第二節(jié) 人性影響主宰著并購(gòu)重組

從行為公司金融的角度來說，股票市場(chǎng)的有效性和公司管理人員的理性程度影響著并購(gòu)重組的各個(gè)決策，兩者都基于人性這一不確定性因素主宰著并購(gòu)重組的成功與否。

從并購(gòu)方的角度來說，并購(gòu)重組決策主要由融資決策和投資決策兩部分組成：

通常情況下，無論是在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)或在散戶投資者主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，投資者理性與否在市場(chǎng)波動(dòng)中表現(xiàn)得非常明顯，時(shí)刻都對(duì)公司管理者并購(gòu)中的投融資決策產(chǎn)生顯著影響。

以下將以三個(gè)分析框架來論述人性如何作用在并購(gòu)重組的決策中：

一、框架I——非理性投資者和理性管理者的分析框架

假設(shè)投資者非理性的表現(xiàn)主要基于股票價(jià)格相對(duì)于公司基本價(jià)值的高估和低估，而作為公司信息獲取能力高于投資者的管理者能夠觀察到這一錯(cuò)誤定價(jià)的發(fā)生，會(huì)作出相對(duì)理性的決策行為。

股票價(jià)值被高估的公司更有可能成為主動(dòng)并購(gòu)者，即主動(dòng)并購(gòu)公司的股價(jià)一般都比并購(gòu)目標(biāo)公司的股價(jià)被高估，而且主動(dòng)并購(gòu)公司的股價(jià)越被高估，則越有可能采用股票作為并購(gòu)支付方式。在股票價(jià)值被市場(chǎng)高估的時(shí)候主動(dòng)采取并購(gòu)策略，說明主動(dòng)并購(gòu)公司的管理者對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的認(rèn)知較為理性。

【投資者非理性對(duì)理性公司管理者的融資決策影響】

1．在公司的股票高估時(shí)發(fā)行股份融資，是公司管理者對(duì)于股東權(quán)益價(jià)值回報(bào)最大化的決策行為。

2．在公司的股票價(jià)格被低估時(shí)，公司管理者傾向于債權(quán)融資，因?yàn)槭袌?chǎng)上同類資產(chǎn)價(jià)格也很可能同時(shí)被低估。

【投資者非理性對(duì)理性公司管理者的投資決策影響】

1．當(dāng)投資者過分高估公司股價(jià)時(shí)，公司管理者會(huì)傾向于收購(gòu)相對(duì)低估的并購(gòu)目標(biāo)。

2．當(dāng)投資者過分悲觀低估公司股價(jià)時(shí)，會(huì)使公司管理者因股權(quán)融資成本太高，而放棄一些具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。

有研究表明，我國(guó)上市公司普遍偏好進(jìn)行股權(quán)融資，股權(quán)融資約占全部融資渠道的50%，而后才是內(nèi)源融資和債券融資。這與成熟資本市場(chǎng)上市公司優(yōu)序融資偏好有著明顯的差異，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因在于，我國(guó)股票市場(chǎng)大部分時(shí)間弱有效甚至無效，我國(guó)上市公司的股票絕大部分時(shí)間處于價(jià)值被高估的狀態(tài)。

注：“優(yōu)序融資偏好”，是指公司管理者認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

在這種市場(chǎng)狀態(tài)下，上市公司管理者出于“低成本圈錢”的動(dòng)機(jī)，進(jìn)行再融資時(shí)偏好選擇股權(quán)融資，低成本融資的獲得對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的改進(jìn)意義重大，充分契合了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”的行為分析。上市公司管理者通過股權(quán)融資，實(shí)施的實(shí)際是一種以股票發(fā)行主體為核心的套利行為：高價(jià)增發(fā)購(gòu)買低估值股權(quán)。

【并購(gòu)重組火熱的行為金融學(xué)解釋】

投資者非理性和公司管理者理性的框架，解釋了2013～2016年我國(guó)并購(gòu)重組火熱的根本原因——基于由大量非理性投資者入場(chǎng)導(dǎo)致的理性公司管理者的套利行為。就目前市場(chǎng)來說，這種套利的空間分兩層：

1．上市公司以高估值融資（或換股），在并購(gòu)市場(chǎng)上以較低的估值買入資產(chǎn)，形成我國(guó)特有的買方、賣方、中介機(jī)構(gòu)、投資者“多贏”的并購(gòu)熱。

2．階段性的IPO有限發(fā)行，并購(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)的資產(chǎn)多數(shù)具有新概念、新故事，因此外部資產(chǎn)的進(jìn)入提供了新的炒作題材。

二、框架II——理性投資者和非理性管理者的分析框架

假設(shè)投資者足夠理性而使股票的市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確反映了公司的基本價(jià)值，那么此時(shí)市場(chǎng)是有效的。如果公司管理者是非理性的，則他很有可能偏離效用最大化理論，特別是過度自信、羊群行為等非理性表現(xiàn)會(huì)對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生較大的偏差。

