第四節 并購重組核心要點

上市公司并購重組的基本流程與步驟：

一、并購戰略制定

（一）如何制定并購戰略

1．確定并購戰略

?根據企業所在的行業狀況、自身資源、能力狀況以及企業發展戰略確定自身的定位——自身的核心競爭力和弱勢項目。

?謹慎分析各種價值增長的路線，確定并購的指引方向——想要獲得怎樣的產業協同效應和增值潛力，從而經營好所涉及的產業鏈。

?制定的并購戰略內容包括企業并購需求分析、并購目標特征、并購支付方式以及資金來源規劃等。

2．對并購目標范圍的判斷

?基于并購戰略中所提出的要求制定并購目標企業的搜尋標準，可選擇的基本指標有行業、規模和必要的財務指標，還可包括地理位置的限制等。

?按照標準，通過特定的渠道搜集符合標準的企業。

?經過篩選，從中挑選出最符合公司并購戰略的目標企業群。

?制定長期目標及并購進度規劃。

（二）并購戰略制定案例

【案例：九鼎集團的金融控股戰略】

1．九鼎集團概況

九鼎集團在新三板僅用了一年多的時間，市值就膨脹到1000億元，前后共完成150多億元的再融資。其市值水平與其美國同行、同為上市私募股權管理公司的黑石集團（Blackstone）相當：黑石集團的估值水平折合人民幣約1000億元，而旗下卻管理著超過3000億美元資產，這一度成為私募業界津津樂道的話題。

九鼎集團在2014年4月登陸新三板后，其第三次定增價格為20元/股，募資規模為100億元。九鼎集團此次的最大規模增發中，參與者多為資管計劃或信托產品，且這些產品幾乎被三個大戶所承包，其中還包括公司“自家人”九鼎集團旗下的九泰基金、九州證券等合計認購了24.95億元的份額。

九鼎在新三板實施的歷次定向增發：

目前，九鼎系已有兩家新三板掛牌公司和一家上市公司，分別是九鼎集團（430719.OC）、九信資產（831400.OC）和九鼎投資（600053. SH）。

主營業務方面，九鼎集團已涵蓋私募股權投資管理、公募基金管理、證券業務、保險業務、個人風險投資管理、資產管理、財務投資、地產等。

2．九鼎集團在新三板掛牌和進入創新層遇到的阻力

股轉系統出臺的《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》放開了私募基金機構掛牌新三板的限制，但給出8個具體掛牌條件：其中，最重要的是管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上。并要求已掛牌的私募機構對是否符合新增掛牌條件進行自查。

九鼎集團2015年營收25.26億元，而投資管理收入占比僅為25.31%，這顯然與“新八條”要求的“管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上”不符。

然而，九鼎回應自查事項的回復為：

“2014年4月，九鼎集團在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。掛牌之初，九鼎集團的主營業務為私募股權投資管理，現經過兩年多的發展，九鼎集團主要業務已涵蓋私募股權投資管理、公募基金管理、證券業務、保險業務、個人風險投資管理、資產管理、財務投資、地產等。

2015年九鼎集團營業總收入為25.26億元，其中私募股權投資管理業務收入（基金管理費收入、項目管理報酬）為5.63億元，占比22.29%，即私募股權投資管理業務已僅為九鼎集團眾多業務板塊之一。未來隨著九鼎集團各項業務的不斷發展，私募股權投資管理業務收入在其營業總收入的占比預計將進一步降低。

由于私募股權投資管理業務僅為九鼎集團的一個業務板塊，公司將核查對象選定為九鼎集團內部從事私募股權投資管理的運營主體：昆吾九鼎投資管理有限公司（以下簡稱“昆吾九鼎”）。昆吾九鼎最近三年管理費收入與業績報酬之和占收入來源的比例分別為92.34%、93.53%、81.61%，符合《通知》中對私募基金管理機構新增八個方面的掛牌條件之（一）、管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上的規定。”

九鼎集團滿足進入創新層的條件，并且已被列入創新層掛牌公司初步篩選名單。2016年6月24日，股轉系統正式發布創新層掛牌公司名單，但九鼎集團卻不在其中。同日，九鼎集團發布一份《九鼎集團主動申請暫不進入創新層的情況說明》，稱放棄創新層是基于業務發展和信息披露考慮。

