第二節 人性影響主宰著并購重組

從行為公司金融的角度來說，股票市場的有效性和公司管理人員的理性程度影響著并購重組的各個決策，兩者都基于人性這一不確定性因素主宰著并購重組的成功與否。

從并購方的角度來說，并購重組決策主要由融資決策和投資決策兩部分組成：

通常情況下，無論是在機構投資者主導或在散戶投資者主導的股票市場，投資者理性與否在市場波動中表現得非常明顯，時刻都對公司管理者并購中的投融資決策產生顯著影響。

以下將以三個分析框架來論述人性如何作用在并購重組的決策中：

一、框架I——非理性投資者和理性管理者的分析框架

假設投資者非理性的表現主要基于股票價格相對于公司基本價值的高估和低估，而作為公司信息獲取能力高于投資者的管理者能夠觀察到這一錯誤定價的發生，會作出相對理性的決策行為。

股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者，即主動并購公司的股價一般都比并購目標公司的股價被高估，而且主動并購公司的股價越被高估，則越有可能采用股票作為并購支付方式。在股票價值被市場高估的時候主動采取并購策略，說明主動并購公司的管理者對于市場價值的認知較為理性。

【投資者非理性對理性公司管理者的融資決策影響】

1．在公司的股票高估時發行股份融資，是公司管理者對于股東權益價值回報最大化的決策行為。

2．在公司的股票價格被低估時，公司管理者傾向于債權融資，因為市場上同類資產價格也很可能同時被低估。

【投資者非理性對理性公司管理者的投資決策影響】

1．當投資者過分高估公司股價時，公司管理者會傾向于收購相對低估的并購目標。

2．當投資者過分悲觀低估公司股價時，會使公司管理者因股權融資成本太高，而放棄一些具有吸引力的投資機會。

有研究表明，我國上市公司普遍偏好進行股權融資，股權融資約占全部融資渠道的50%，而后才是內源融資和債券融資。這與成熟資本市場上市公司優序融資偏好有著明顯的差異，產生這種現象的根本原因在于，我國股票市場大部分時間弱有效甚至無效，我國上市公司的股票絕大部分時間處于價值被高估的狀態。

注：“優序融資偏好”，是指公司管理者認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。

在這種市場狀態下，上市公司管理者出于“低成本圈錢”的動機，進行再融資時偏好選擇股權融資，低成本融資的獲得對上市公司的資本結構的改進意義重大，充分契合了“市場時機理論”的行為分析。上市公司管理者通過股權融資，實施的實際是一種以股票發行主體為核心的套利行為：高價增發購買低估值股權。

【并購重組火熱的行為金融學解釋】

投資者非理性和公司管理者理性的框架，解釋了2013～2016年我國并購重組火熱的根本原因——基于由大量非理性投資者入場導致的理性公司管理者的套利行為。就目前市場來說，這種套利的空間分兩層：

1．上市公司以高估值融資（或換股），在并購市場上以較低的估值買入資產，形成我國特有的買方、賣方、中介機構、投資者“多贏”的并購熱。

2．階段性的IPO有限發行，并購進入市場的資產多數具有新概念、新故事，因此外部資產的進入提供了新的炒作題材。

二、框架II——理性投資者和非理性管理者的分析框架

假設投資者足夠理性而使股票的市場價格準確反映了公司的基本價值，那么此時市場是有效的。如果公司管理者是非理性的，則他很有可能偏離效用最大化理論，特別是過度自信、羊群行為等非理性表現會對并購決策產生較大的偏差。

【有效市場中非理性公司管理者的融資決策】

相對于理性投資者主導的有效市場，過度自信的公司管理者會認為市場低估了他們的股票，表現出一定的優序融資偏好，因此不愿意發行股票來進行融資，更傾向于進行內源融資和債權融資。

【有效市場中非理性公司管理者的投資決策】

這里列舉一下最常見的非理性行為對投資決策的影響：

1．過度自信：公司管理者的自信和堅定通常是市場投資人看重的優秀品質，但過度的自信很可能帶來決策失誤。過度自信的非理性管理者在并購重組中往往會開出遠高于并購標的基本價值的對價，以期并購后的協同作用、治理結構改善或行業基本面轉好。

2．羊群行為：出于節約信息搜尋成本，依賴于通過輿論來獲得信息，以及本能的從眾心理驅使，非理性管理者模仿他人決策進行公司的投資決策。

3．惡性增資：在面對失敗的投資上，非理性管理者仍然不愿退出甚至追加投資進行最后一搏，用以證明他們最初決策的正確性，致使最后損失巨大。由于公司管理者在面對過去的損失時而變得具有風險尋求的損失厭惡心理，如疊加過度自信的心理，非理性管理者很可能會做出“惡性增資”的決策。

三、框架III——非理性投資者和非理性管理者的分析框架

當投資者的非理性行為導致公司的估值過分高估時，非理性的公司管理者會把投資者非理性行為看作市場在客觀認識上對公司基本面樂觀，很有可能做出不符合公司戰略的短期行為，例如并購高風險的當下熱門行業公司、向熱門行業變更公司名稱等。

投資者和公司管理者的雙重非理性進一步放大了市場的無效性，相應產生的市場現象就是——非理性管理者管理下的并購主體公司過度并購（頻率和規模）、并購主體公司股價大幅偏離實際價值、追逐的熱門行業并購標的越來越貴。

在過度并購下，非理性管理者實際是無法實現公司價值的增長的。全球各種企業都在通過不斷并購重組進行大量投資活動，與普通投資者容易過度買賣股票類似，有些大型跨國企業的管理者也容易陷入過度并購中。

例如，雅虎公司就陷入了過度并購中，除了投資阿里巴巴是其最成功的案例，其他大型并購交易失敗率非常高，也間接導致了雅虎公司的日漸衰落。1999年正值互聯網泡沫時期，雅虎以40億美元收購了免費個人主頁服務Geo Cities。10年之后，雅虎關閉了Geo Cities。

同年，雅虎又收購了著名的體育直播互聯網公司Broadcast.com，標的整體估值57億美元。僅僅三年之后，雅虎便關閉了Broadcast.com。事后外界估計雅虎的這項交易的價值只值一兩億美元。Broadcast.com創始人馬克·庫班（Mark Cuban）是一個IT行業創業家，當企業進入到高速成長的階段時就以高估值出售企業股權，并且在把握出售Broadcast.com所獲得的雅虎股票的時機上，他也趕在互聯網泡沫破滅之前逢高套現，鎖定利潤。庫班因此獲得20億美元，購買了NBA達拉斯小牛隊，成為全美的焦點。

2016年7月，美國電信巨頭威瑞森（Verizon）宣布以48.3億美元收購雅虎核心互聯網業務，其中不包括雅虎的現金資產50億美元，以及雅虎在阿里巴巴和雅虎日本（Yahoo Japan）中的股份。本次收購事件被視作是為這一老牌網絡公司敲響喪鐘，雅虎于1999年鼎盛時期市值曾高達1250億美元，而之后在與美國其他互聯網巨頭的競爭中日漸式微，本次雅虎被收購的價格不及鼎盛時期市值的零頭。

2017年1月雅虎宣布，現任公司CEO瑪麗莎·梅耶爾和聯合創始人大衛·費羅將在雅虎核心的互聯網業務出售給威瑞森的交易完成后退出董事會，同時公司名字將改為Altaba，出售給威瑞森的部分仍保留“雅虎”的名字不變。