【有效市場(chǎng)中非理性公司管理者的融資決策】

相對(duì)于理性投資者主導(dǎo)的有效市場(chǎng)，過度自信的公司管理者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了他們的股票，表現(xiàn)出一定的優(yōu)序融資偏好，因此不愿意發(fā)行股票來進(jìn)行融資，更傾向于進(jìn)行內(nèi)源融資和債權(quán)融資。

【有效市場(chǎng)中非理性公司管理者的投資決策】

這里列舉一下最常見的非理性行為對(duì)投資決策的影響：

1．過度自信：公司管理者的自信和堅(jiān)定通常是市場(chǎng)投資人看重的優(yōu)秀品質(zhì)，但過度的自信很可能帶來決策失誤。過度自信的非理性管理者在并購(gòu)重組中往往會(huì)開出遠(yuǎn)高于并購(gòu)標(biāo)的基本價(jià)值的對(duì)價(jià)，以期并購(gòu)后的協(xié)同作用、治理結(jié)構(gòu)改善或行業(yè)基本面轉(zhuǎn)好。

2．羊群行為：出于節(jié)約信息搜尋成本，依賴于通過輿論來獲得信息，以及本能的從眾心理驅(qū)使，非理性管理者模仿他人決策進(jìn)行公司的投資決策。

3．惡性增資：在面對(duì)失敗的投資上，非理性管理者仍然不愿退出甚至追加投資進(jìn)行最后一搏，用以證明他們最初決策的正確性，致使最后損失巨大。由于公司管理者在面對(duì)過去的損失時(shí)而變得具有風(fēng)險(xiǎn)尋求的損失厭惡心理，如疊加過度自信的心理，非理性管理者很可能會(huì)做出“惡性增資”的決策。

三、框架III——非理性投資者和非理性管理者的分析框架

當(dāng)投資者的非理性行為導(dǎo)致公司的估值過分高估時(shí)，非理性的公司管理者會(huì)把投資者非理性行為看作市場(chǎng)在客觀認(rèn)識(shí)上對(duì)公司基本面樂觀，很有可能做出不符合公司戰(zhàn)略的短期行為，例如并購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)下熱門行業(yè)公司、向熱門行業(yè)變更公司名稱等。

投資者和公司管理者的雙重非理性進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的無效性，相應(yīng)產(chǎn)生的市場(chǎng)現(xiàn)象就是——非理性管理者管理下的并購(gòu)主體公司過度并購(gòu)（頻率和規(guī)模）、并購(gòu)主體公司股價(jià)大幅偏離實(shí)際價(jià)值、追逐的熱門行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的越來越貴。

在過度并購(gòu)下，非理性管理者實(shí)際是無法實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)的。全球各種企業(yè)都在通過不斷并購(gòu)重組進(jìn)行大量投資活動(dòng)，與普通投資者容易過度買賣股票類似，有些大型跨國(guó)企業(yè)的管理者也容易陷入過度并購(gòu)中。

例如，雅虎公司就陷入了過度并購(gòu)中，除了投資阿里巴巴是其最成功的案例，其他大型并購(gòu)交易失敗率非常高，也間接導(dǎo)致了雅虎公司的日漸衰落。1999年正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，雅虎以40億美元收購(gòu)了免費(fèi)個(gè)人主頁服務(wù)Geo Cities。10年之后，雅虎關(guān)閉了Geo Cities。

同年，雅虎又收購(gòu)了著名的體育直播互聯(lián)網(wǎng)公司Broadcast.com，標(biāo)的整體估值57億美元。僅僅三年之后，雅虎便關(guān)閉了Broadcast.com。事后外界估計(jì)雅虎的這項(xiàng)交易的價(jià)值只值一兩億美元。Broadcast.com創(chuàng)始人馬克·庫(kù)班（Mark Cuban）是一個(gè)IT行業(yè)創(chuàng)業(yè)家，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入到高速成長(zhǎng)的階段時(shí)就以高估值出售企業(yè)股權(quán)，并且在把握出售Broadcast.com所獲得的雅虎股票的時(shí)機(jī)上，他也趕在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前逢高套現(xiàn)，鎖定利潤(rùn)。庫(kù)班因此獲得20億美元，購(gòu)買了NBA達(dá)拉斯小牛隊(duì)，成為全美的焦點(diǎn)。

2016年7月，美國(guó)電信巨頭威瑞森（Verizon）宣布以48.3億美元收購(gòu)雅虎核心互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，其中不包括雅虎的現(xiàn)金資產(chǎn)50億美元，以及雅虎在阿里巴巴和雅虎日本（Yahoo Japan）中的股份。本次收購(gòu)事件被視作是為這一老牌網(wǎng)絡(luò)公司敲響喪鐘，雅虎于1999年鼎盛時(shí)期市值曾高達(dá)1250億美元，而之后在與美國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中日漸式微，本次雅虎被收購(gòu)的價(jià)格不及鼎盛時(shí)期市值的零頭。

2017年1月雅虎宣布，現(xiàn)任公司CEO瑪麗莎·梅耶爾和聯(lián)合創(chuàng)始人大衛(wèi)·費(fèi)羅將在雅虎核心的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)出售給威瑞森的交易完成后退出董事會(huì)，同時(shí)公司名字將改為Altaba，出售給威瑞森的部分仍保留“雅虎”的名字不變。