九鼎集團解釋稱，放棄進入創新層的主要原因之一是因為《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》對創新層掛牌公司在未來持續盈利能力、增長速度、市值規模等方面提出了較高要求。九鼎集團考慮到其新辦業務尚未足夠成熟、穩定，如此時直接進入創新層，可能會為以后的經營及發展帶來不必要的壓力和負擔。

3．九鼎的金控布局戰略

九鼎集團已初步形成金融控股集團，并向綜合性投資集團邁進。九鼎集團的戰略布局、業績增長及資本規劃均領跑業界，其定位未來將向綜合性投資集團發展，在資金端和資產端雙線布局，致力于構建改進版的伯克希爾哈撒韋，有望成為中國投資界的巨擘。

（三）證監會并購重組最新政策分析——跨界并購

2016年5月11日，財新網報道證監會叫停上市公司跨界定增，涉及互聯網金融、游戲、影視、VR四個行業，比如水泥企業不準通過定增收購或者募集資金投向上述四個行業，同時，這四個行業的并購重組和再融資也被叫停。當日，恒信移動（300081.SZ）公告：根據深入分析探討，將重組標的分頁分類由影視娛樂業變更為專業技術服務業，以避免并購標的被劃入上述行業。

然而，2016年5月13日下午閉市后，證監會新聞發言人針對證監會“叫停跨界定增”的傳聞表示，目前再融資和并購重組政策沒有任何變化，隨后一系列并購重組項目的審核結果也印證了證監會的回應：

? 5月19日，大連友誼跨界并購類金融資產、三聯商社跨界并購智能手機商、華聞傳媒則收購影視資產，三個項目未通過審核。

? 5月20日，升華拜克發布公告，收購網游研發商炎龍科技擬轉型“泛娛樂”的并購方案獲中國證監會有條件通過。

這表明，監管層對于跨界定增與并購并未“一刀切”式叫停，更可能的是審核趨嚴。

另外，針對全國互聯網金融行業的風險頻繁暴露的情況，對于上市公司收購金融相關資產的審核事實上的確收緊了。監管層對于跨界并購金融資產的態度是一事一議，但并沒有出臺具體的指導意見。此后，涉及跨界并購金融資產的項目無一通過審核：

?*ST韶鋼（000717.SZ）終止籌劃重大資產重組事項，本次重組方案下擬置入資產為寶鋼集團旗下的金融業務資產，后者原來擬實現借殼上市。

?海立美達（002537.SZ）非公開發行預案在2016年5月5日獲證監會并購重組會有條件通過之后，公司6月7日公告，調整重大資產重組方案，將旗下供應鏈金融項目剝離。

?綠地控股（600606.SH）在修訂公司非公開發行方案后，此次募集資金總額上限擬由301.5億元下調至157億元，并取消了原來的4個金融投資項目，分別包括設立投資基金、設立互聯網創新金融公司、增資綠地融資租賃有限公司以及收購杭州工商信托股份有限公司股權并增資等項目。

（四）并購戰略制定小結

?以產業整合并購為核心，制定以協同效應為基礎的長期并購戰略，并定期審視其有效性。

?對于自身和并購標的范圍的審慎判斷，并制定長期目標和并購規劃。

?聘請專業并購顧問，不盲目追風口，不模仿他人決策或依賴于不專業的輿論。

二、并購方案設計

本節的核心要點較多，以下從8個方面一一進行闡述：（1）嚴控內幕信息；（2）盡職調查；（3）稅務籌劃；（4）估值與作價；（5）業績承諾及補償；（6）支付方式；（7）新發行股份鎖定期；（8）配套融資。

（一）方案設計之一：嚴控內幕信息

1．監管規定

原則上，重組全過程，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易。然而面對重組前后證券價值巨大的利益誘惑，內幕信息泄露和內幕交易屢禁不止。因此，證監會制定了《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》（證監會公告【2012】33號），對上市公司重大資產重組的相關異常交易進行了監管，防控和打擊內幕交易。

目前證監會對于并購重組中發生內幕交易的監管原則：重組即核查，立案即暫停，排除即恢復，違規即終止，違規成本大。

2．案例

【案例：金剛玻璃老板娘泄密小舅子導致項目流產】

金剛玻璃2014年7月發布重組預案，公司擬以“定增+現金”的方式作價5.06億元收購漢恩互聯100%股權，拓展智慧城市戰略發展版圖，并配套募資不超過1.69億元。

