減保險基金經理人的規模從100余位降至70位。龔對此給予了堅決的反對，他認為紐約保險基金應該直面表現不佳的實際情況，而不是糾結冗員問題。在他就任之前的12年里，基金年平均回報率為6.8%，龔覺得“不太好”，尤其是考慮到整個投資組合的目標年回報率為8%。然而，在龔的統率下，優秀的基金經理人團隊為紐約保險基金賺得了更高回報。在接下來的2011年，龔承諾，對私募股權投資占投資組合的比例將從原來的4%提高到6.5%。¹⁰

跨過哈德遜河，來到新澤西州。新州養老保險基金現任投資委員會主席羅伯特·格雷迪（Robert Grady）曾在凱雷集團擔任董事總經理一職，負責風險投資事宜。2009年，他離開凱雷集團之后，曾在懷俄明州（Wyoming）的小型私募股權投資機構夏延資本（Cheyenne Capital）任職。格雷迪采取了類似的投資策略——把更多的錢集中交付于少數GP管理。2011年12月，在新州養老基金投資部的月度會議上，格雷迪宣布與黑石集團簽訂投資協議。協議條款與得州教師基金與KKR和阿波羅簽署的類似。新州將投資黑石集團18億美元，其中的15億美元將被劃分成獨立賬戶（separate account），只包含新州的資金，不與其他投資者的資金混合。這些條款讓黑石集團和新州養老基金可以共同參與到項目投資當中，包括傳統并購、信貸投資以及能源交易等。另外，新州養老基金還向黑石集團旗下的能源基金認購了3億美元份額，用于黑石集團為所有客戶開放的投資。

協議還包括，新州將在12個月內向黑石集團投資25億美元，這是黑石集團在一年時間里從同一投資者獲取的最大認購份額。新州能夠在交易中得到什么呢？除去承諾的未來回報，根據新州提供的數據，黑石集團同意在托管期間將管理費降低至122萬美元¹¹。在2012年5月，黑石集團同樣也為CalPERS的5億美元設立獨立賬戶，并降低管理費用。這給黑石集團托尼·詹姆斯以及其他巨頭們的明確信息是，現在的募集規模即使在私募股權投資極度火熱的2006至2007年期間，也無法企及。不過，從俄勒岡州到新澤西州一路傳來的信息，使資金募集變得越來越困難，GP需要在自己賺錢之前，向投資者保證他們的收益。不過，在美國以外的地方，這樣的關系結構并不成立。

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阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority，簡稱ADIA）位于阿布扎比^[3]首都阿布扎比濱海大道上一座宮殿式的大樓里。相比鄰邦迪拜，阿布扎比的知名度較低。從迪拜到阿布扎比城有一小時的車程，途中穿越漫漫沙漠，波斯灣邊的豪華建筑群打破了這片金色的沉寂。在21世紀頭十年里，迪拜因快速發展的經濟與城市基礎建設而享譽全球。直至2009年，房地產過度開發導致迪拜爆發了債務危機，實體經濟至今尚未完全恢復。不過，迪拜依然驕傲地向世界展示著新建成的第一高塔——哈利法塔^[4]，以紀念現任阿聯酋總統、阿布扎比酋長哈利法。

阿布扎比擁有阿聯酋全國九成的石油儲量，這使得其在迪拜債務危機之中得以獨善其身。反之，曾有“建筑師的天堂”美譽的迪拜淪為了世界上最華麗的爛尾樓聚集地。作為世界最大的一只主權財富基金，ADIA顯得尤為低調，據估計，該機構管理的資產總價值高達7500億美元，是全球最有影響力的投資者¹²。在21世紀初，ADIA以及其他海灣合作委員會（Gulf Cooperation Council）^[5]成員國的主權基金在石油價格上漲中，積累了大量財富。中東主權基金日趨成為重要的潛在有限合伙人。相對迪拜的高調和絢麗，阿布扎比更有貴族血統，低調而富貴。不過很明顯的一點就是這些主權基金的富有程度遠遠超過美國的公共養老保險基金。當我向ADIA的服務人員展示身份證明并自我介紹以后，我被護送至一張桌子旁，他遞給我一份精致的茶水單，有各種咖啡和茶飲料可供選擇。站在宮殿的最高處，阿拉伯海灣的美景盡收眼底。這種招待外賓的方式，更像KKR而不是CalPERS。

ADIA是在機構投資者中的先行者，渴慕與私募股權基金經理建立更親密的合作關系。2007年夏季，ADIA還收購阿波羅的少量股權，希望在私募股權運營和管理中占有一席之地，而不僅僅以認購者的身份參與投資。凱雷集團也與阿布扎比的另一投資平臺穆巴達拉發展公司（Mubadala Development Company）簽署了類似的投資協議，參與其日常運營和投資管理。

