第三節(jié) 金融債券的發(fā)展

在我國的債券結(jié)構(gòu)中，金融債券是十分重要的組成部分。2009年年末，全部債券的托管余額是17.5萬億元，其中金融債券5.1萬億元，金融債券占比約為29%。

一、金融債券的發(fā)展歷史

我國十余年金融債券的快速發(fā)展，是我國金融體制改革的必然結(jié)果。

1．政策性金融債券率先發(fā)展

在我國金融債券市場中，政策性金融債券是發(fā)展得最具規(guī)模的，這種局面的形成有其客觀原因。

1993年之前，我國金融體制改革已經(jīng)在組織體系方面取得了重要的成果：大一統(tǒng)的銀行體系已經(jīng)分化，一個以中央銀行為核心、國有商業(yè)銀行為主體、其他各類金融機(jī)構(gòu)為輔助的金融體系基本形成。但是，這個體系還很不完善，特別是國有商業(yè)銀行的性質(zhì)還很不明確，國有商業(yè)銀行雖然明確了“四自”的經(jīng)營原則，但政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的同時存在，使得這些國有商業(yè)銀行實際上還很難真正做到自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧、自求發(fā)展，把政策性業(yè)務(wù)從國有商業(yè)銀行中分離出來，成為當(dāng)時國有銀行商業(yè)化改革的關(guān)鍵。于是，在1994年開始的這一輪金融體制改革中，設(shè)立政策性銀行的主張得到了決策機(jī)關(guān)的認(rèn)可。1994年4月到11月，國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行相繼成立。政策性銀行成立后，由于其不廣設(shè)分支機(jī)構(gòu)，也不吸收公眾存款，其資金來源就只能來自央行的貸款、中央財政的撥款和金融市場的借款。在當(dāng)時，中央財政除了給這些政策性銀行少量的資本金外，不可能有其他的資金注入；而央行的貸款，充其量只能作為臨時的流動性支持，不可能作為長期的資金來源。于是，向金融市場融資就被擺上重要位置。開始是在中央銀行的幫助下，由國家開發(fā)銀行向四大國有商業(yè)銀行定向發(fā)債。1998年初，改為在銀行間債券市場通過招投標(biāo)方式公開發(fā)行。同年晚些時間，進(jìn)出口銀行也參照國家開發(fā)銀行的模式，以市場化方式發(fā)債。2004年，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行作為最后一家通過公開發(fā)債籌資的政策性銀行，也進(jìn)入了發(fā)債的行列。至此，政策性銀行全部通過發(fā)行金融債券來解決資金來源問題。

2．商業(yè)金融債券隨之跟進(jìn)

商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，則與商業(yè)銀行改革的深化直接相關(guān)。2003年年底，國家決定四大國有商業(yè)銀行加快改革，率先對中國銀行、建設(shè)銀行進(jìn)行股份制改造。同年12月，中央?yún)R金公司對中國銀行和建設(shè)銀行各注資本金225億美元。中、建兩行則進(jìn)一步整理資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，以便在上市前能夠提交一份漂亮的資產(chǎn)負(fù)債表。

但是，由于幾年來國有商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張十分厲害，中、建兩行的資本充足率在注資后仍未達(dá)到8%的水平。這對上市特別是到境外上市影響很大，繼續(xù)補(bǔ)充資本成為一項重要的任務(wù)。在這種情況下，借鑒國際經(jīng)驗，讓商業(yè)銀行通過發(fā)行次級債券融資、補(bǔ)充附屬資本的思路浮出了水面。2004年7月，中國人民銀行起草并以人民銀行和銀監(jiān)會名義共同發(fā)布了《商業(yè)銀行次級債管理辦法》，同年7月，中國銀行、建設(shè)銀行共發(fā)行1000億元次級債券，為其接著在香港上市創(chuàng)造了重要條件。2005年，中國工商銀行也發(fā)行了350億元次級債券。此后，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行也相繼發(fā)行次級債券。

與次級債券類似的混合資本債券是金融債券家族中的一個新成員。2005年開始，興業(yè)銀行從補(bǔ)充資本需要出發(fā)，率先研究比次級債券資本屬性更強(qiáng)的混合資本債券。中國人民銀行、銀監(jiān)會也同時進(jìn)行了相應(yīng)的研究。從我國實際考慮，開辟出一種新的資本渠道，不但對商業(yè)銀行是必要的，對債券市場的發(fā)展也有積極意義。2006年9月，隨著興業(yè)銀行首只混合資本債券的發(fā)行，金融債券市場又一個新的品種正式登場。