重組方案一出，公司股價連拉5個漲停板，直至2015年5月公司宣布重組失敗前，股價已達到19.80元，較停牌前的漲幅達到162%。

2015年5月12日，公司意外宣布：因參與本次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案，本次重組申請被證監會暫停審核，由于目前此次涉嫌違法事項仍處于調查階段且后續交易進程無具體時間表，導致此次暫停審核的恢復時間存在重大不確定性。

從后續的《行政處罰決定書》來看，金剛玻璃董事長之妻許麗旋及其弟許漢群的內幕交易導致了并購項目終止，內幕交易僅獲利7.84萬元，卻毀了整樁并購案。

3．如何防控內幕交易

?上市公司及相關方制訂保密制度；

?盡量縮小內幕信息知情人范圍；

?及時簽訂保密協議；

?主要交易方、主要參與方應心懷對法律、監管的敬畏，不能自覺高明以及心存僥幸。

（二）方案設計之二：盡職調查

盡職調查的目的，在于使買方盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，發現風險并判斷風險的性質、程度以及對并購活動的影響和后果。

盡職調查的內容包括三個方面：

?目標企業的商業盡調（行業和目標企業）；

?目標企業的財務盡調；

?目標企業的法務盡調。

根據盡職調查報告調查結果，提出最終評估報告，制定對目標企業并購業務計劃書。

除了正面的調查，還有一些調查技巧可以獲得更加真實的結果：

?先做外圍調查，再做標的公司內部調查；

?不限于調查報告范圍，多留意標的公司人員訪談自然透露的信息；

?并購投資之前或盡調開始時，通過各種渠道實現與標的公司內部關鍵人員的深度交流。

（三）方案設計之三：稅務籌劃

1．個人所得稅適用辦法

?《股權轉讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》國家稅務總局公告2014年第67號

?《關于個人非貨幣性資產投資有關個人所得稅政策的通知》財稅[2015]41號

按上述辦法，上市公司收購自然人股權，個人所得稅率20%，按繳納方式分兩種：

?現金支付——上市公司代扣代繳；

?股份支付——自然人在次月15日內向主管稅務機關申報納稅。納稅人一次性繳稅有困難的，可合理確定分期繳納計劃并報主管稅務機關備案后，自發生上述應稅行為之日起不超過5個公歷年度內（含）分期繳納個人所得稅。

2．企業稅務適用辦法

財稅[2009]59號中，關于債權稅務和股權稅務特殊性處理的解釋：

（1）關于債權的稅務

企業債務重組確認的應納稅所得額占該企業當年應納稅所得額50%以上，可以在5個納稅年度的期間內，均勻計入各年度的應納稅所得額。

企業發生債權轉股權業務，對債務清償和股權投資兩項業務暫不確認有關債務清償所得或損失，股權投資的計稅基礎以原債權的計稅基礎確定，企業的其他相關所得稅事項保持不變。

（2）關于股權的稅務

股權收購，收購企業購買的股權不低于被收購企業全部股權的75%（2014年調整為不低于50%），且收購企業在該股權收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇按以下規定處理：

?被收購企業的股東取得收購企業股權的計稅基礎，以被收購股權的原有計稅基礎確定。

?收購企業取得被收購企業股權的計稅基礎，以被收購股權的原有計稅基礎確定。

?收購企業、被收購企業的原有各項資產和負債的計稅基礎和其他相關所得稅事項保持不變。

因此，上市公司并購重組的公司相關方的稅務處理如下表所示：

（四）方案設計之四：估值與作價

1．并購標的資產的評估方法

依據《上市公司重大資產重組管理辦法》，相關資產以資產評估結果作為定價依據，資產評估機構原則上應當采取兩種以上的評估方法進行評估。常用的主要評估方法有：

（1）收益法

收益法是指，通過估算被評估資產未來預期收益的現值，來判斷資產價值的各種評估方法的總稱。

采用收益法對資產進行評估，基于效用價值論：收益決定資產的價值，收益越高，資產的價值越大。資產的收益通常表現為一定時期內的收益流，而收益有時間價值，因此為了估算資產的現時價值，需要把未來一定時期內的收益折算為現值。

（2）市場法

市場法是指，利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估算資產價值的各種評估技術方法的總稱。

運用市場法要求充分利用類似資產成交價格信息，并以此為基礎判斷和估算被評估資產的價值。運用已被市場檢驗了的結論來評估，顯然是最為直接、最具說服力的途徑之一，容易被資產業務各當事方接受。

（3）資產基礎法

資產基礎法是指，以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產及負債的價值，確定評估對象價值的評估方法。資產基礎法適用持續經營假設，特點是以向外部采購進行重置作為估算的基礎，而非變現處置。

