第二節 政府債券的發展

政府債券是指中央政府或地方政府為了實現其職能，平衡財政收支，增強政府的經濟建設能力，按照有借有還的信用原則，從國內或國外籌集資金的一種方式。政府債券作為一種優良的投資品種具有安全性高、機動性強，變現容易等特點。我國政府債券主要是國債，2009年，部分地方政府開始發行地方政府債，但發行量很小，僅有2000億元左右。

一、政府債券市場的發展

新中國成立后，我國的國債發行分為兩個時期，20世紀50年代為一個時期，20世紀80年代以后為一個時期。20世紀50年代由國家統一發行的國債共有六次。第一次是1950年發行的“人民勝利折實公債”，發行的目的是為了平衡財政收支，制止通貨膨脹，穩定市場物價。從1954年起，為了籌集國民經濟建設資金，連續5年發行“國家經濟建設公債”。1968年本息還清后，一直到1981年國家沒有發行國內政府債券。

從1981年恢復國債發行至今，我國國債市場歷經了一個不斷改進和完善的過程，國債市場在公開和公平基礎上得到了長足發展，規模不斷擴大，創新措施持續推出。尤其是從1998年開始實施的積極財政政策，更為市場發展提供了難得機遇。目前，國債市場已經發展成為各類投資者投資國債、金融機構進行資產負債管理以及央行進行公開市場操作、調控貨幣政策的重要場所。2009年，為應對國際金融危機挑戰，擴內需保增長，發行了由財政部代理發行并代辦還本付息和支付發行費的地方政府債，以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體。

總體而言，我國政府債券市場發展迅速，且成績顯著。

（1）發行規模不斷擴大，市場化程度大幅提升。

國債年發行規模從1981年的49億元增加到2009年的8558億元，國債余額到2009年底已超過5萬億元。國債發行方式從20世紀80年代的行政分配方式，到90年代初的承購包銷方式，1993年建立了國債一級自營商制度，1995年引入招投標方式，2000年建立了國債承銷團制度，開始全面采用市場化方式發行國債，全部記賬式國債都通過招標公開發行。

（2）國債品種不斷豐富，市場基準作用日益凸顯。

除了面向個人發行的憑證式國債，2006年啟動了以個人投資者為主的儲蓄國債（電子式）試點，而面向機構投資者的記賬式國債于1995年推出。在品種方面，既有固定利率國債，也有浮動利率國債。

（3）期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。

過去我國國債期限集中在3—5年期，期限結構不合理。近年來，財政部發行了15年、20年期國債以及30年期國債，初步實現對超長期國債的持續發行。此外，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，通過基準期限國債發行進一步鞏固國債收益率基準。同時，為解決我國國債短期端利率缺位的狀況，完善基準收益率曲線，自2006年始，我國開始參照國際通行做法，將國債年度發行額度管理改為余額管理，使得大量滾動發行短期國債成為可能，為國債短端的市場利率形成提供了必要的支持。我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

（4）投資主體多元化，市場流動性大為增強。

投資者類型從原來單一的商業銀行擴大到以商業銀行為主體，保險公司、基金、證券公司等投資者為補充的新格局，增加了不同投資偏好的交易對手，形成交叉的市場需求，提高了市場的活躍度。此外，還通過建立做市商制度和代理結算制度，使得市場運行架構進一步完善，有效地降低了市場交易成本，促進價格發現機制的形成，對擴大市場寬度、提高市場深度，促進市場的快速健康發展具有重要意義。

（5）國債管理日益透明，信息化水平不斷提高。

財政部每年提前公布關鍵期限國債的年度發行計劃，并采取召開季度籌資會議、每季提前公布記賬式國債季度發債計劃等措施，與市場進行充分溝通。近年來，隨著記賬式國債遠程發行招標系統和提前贖回招標系統以及國債信息管理等系統的建立和完善，國債信息管理水平得到大幅提高，極大地增強了國債信息的透明度。

二、政府債券發展中的問題

盡管我國國債市場已經初具規模，市場化程度也不斷提高，但與成熟市場國家相比還有一定差距，很多問題尚待解決。

1．發行頻率還不高

目前，我國定期、滾動發行1、3、7、10年期的關鍵期限國債和3個月及6個月的短期國債。但上述期限品種國債的發行頻率還不高。2007年，我國記賬式國債發行總次數為29次，而同期美國高達220次，且美國債券市場上的關鍵期限品種至少每月發一次。

2．市場流動性還不強

從國際情況看，國債通常是流動性最高的債券品種。目前我國國債成交量有了很大的增加，但是換手率還是偏低。2009年，國債換手率僅為0.78，而一般成熟市場國家都在5—10倍之間。究其原因，一是由于國債具有免稅以及無信用風險等特征，受到眾多機構投資者的青睞，常常持有到期；二是債券市場做市商的作用尚未很好發揮。目前，國債做市商除了能提高市場聲譽外，并沒有太大的實質性利益，因此做市并不積極。

3．基準收益率曲線還不完善

從國際市場情況看，國債收益率曲線作為基準收益率曲線被廣泛用作金融市場資產定價的基礎。我國國債基準收益率曲線的建立已經初見成效，但仍不完善，究其原因主要有以下幾個方面：一是國債流動性不高。二是債券柜臺市場未受到重視。近幾年，作為個人投資者為主的國債柜臺市場取得了一定的發展，其柜臺債券做市商報價連續穩定，對基準收益率曲線的形成起到很好的作用，但是由于債券柜臺市場開通網點少，債券流通品種不足，期限結構不全，使得柜臺市場價格揭示作用未能很好地發揮。三是缺乏基準債券。所有的國債中尚無具有指標性質并且具有充分流動性的某個關鍵期限的債券。

4．避險工具還不多

目前我國的商業銀行和保險公司都持有大量固定利率中長期國債，一旦利率波動，市場利率上升，按照市值計算隱藏著巨額虧損，但是當商業銀行等大型金融機構需要對債券結構進行套期保值操作時，由于交易主體結構單一，投資行為趨同，單邊行情明顯，往往無法找到交易對手，使得避險機制難以發生作用。加之目前我國金融衍生品市場剛剛起步，避險工具不多，交易也不活躍，難以通過衍生品交易規避國債的市場風險。

三、發展國債的若干措施

1．完善發行機制

一是擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。二是建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，推行國債的預發行操作。三是建立對關鍵期限國債的固定增發機制，避免交易債券數量多但質量不高的現象，進一步提高國債的流動性。

2．優化期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。一是合理設計國債的期限結構。政府必須兼顧自身與投資主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。二是優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。

3．鼓勵對國債做市

提高債券流通市場的流動性，需要進一步完善做市商制度。從國外的經驗來看，在發達的場外市場中，做市商制度對于增加市場流動性、形成價格發現機制、穩定市場波動等方面發揮了舉足輕重的作用。因此，應選擇有真實交易行為又有一定交易量的機構承擔做市商資格，明確做市商考核、融資融券、承銷便利等相關問題，從而充分發揮做市商的作用，鼓勵對國債進行做市。

4．發展金融衍生工具

國際經驗表明，國債期貨等金融衍生產品可以為投資者提供有效的風險管理途徑，在一定程度上可平抑現貨市場價格波動，并對市場繁榮、流動性增強有很大促進作用。我國國債期貨市場于1995年關閉。近年來，隨著監管能力的不斷加強，債券市場迅速擴大，各方面的形勢與幾年前有很大區別，選擇適當時機恢復國債期貨交易應列入可行性研究之內。