從已證實和潛在的資本資源來講，私募股權巨頭認為中東是一片尚待開發的流著奶與蜜的富饒之地。雖然部分中東基金對歐美金融機構的投資在后金融危機時期表現不能令人滿意，但確實為該地區打開了投資窗口。作為新興資本市場，建立與中東地區的金融合作關系充滿了吸引力。

2007年，在資本融資和項目交易大門敞開后的雙重作用下，廣受關注的私募股權基金盛典——中東投資會議（Super Return Conference）在迪拜召開。迪拜正在國際金融舞臺上展示自己雍容華貴的容顏，鱗次櫛比的摩天大樓，美輪美奐的人工島，價格高企的旅游地產，迪拜的奢靡夜生活甚至超過了拉斯維加斯。

面對此情此景，私募股權投資機構忍不住垂涎欲滴（主要指投資機會），急盼與本地投資者搭成夢幻般的組合——一方面，渴望成長的中東投資者缺乏常駐紐約和倫敦的資本私募大鱷們的投資經驗；另一方面，快速擴張的中東企業渴望借助外部資本，最終走向全世界。

作為業內最具傳奇色彩的投資家，凱雷集團聯合創始人魯賓斯坦和TPG共同創辦人邦德曼，在中東投資回報會議上公開表示非常看好中東區域的發展，并希望借此機會與海合會成員國的潛在投資者會面。10個月后，即雷曼兄弟（Lehman Brothers）在申請破產保護后的幾個星期，美國和全球市場陷入困境，黑石集團的施瓦茨曼和KKR的克拉維斯出現在當年第二次的投資回報會議的現場，施瓦茨曼錯誤地認為今年早些時候的貝爾斯登（Bear Stearns）破產事件引發的信貸危機已經進入尾聲，并稱贊美國監管部門的反應迅速。迪拜以及鄰邦主權基金趕緊從喧鬧的美國撤離，在西方經濟停滯不前的時候享受屬于中東的祥和安寧。

經過魯賓斯坦與本地官員的多次交涉，凱雷集團終于在2007年把全球化擴張的腳步邁到了迪拜，這是歐美私募股權投資機構首次在迪拜設立辦公室。辦公地點位于迪拜國際金融中心（Dubai International Financial Center，簡稱DIFC），吸引了眾多國際和地區性的金融機構入駐。在“門”字形主樓前，各國的銀行家進進出出，有穿著法式西裝的歐美人和穿著穆斯林長袍的阿拉伯人。寫字樓下層的美食廣場則是美國和海灣地區私募股權基金進行合作談判的場所。星巴克在明尼蘇達州的競爭者卡瑞寶咖啡（Cari-bou Coffee）最終被巴林Arcapita基金收購，該只基金的LP均為阿拉伯背景，它的北美辦事處設在亞特蘭大。^[6]緊隨凱雷集團之后，KKR和黑石集團也在迪拜設立辦公室。這片金色的土壤正在孕育著無數的投資機會。基金經理們承認，這里不像美國或歐洲地區，強勢的美國GP們掌控整個投資流程，包括傳統的杠桿收購、私有化等方式。相反，他們更愿意與當地投資者合作，或者采取少數股權方式投資高增長企業。

隨著迪拜危機的凸現，這些美好的前景很快變成了海市蜃樓。到2009年年底，迪拜由于房地產泡沫破裂而陷入信貸危機并迅速走向衰退，甚至轉向阿布扎比尋求經濟援助。

盡管如此，迪拜危機依然無法遮掩中東主權財富基金在私募股權產業的閃耀光芒。大部分人認為，未來十年，它們將成為私募股權基金的最大資金來源，并在戰略和戰術層面對行業產生深遠影響。在亞洲，特別是在中國，我們看到越來越多的主權財富基金的身影。在全球經濟體系中，中國既是歐美私募股權巨頭的盟友又是潛在威脅。2007年，中國主權財富基金中國投資有限公司（China Investment Corp.）入股黑石集團。與此同時，施瓦茨曼和他的競爭對手們在中華大地上大顯身手，中國也開始緊鑼密鼓地發展私募股權投資事業以求與美國同行們分庭抗禮。這一切讓私募股權行業硝煙彌漫。

凱雷集團的魯賓斯坦認為，大型投資者為謀求較低的管理費會繼續向GP施加壓力，并要求以聯合投資的方式獲取更多的知情權和決策權。同時，部分主權財富基金也將遵循安省教師基金的模式，培養直投團隊，以減少受制于第三方經理人的情況。魯賓斯坦坦言：“私募股權投資的商業模式正在一點點發生改變。”

魯賓斯坦淡然面對未來的挑戰，他相信專業的私募股權投資機構仍然是投資者的首選，并將繼續專注杠桿收購及相關投資業務。雖然這僅僅是魯賓斯坦對行業的個人看法，但是他在過去20年里籌得數百億美元，足以給自己贏得這份從容不迫的底氣。