2．并購標的作價

估值是否等于作價呢？兩者之間的關系是什么樣的？

從實踐上來說，上市公司并購重組中，并購雙方通常用市場法進行談判，對于有盈利能力或預期有盈利能力的標的對象，以市盈率為基礎，談判對價。談判結束后，專業機構會將該結果用收益法的形式來體現。

3．案例

【案例：游族網絡（002174.SZ）成功并購無業績承諾虧損企業的重大資產重組方案】

2015年10月，游族網絡并購掌淘科技的重大資產重組方案獲得證監會核準。游族網絡并購前凈資產為8.96億元，而掌淘科技的對價達到5.38億元，比值超過50%，因此構成重大資產重組。

游族網絡實施本次并購的目的是獲得大數據挖掘及分析能力，對目標用戶進行有效標注，顯著提升商業推廣的精準度及轉化率，將廣告投入效果最大化，有效降低推廣成本。

掌淘科技的作價估值采用收益法進行評估，華泰聯合證券為掌淘科技100%股權出具了估值報告，以未來游族網絡20%的游戲廣告費用為基礎，測算了掌淘科技的現值。

對于這樣評估的原因，游族網絡稱：“掌淘科技系一家移動互聯網大數據公司，由于該類公司市場上可比案例較少，無法采用市場法估值。而本次估值更看重雙方資源整合后產生的協同效應所對應的投資價值，資產基礎法也不適用。”

【案例：北斗星通（002151.SZ）并購華信天線和佳利電子】

2015年6月，北斗星通并購華信天線和佳利電子的重組項目正式獲得中國證監會批復。本次交易采用收益法和資產基礎法對交易標的資產進行評估，最終采用收益法的評估結果確定交易標的的評估價值。

按照資產基礎法，交易標的的價值略高于其經審計的賬面凈值，而按照收益法評估，則是根據預測其未來取得的利潤來決定其股權的價值。此兩種評估方法的估值可以產生巨大的差異。按華信天線的評估方法，收益法和資產基礎法分別相比賬面凈值增值1106%和55%。

（五）方案設計之五：業績承諾及補償

1．業績承諾及補償的原理

如果上市公司在并購中對標的的未來盈利能力難以預測、存有疑問，則需要業績承諾及補償條款來抵消并購后可能存在的估值風險。與股權投資中的業績承諾及對賭協議類似，這種估值調整機制在上市公司的并購交易中也是一種控制風險的有效方法。

另外，《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，對于：

?以收益法為估值基礎的關聯交易，對業績承諾和補償有3年強制要求。

?對非關聯交易的補償與否，由交易雙方協商確定。

從上市公司的并購重組實踐來看，基于并購標的原控股股東與上市公司利益一致的考量，都對業績承諾和補償條款進行了安排。

2．實施補償措施的方式

（1）現金補償：根據盈利標準的設定，對于未達到標準的，由原股東向上市公司現金補償差額或相應比例對價。

（2）股份補償：根據盈利標準的設定，對于未達到標準的，由上市公司向原股東收回利潤差額部分對應的增發股份。

（3）后續調整：對于分次收購，當標的未滿足盈利標準的設定，則后續股份的收購以較低的設定價格進行交割。

在實施補償的過程中需要注意加強風險防范。采用收益法、市場法等評估方法評估標的資產時，盈利預測參數、評估值的選定要保持謹慎，留有余地。過高的預測可能使上市公司的信用受損，并且在設計方案時需要考慮到補償的可實施性，比如是否具有足夠股份、足夠現金、足夠司法判決效力等等。

3．案例

【案例：掌趣科技并購動網先鋒的創新交易方案】

2013年2月，掌趣科技（300315.SZ）公告重大資產重組草案，通過發行股份及支付現金的方式收購動網先鋒100%股權，同時募集配套資金用于支付交易對價款。2013年7月，該次重大資產重組并募集配套資金事項獲得證監會核準。

掌趣科技在此次交易中實現了同股不同價不同補償責任以及業績獎勵設計。

業績獎勵：如果承諾期內標的公司實際實現的凈利潤總和高于承諾期承諾凈利潤總和，超出部分作為獎勵對價由上市公司向管理層股東支付，但該等獎勵對價最高不高于1億元。

獎勵分配：上市公司有權在獎勵總額及獎勵發放時間不變的情況下，根據管理層股東的履職情況在管理層股東內部對分配比例進行調整。

差異化的支付方式和獎勵設計實現了：（i）管理層股東獲得了更多交易對價，有利于交易完成后的激勵和整合；（ii）合理滿足了財務投資者的訴求，有利于交易的達成；（iii）業績補償責任得以落實，切實保護了上市公司股東的利益。

