第二章 并購重組的深層關(guān)系認(rèn)識：行為金融

第一節(jié) 行為公司金融

現(xiàn)代公司金融理論起始于1958年莫迪里阿尼和米勒所發(fā)表的著名的MM理論，該理論認(rèn)為：在有效市場和完全套利的假設(shè)下，公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策不會(huì)影響公司的市場價(jià)值。該理論已經(jīng)成為現(xiàn)代公司金融研究的出發(fā)點(diǎn)。

傳統(tǒng)公司金融理論基于以下三個(gè)假設(shè)：（1）人的行為是理性的；（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型：資本成本；（3）市場是有效的。

公司金融理論問世后近40年內(nèi)，大量的相關(guān)理論研究都是圍繞著放松MM理論的種種嚴(yán)格的假定上來進(jìn)行的，學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本、信息的非對稱等因素，發(fā)展了權(quán)衡理論、非對稱信息理論、公司治理理論等著名的理論流派，但是幾乎所有的分析仍然是以半強(qiáng)式有效市場為假設(shè)的。

20世紀(jì)90年代后，隨著行為金融學(xué)的崛起，人們開始關(guān)注MM理論的最后一個(gè)沒有被放松過的假設(shè)條件，即資本市場的有效性。在此前提下所研究的公司金融問題就已經(jīng)屬于行為公司金融的研究范式，因此行為公司金融是公司金融理論和行為金融理論相互融合的產(chǎn)物。

與經(jīng)典的公司金融理論相比，行為公司金融在修正理性人和有效市場的假設(shè)基礎(chǔ)上，引入了行為因素的影響。行為公司金融認(rèn)為市場的非有效性和公司管理者的非理性影響著公司的財(cái)務(wù)決策和價(jià)值最大化的行為，在此框架下分析了融資、投資等決策中的行為因素。行為公司金融的假設(shè)更加貼近資本市場和公司管理者決策的現(xiàn)實(shí)情況。

羅爾（Roll）在有效市場和非理性管理者的假設(shè)下，提出了公司并購動(dòng)機(jī)的一種新的解釋，即過度自信理論。其主要觀點(diǎn)是：（1）雖然市場在平均水平上是有效的，但管理者通常會(huì)錯(cuò)誤地估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，當(dāng)其對目標(biāo)公司的估計(jì)值超過市價(jià)時(shí)，就可能對其發(fā)起并購行為。（2）管理者高估目標(biāo)公司的價(jià)值的原因在于他們的過度自信，例如他們確信公司合并后會(huì)產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)，或者自己接管目標(biāo)公司后能夠更好地經(jīng)營它。（3）管理者的過分自信會(huì)導(dǎo)致過度并購的行為。

施泰因（Stein）于1996年提出了“市場時(shí)機(jī)”理論，其主要觀點(diǎn)是：當(dāng)市場上投資者的非理性行為使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值時(shí)，股權(quán)融資的成本相對于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價(jià)值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該充分利用這種成本優(yōu)勢進(jìn)行融資或回購。當(dāng)公司的股票被市場高估時(shí)，理性的管理人員會(huì)利用這種投資者情緒狂熱的有利時(shí)機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資；相反，當(dāng)公司股票被低估時(shí)，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。

施萊弗和維什尼在2003年提出了“股票市場驅(qū)動(dòng)型并購”的模型，認(rèn)為股票市場不是完全有效的，有一些公司被錯(cuò)誤估值。如果公司的管理者懂得利用這種非有效性，收購被市場過低定價(jià)的目標(biāo)公司將直接獲取利益。因此，并購活動(dòng)的產(chǎn)生是由股票市場對并購雙方的估值驅(qū)動(dòng)的。