商業(yè)銀行發(fā)行普通金融債券，則是商業(yè)銀行調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要手段。長期以來，我國商業(yè)銀行的負(fù)債主要是公眾存款。存款資金的吸收具有被動性質(zhì)，在我國超低的存款利率下，存款的期限日益縮短，與貸款期限長期化形成了尖銳的矛盾。商業(yè)銀行要改變傳統(tǒng)的以賺取利差為主體的經(jīng)營方式，必須具有主動負(fù)債的渠道。普通金融債券的研究和問世，正是在這一背景下出現(xiàn)的。從我國目前的金融組織結(jié)構(gòu)看，一些全國性的大銀行，其經(jīng)營網(wǎng)點分布廣泛，吸收的存款資金很多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其放貸的需要；一些保險機(jī)構(gòu)吸收的長期資金，需要尋找安全有利的投資出路；而一些中小銀行因其網(wǎng)點較少，存款資金尚不足以滿足放貸的要求。這樣，普通金融債券的問世，就為這些機(jī)構(gòu)的投融資需要提供了一種全新的工具。2005年8月，隨著浦東發(fā)展銀行第一單普通金融債券的發(fā)行，我國金融債券市場上的非特定用途的金融債券發(fā)行開始成為現(xiàn)實。

二、金融債券的主要特點

金融債券市場在改革開放中形成，也在改革開放中成長。它在發(fā)行、交易管理以及風(fēng)險防范等諸方面，都形成了一系列獨特的特點。

1．發(fā)行管理市場化

在金融債券的產(chǎn)生之始，由于我國債券市場還處在以交易所場內(nèi)市場為主體的狀況，金融債券的發(fā)行是央行組織各大國有商業(yè)銀行進(jìn)行攤派式發(fā)行的，但這種非市場化發(fā)行的做法只是一種權(quán)宜之計。

隨著1997年銀行間債券市場這一機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場的形成，金融債券的市場化發(fā)行有了現(xiàn)實基礎(chǔ)。從1998年開始，金融債券開始通過招標(biāo)方式或簿記建檔方式，完全按照市場方式發(fā)行。在這種發(fā)行方式下，債券的利率完全由市場供求關(guān)系決定；債券的買賣完全按市場成員的意愿進(jìn)行，沒有任何外部壓力；債券的承銷方式完全由發(fā)行機(jī)構(gòu)自由選擇。金融債券發(fā)行一般都需要組織承銷團(tuán)，但誰擔(dān)任主承銷、選擇什么機(jī)構(gòu)進(jìn)入承銷團(tuán)，都由發(fā)行人和相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)商決定。

中國人民銀行對金融債券的發(fā)行管理也遵循市場化的原則。對于政策性銀行的發(fā)債規(guī)模，中國人民銀行采取了上限控制的做法。除此之外，政策性銀行如何發(fā)債，中國人民銀行對其采用市場化原則。對于商業(yè)銀行發(fā)債，規(guī)模限制雖然不存在，但是發(fā)債銀行也必須具備必要的條件，如財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、資本充足率水平等，實行的是審核制。

2．信用等級普遍較高

金融債券的發(fā)行主體是金融機(jī)構(gòu)。在我國，由于金融機(jī)構(gòu)的信用等級高于一般的工商企業(yè)，因此金融債券的信用等級也相應(yīng)比較高。目前，由于國家對政策性銀行仍然承擔(dān)著最后保障人的角色，所以政策性金融債券的信用評級事實上被豁免了。其他所有金融機(jī)構(gòu)只要公開發(fā)行債券，都必須進(jìn)行評級。從目前情況看，這些金融機(jī)構(gòu)的信用等級都在AA級以上。

金融債券信用評級過高，除了發(fā)債機(jī)構(gòu)信用程度確實高于一般工商企業(yè)以外，也與目前我國信用評級市場不夠健全有關(guān)系。一些評級機(jī)構(gòu)為了取得評級業(yè)務(wù)，遷就客戶，不惜以犧牲公信力為代價，降低標(biāo)準(zhǔn)，給出較高的信用評級。同時，一些金融機(jī)構(gòu)為了在市場競爭中保持領(lǐng)先地位，也不愿接受評級機(jī)構(gòu)給出的較低檔次的評級結(jié)果。人民銀行近年來加強(qiáng)了對評級市場的管理，通過建立行業(yè)自律機(jī)制和雙評級機(jī)制，使這種狀況有了一定程度的好轉(zhuǎn)。

3．產(chǎn)品期限比較長

金融債券的存續(xù)期限是由金融機(jī)構(gòu)使用資金的期限決定的。目前，政策性銀行發(fā)行金融債券，除農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行有一些用于期限較短的貸款外，其余多數(shù)用于期限較長的貸款。以國家開發(fā)銀行為例，它的貸款主要用于基礎(chǔ)設(shè)施項目和重點工程項目（水、電、煤、油、路等），這些項目的期限一般都在5年以上，因此所發(fā)行的債券期限也多在5年以上。