【案例：北斗星通（002151.SZ）并購華信天線和佳利電子】

根據北斗星通與華信天線所有股東簽署的《盈利預測補償協議》：

承諾期屆滿時，若華信天線累計實現扣除非經常性損益后的凈利潤小于累計承諾扣非凈利潤時，華信天線所有股東以其持有的本公司股票對累計凈利潤差額進行補償，具體如下：

?應補償股份數額=（截至承諾期末累計扣非凈利潤承諾數-截至承諾期末累計實現扣非凈利潤數）÷補償期內各年的扣非凈利潤承諾數總和×標的資產的交易價格÷本次發行價格；

?股份不足時，以現金補足，按本次發行價格×未補償股份數；

?華信天線所有股東（3個自然人、1個公司法人）按照在華信天線持股比例承擔各自補償義務，并相互之間承擔連帶保證責任。

按上述方案，如以2014年為承諾期第一年，假設至2017年實際累計完成扣非凈利潤為33678萬元，業績承諾累計應為35450萬元，標的資產交易價格10億元，本次發行價格為25.65元/股，則按上述公式計算：

應補償股份數量=（35450-33678）/ 35450×1000000000 / 25.65 =1949318股

承諾期滿后，會計師事務所將進行專項審計，如需補償，則上市公司以1元總價回購補償股份并注銷。

注：涉及轉增股本、送股、分紅的權益相應返還，補償數量不超過對其發行總量。

本并購案例的業績承諾還附有獎勵措施，對華信天線的核心團隊進行現金獎勵，超過累計承諾凈利潤110%部分的30%。

【案例：金利科技（002464.SZ）艱難追索業績承諾補償】

? 2012年金利科技以3.7億元收購宇瀚光電100%股權，兩年后公司便與宇瀚光電原股東康銓投資、康銓貿易對簿公堂。

? 2013年和2014年，宇瀚光電扣非凈利潤分別為201.64萬元以及-2317.70萬元，遠遠未達到承諾的4000萬元以上利潤，反而出現了虧損。

?康銓貿易應向金利科技補償股份1060.00萬股，康銓投資應向金利科技補償現金人民幣1.30億元。面對補償承諾，康銓投資和康銓貿易卻遲遲不予回應。

? 2014年7月，金利科技將康銓投資和康銓貿易告上法庭，康銓投資和康銓貿易遲遲沒有履行相應義務，由于康銓投資是開曼群島注冊公司，涉外訴訟較國內訴訟更為耗時，為維護股東權益和公司股權結構穩定，康銓投資和康銓貿易的現金補償只好暫時由金利科技的控股股東SONEM.IC承擔。

?直至2015年8月，金利科技通過訴訟追回了現金補償。

4．證監會并購重組最新政策分析——業績承諾及補償

截止2016年7月底，已有55家上市公司發布公告稱，并購重組標的未達到并購時的業績承諾。上市公司并購標的的業績承諾完成情況與對應的上市公司數量情況如下：

總體來說，在未達標的并購重組中，有14家（接近25%占比）是相對接近業績承諾所規定的凈利潤指標，完成了80%～99%的當年業績承諾。而剩余41家（接近75%占比）則是大幅低于業績承諾凈利潤的。

證監會在對并購重組中業績承諾未兌現的公司進行專項抽查，首批抽查對象有19家，包括一些熱門的虛擬經濟，比如影視、VR、類金融、機器人、游戲等，這類資產估值高、承諾高，問題較為嚴重。

2016年6月17日，證監會上市部發布《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》對變更業績承諾做出規定：“重組方應嚴格按照業績補償協議履行承諾，不得適用《監管指引第4號》第五條規定，變更業績承諾。”

