第二章 并購重組的深層關系認識：行為金融

第一節 行為公司金融

現代公司金融理論起始于1958年莫迪里阿尼和米勒所發表的著名的MM理論，該理論認為：在有效市場和完全套利的假設下，公司的融資結構和股利政策不會影響公司的市場價值。該理論已經成為現代公司金融研究的出發點。

傳統公司金融理論基于以下三個假設：（1）人的行為是理性的；（2）資本資產定價模型：資本成本；（3）市場是有效的。

公司金融理論問世后近40年內，大量的相關理論研究都是圍繞著放松MM理論的種種嚴格的假定上來進行的，學者們逐步考慮了稅收、破產成本、信息的非對稱等因素，發展了權衡理論、非對稱信息理論、公司治理理論等著名的理論流派，但是幾乎所有的分析仍然是以半強式有效市場為假設的。

20世紀90年代后，隨著行為金融學的崛起，人們開始關注MM理論的最后一個沒有被放松過的假設條件，即資本市場的有效性。在此前提下所研究的公司金融問題就已經屬于行為公司金融的研究范式，因此行為公司金融是公司金融理論和行為金融理論相互融合的產物。

與經典的公司金融理論相比，行為公司金融在修正理性人和有效市場的假設基礎上，引入了行為因素的影響。行為公司金融認為市場的非有效性和公司管理者的非理性影響著公司的財務決策和價值最大化的行為，在此框架下分析了融資、投資等決策中的行為因素。行為公司金融的假設更加貼近資本市場和公司管理者決策的現實情況。

羅爾（Roll）在有效市場和非理性管理者的假設下，提出了公司并購動機的一種新的解釋，即過度自信理論。其主要觀點是：（1）雖然市場在平均水平上是有效的，但管理者通常會錯誤地估計目標公司的價值，當其對目標公司的估計值超過市價時，就可能對其發起并購行為。（2）管理者高估目標公司的價值的原因在于他們的過度自信，例如他們確信公司合并后會產生較大的協同效應，或者自己接管目標公司后能夠更好地經營它。（3）管理者的過分自信會導致過度并購的行為。

施泰因（Stein）于1996年提出了“市場時機”理論，其主要觀點是：當市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權融資的成本相對于其他形式的融資成本發生了變化，以最大化公司價值為目標的理性的管理人員應該充分利用這種成本優勢進行融資或回購。當公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機，通過發行股票進行更多的融資；相反，當公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。

施萊弗和維什尼在2003年提出了“股票市場驅動型并購”的模型，認為股票市場不是完全有效的，有一些公司被錯誤估值。如果公司的管理者懂得利用這種非有效性，收購被市場過低定價的目標公司將直接獲取利益。因此，并購活動的產生是由股票市場對并購雙方的估值驅動的。