商業(yè)銀行的次級債券和混合資本債券是用以補(bǔ)充資本的，期限不短于5年，其中混合資本債券一般超過10年。普通金融債券是用于日常經(jīng)營活動的，從理論上講，它的期限可長可短，但實際上都在3年以上。這是因為商業(yè)銀行的短期資金需求可以通過吸收存款和同業(yè)拆借、債券回購來解決。所以普通金融債券的發(fā)行，不是為了調(diào)整負(fù)債的結(jié)構(gòu)，就是為了取得與資產(chǎn)相對應(yīng)的負(fù)債，期限一般也都較長。

金融債券期限較長的特點，使得金融債券市場具有比較濃厚的資本市場性質(zhì)。這一特點，對于金融債券市場的流動性影響很大。在利率變化較大的情況下，交易比較頻繁的往往是那些期限較短的債券。要提高金融債券市場的流動性，必須從金融債券期限較長這個特點出發(fā)，采取相應(yīng)的措施。

4．只在機(jī)構(gòu)投資者之間流通

由于歷史的原因，金融債券沒有經(jīng)歷過從分散的柜臺交易到集中的場內(nèi)交易再到以場外為主進(jìn)行交易流通的過程。金融債券只在銀行間債券市場發(fā)行，也只在銀行間債券市場交易流通。

場內(nèi)外市場相互連通、協(xié)調(diào)發(fā)展是債券市場健康發(fā)展的一個重要標(biāo)志。金融債券在扎根銀行間債券市場的同時，在場內(nèi)市場和柜臺市場掛牌并非絕對不能，這對于提高它的流動性是有益處的。當(dāng)然，場內(nèi)市場和柜臺市場主要面向各中小投資者，特別是個人投資者，他們識別風(fēng)險和抵御風(fēng)險的能力相對較低。因此，在場內(nèi)和柜臺交易額金融債券應(yīng)該是信用等級高的那一部分。

三、金融債券的幾個認(rèn)識問題

1．金融債券與公司債券

如果純粹從理論上分析，由公司制的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券列入公司債券的范圍無可非議。但是，從實際情況出發(fā)考慮，可能就不一定如此。首先，我國和日本等國一樣，金融債券是作為一個整體來管理的，因為不管是政策性金融債券，還是商業(yè)性金融債券，作為金融債券，在發(fā)行、交易上具有一些共同的特點，可以相同的法律法規(guī)或制度加以規(guī)范，市場各方對此也普遍認(rèn)可。如果硬要把政策性金融債券和商業(yè)性金融債券區(qū)分開來，只會造成市場的混亂。其次，金融機(jī)構(gòu)不同于一般企業(yè)或公司，它們通過吸收社會資金為社會金融資產(chǎn)的管理提供技術(shù)支持和全方位的服務(wù)，具有廣泛的社會性；在資金的籌措和運(yùn)用方面，則完全不同于工商企業(yè)。最后，金融債券市場與信貸市場關(guān)系密切，對中央銀行宏觀調(diào)控影響極大。基于上述原因，在現(xiàn)有債券市場監(jiān)管格局中，金融債券不包括在公司債券之內(nèi)，既有利于金融債券市場的健康發(fā)展和中央銀行宏觀調(diào)控的順利實施，也有利于有關(guān)部門集中精力于產(chǎn)品創(chuàng)新，推動公司通過發(fā)債直接融資。

2．金融債券和直接融資

一般而言，金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行金融債券籌集資金，然后再發(fā)放貸款或進(jìn)行其他投資活動，這本身是間接融資的行為。但是，隨著金融債券市場發(fā)展而興起的信貸資產(chǎn)證券化，則使金融債券與直接融資建立了聯(lián)系。信貸資產(chǎn)支持證券雖然是以信貸資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)發(fā)行的證券，但它同樣是一種固定收益證券，這一點與金融債券是共同的。這種證券連接著信貸市場和證券市場，資產(chǎn)支持證券的投資者實際上已經(jīng)是借款人的直接投資者。這樣，它也成為直接融資的一種途徑和方式，使金融債券市場與直接融資的聯(lián)系在逐步增強(qiáng)。

3．金融債券的規(guī)模和比重

雖然我國金融債券托管量占整個債券市場的比重超過了1/4，但是與我國巨額的存、貸款規(guī)模相比，金融債券的規(guī)模仍然有很大的發(fā)展空間。

當(dāng)然，作為直接融資產(chǎn)品的企業(yè)債券在規(guī)模和比重上都遠(yuǎn)不如金融債券，這顯然是不合理的，也是必須盡快加以改變的。但是，這只表明今后公司信用債券的發(fā)展速度應(yīng)當(dāng)更快，并不表明金融債券就應(yīng)當(dāng)放緩發(fā)展速度甚至停滯不前。還要看到，由于債券市場的發(fā)展需要一定的條件，公司債券在短期內(nèi)還不能超常發(fā)展，如果為了降低金融債券在債券市場中的比重，人為地降低金融債券的發(fā)展速度，不僅對整個債券市場發(fā)展不利，對公司債券的發(fā)展也未必是好事。