5．業績承諾及補償的要素

經過上述講解以及案例的剖析，我們可以總結出以下業績承諾及補償條款的要素：

?承諾主體

?承諾年限

?扣非凈利潤

?并購交易估值

?估值調整公式

?補償形式（現金、股份、后續估值調整）

?補償的可行性

?正向激勵

（六）方案設計之六：支付方式

1．支付方式及其形成因素

目前上市公司并購中，可以使用的支付手段有：現金、股份以及兩者的混合支付方式。

（1）現金支付因素：

?交易對方對現金的需求程度，以及上市公司是否具有足夠的現金；

?支付現金是否對未來上市公司經營產生影響；

?快速交易需求（股份支付須執行重大資產重組的審核）。

（2）股份支付因素：

?交易對方對上市公司股價的認可程度；

?上市公司的市盈率與并購標的對價的市盈率的比值；

?股份支付適用合理避稅的規則。

2．支付方式對上市公司的影響

支付方式在并購重組中對于上市公司最為突出，不同的支付方式會在并購重組監管程序、股權結構、財務結構等方面產生不同的影響。

3．股份支付方式的發行價格確定

依據《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司發行股份購買資產的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價的90%。

股票交易均價=N個交易日股票交易總額/定價基準日前N個交易日股票交易總量

4．案例

【案例：中國天楹（000035.SZ）現金支付方式進行重大資產收購】

中國天楹（000035.SZ）收購的兩家標的公司主要業務集中于大貿環保，兩公司分別持有后者85%、15%股權。大貿環保為從事以BOT方式投資、建設和運營城市生活垃圾焚燒發電項目的項目公司，主要經營深圳平湖垃圾發電廠二期項目。

中國天楹以支付現金的方式購買初谷實業和興暉投資100%股權，支付對價分別為5.83億元和0.78億元。采取現金收購方式，無需證監會審核，股本和股權結構不變，增厚每股收益。由于本次收購資金部分來自銀行貸款，中國天楹的財務杠桿水平略有上升。

間接收購大貿環保之前，中國天楹的環保項目大多位于三四線城市，本次收購將有助于公司成功進軍一二線城市，有效擴大公司業務輻射區域，形成一二線市場和三四線市場并舉聯動發展的良好態勢。

【案例：百潤股份（002568.SZ）股份支付方式收購巴克斯酒業】

RIO（銳澳）預調酒是巴克斯酒業旗下品牌，巴克斯酒業原是百潤股份的子公司。2009年，百潤股份以僅100元的價格將巴克斯酒業轉讓給了公司實際控制人劉曉東等人。當時巴克斯酒業的凈資產為負，剝離之后業績迅速增長至今。

2014年，巴克斯酒業成為預調酒行業龍頭，第一次預案估值55.6億元；2015年，百潤股份最終以49.45億元對價并購巴克斯酒業100%股權。

本次百潤股份并購巴克斯酒業的特點：

①發行股份收購重大關聯資產，但控制權未轉移，不構成借殼，需證監會審核；

② 1.6億股擴大至4.48億股，由于收購資產盈利能力高于上市公司，每股收益2014年增厚70%；

③業績承諾：2014、2015、2016年度分別達到2.21億元、3.83億元、5.44億元。

然而從2015年第4季度開始，巴克斯酒業的擴張過度導致了對下游經銷商瘋狂壓貨，巴克斯酒業的業績開始變臉。2016年半年報顯示，百潤股份的預調酒業務收入同比降低78.34%，直接導致歸屬母公司股東的虧損高達1.45億元，扣非后的虧損額約1.67億元。百潤股份第三季度財報顯示，今年前三季度巴克斯酒業凈利潤虧損1.32億元。百潤股份2016年三季報中給出的全年業績預測指引是虧損0.5億元～1.5億元，考慮到百潤股份有5000萬元左右的香精業務利潤，巴克斯酒業2016年的業績虧損范圍在1億元～2億元。

（七）方案設計之七：新發行股份鎖定期

1．新發行股份的鎖定期

注：新規規定，形成借殼上市的情況下，重組交易過程中從上市公司原控股股東及其關聯人獲得股份的股東，其股份鎖定期為3年。

2．上市公司董監高每年可轉讓股份數量

?以上年末所持上市公司發行的所有A股、B股及境外發行股份為基數×25%，計算當年可轉讓股份，不超過1000股的，可一次全部轉讓，不受25%比例之限制。

?年內新增股份，新增無限售條件股份當年可轉讓百分之二十五，因上市公司進行權益分派導致所持股份增加的，可同比例增加當年可轉讓數量。

?當年可轉讓但未轉讓的本公司股份，不得累計到次年轉讓。

【案例：董監高轉讓股份數量舉例】

某上市公司董事張先生，2008年末持有公司無限售股份10000股，2009年度，按照“可減持股份數量=上年末持有股份數量×25%”的公式計算，張先生理論上可減持股份數量為2500股。

張先生在無新增股份的情況，每年減持上一年余量的25%，完全減持這10000股，需要持續減持9年。

3．自愿承諾鎖定

除管理辦法外，考慮未來業績、并購整合等因素，上市公司可能額外要求被并購方持有的上市公司股份分期解鎖。其作用如下：

?除強制鎖定期外，可另行談判股份的額外鎖定安排；

?配合并購后整合，激勵和穩定并購對象的原管理層；

?減小并購對象原股東的集中到期減持影響。

【案例：掌趣科技發行股份收購玩蟹科技的股份限售安排】

截止報告書披露日持續擁有權益的時間不足12個月的資產認購取得的對價股份，自發行結束日起36個月內不得轉讓；其余認購的對價股份自發行結束日起12個月內不得轉讓。

在此基礎上，為增強盈利預測補償的操作性和可實現性，所持股份按如下安排解除限售：

?第一期：發行滿12個月，且本次購買資產的2014年《專項審核報告》披露后解除限售，占30%；

?第二期：本次購買資產的2015年《專項審核報告》披露后解除限售，占28%；

?第三期：發行滿36個月，且本次購買資產的2016年《專項審核報告》及《減值測試報告》披露后解禁，占32%；

?第四期：2017年年報發布后解除限售，占10%。

（八）方案設計之八：配套融資

1．募集金額

2016年6月17日，證監會發布了配套融資的新規定《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》（簡稱《問答》）：

?不超過擬購買資產交易價格的100%，一并由并購重組委審核。（新規明確：交易價格不包括交易對方在停牌前6個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格）

?在認定是否形成借殼上市的情況時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算，同樣地，在停牌前6個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購上市公司股份的，計算時按前述方法剔除。

2．發行對象與發行價格

董事會預案時確定發行對象：可為交易對方及其關聯方、戰略投資者等，一個批文，一次發行，配套募集資金入股與發行股份購買資產一次實施完畢。

董事會預案時不確定發行對象：相當于同時核準一次非公開發行，12個月內擇機發行。

2017年2月17日，證監會發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》和修訂后的《上市公司非公開發行股票實施細則》。配套融資的定價按照發行期首日的市價發行，且需符合《發行監管問答》中不超過總股本20%的規模比例要求，期限間隔無明確要求。

3．配套資金用途和募集限制

主要用于提高重組項目整合效率，《問答》中明確了配套融資僅可用于：

（1）本次并購重組交易中現金對價的支付；

（2）本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用的支付；

（3）本次并購重組所涉及標的資產在建項目建設。

另外，《問答》中明確了募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務；如重大資產重組方案構成借殼上市的，不允許募集配套資金。

【案例】京能熱電（600578.SH）于2016年6月23日召開董事會調整此前的配套融資方案，將原方案“10億元用于償還山西漳山發電有限責任公司借款”，調整至“山西京同熱電有限公司項目投資”。

【案例】鄭煤機（601717.SH）于2016年6月26日公告，將此前募集配套資金總額不超過22億元調整為擬募集配套資金總金額不超過5.5億元，其中擬補充標的公司流動資金的1.8億元，調整為全部用于支付本次交易現金對價。

【案例】美尚生態（300495.SZ）于2016年6月24日公告，公司對重組方案進行了部分調整，募集資金由12.2億元調整為7.08億元，用于支付交易的現金對價，原重組方案中“補充標的公司營運資金”、“償還標的公司借款”不再使用募集資金。

三、談判及交易程序

并購方案談判是并購交易達成的必經之路，是相互博弈相互妥協的過程。交易參與方和投行中介機構，掌握基本的談判技巧可讓交易成交的概率增大。

金融的核心在于解決信任與信息不對稱。交易過程中要把握節奏，最終方案落地之前必然經過充分博弈，以解決信息不對稱問題。要讓雙方都覺得最終妥協而來的成果來之不易，已經達到了對方的底線。有些人在并購中急于求成反而適得其反，要注意把握節奏。

（一）談判

并購交易談判的焦點問題是并購的價格和并購條件，包括：并購的總價格、支付方式、支付期限、交易保護、損害賠償、并購后的人事安排、稅負等等。

雙方通過談判，就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》（或稱《備忘錄》）。

（二）簽訂并購合同

并購協議應規定所有并購條件和當事人的陳述擔保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎上拿出一套協議草案，然后經過談判、修改而確定。

（三）停牌

一般來說，上市公司判斷并購交易項目基本達成，上市公司應公告重大事項進行停牌，防止二級市場股價出現異常波動。

上市公司籌劃并購重組事項停牌的時間普遍游走在交易達成的前后——意向、條款確定、正式簽約的任一階段。

【停牌過早案例】冠豪高新（600433.SH）

1．2013年6月27日因重大事項起連續停牌。

2．停牌期間，公司與重組方未能就合作協議的相關條款形成一致意見，重組條件尚不成熟，最終決定終止商談本次重大資產重組事宜。

3．公司股票于2013年10月21日起復牌。

4．公司承諾：在股票復牌之日起3個月內不再籌劃重大資產重組事項。

【停牌過晚案例】春暉股份（000976.SZ）

1．2011年2月，廣晟資產動議將廣晟酒店借殼春暉股份上市，同年4月委托中介機構草擬了借殼春暉股份上市方案，各方在8月初就已基本達成一致，但直至12月27日春暉股份漲停后，才于次日停牌。

2．而在重組信息公開前，公司董事長泄露內幕信息，構成內幕交易行為，累計買入56.5萬股，其重組從動議到停牌，其間長達10個月。然而，春暉股份重組失敗，參與內幕交易方非但沒有獲利，反而合計虧損32.85萬元。

【證監會最新政策解析——停牌】

上交所發布《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》（2016.05），其主要內容為：

1．一般情況3個月內必須公布預案并復牌。

2．屬于需要獲得國資、國防審批證明、發行股份支付海外資產收購、重大無先例以及上交所認定的其他情況，累計停牌時間不得超過5個月，并且需要召開董事會和股東大會審議。

3．除重大資產重組事項依法依規須經事前審批或者屬重大無先例之外，上市公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過5個月。

深交所發布了主板、中小板、創業板的停復牌業務指引：

?《主板信息披露業務備忘錄第9號：上市公司停復牌業務》（2016.05）

?《中小企業板信息披露業務備忘錄第14號：上市公司停復牌業務》（2016.05）

?《創業板信息披露業務備忘錄第22號：上市公司停復牌業務》（2016.05）

其主要內容為：

1．原則上公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過3個月。

2．公司預計無法進入重組停牌程序后4個月內披露重組預案的，公司應當披露具體復牌時間，財務顧問應當就公司停牌期間重組進展信息披露的真實性、繼續停牌的合理性和6個月內復牌的可行性發表專項核查意見。

3．公司籌劃各類事項連續停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。

證監會在2016年9月9日的例行發布會上表示，對《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》（證監會公告〔2012〕33號）、《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》（證監會公告〔2008〕14號）進行了相應修訂，主要內容包括：

1．縮短終止重大資產重組進程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月。上市公司披露重大資產重組預案或者草案后主動終止重大資產重組進程的，上市公司應當同時承諾自公告之日至少1個月內不再籌劃重大資產重組；3個月內再次啟動重大資產重組行為的，應當在再次啟動的重組預案和報告書中，重點披露前次重組終止的原因，短期內再次啟動重組程序的原因。

2．明確交易標的相關報批事項披露標準。交易標的涉及立項、環保、行業準入、用地、規劃、建設施工等有關報批事項，無法在首次董事會決議公告前取得相應許可證書或有關批復文件的，上市公司應在重大資產重組預案和報告書中披露有關報批事項的取得進展情況，并做出重大風險提示。

【停牌總結】

1．停牌時間有講究，可能對并購的戰略、戰術、談判產生巨大影響。

2．嚴守內幕信息，做好保密工作。

3．并購雙方接觸后先請中介機構做合規性判斷，再做商業談判，最好安排在非交易日簽協議。

四、并購接管

（一）并購接管階段與過渡期

并購接管階段是指并購協議簽訂后開始并購交易的實施，其明確的階段標志為并購工商變更手續的完成，該階段包括產權界定和交割、工商手續變更等。

從簽訂并履行并購協議開始，存在一個接管過渡期。在過渡期內，實際業務、財務、人事還是由原股東控制的，由于并購對價已經確定，可能存在失控風險。

（二）案例

某企業在股權轉讓協議簽訂后，在新股東還未入駐的時期，可能進行侵占資產的行為有：

1．報銷不合理費用；

2．轉移資產（利用原材料突擊制造設備，銷毀領料單、銷毀監控后運出）。

（三）如何做好過渡期控制

1．在并購協議中明確過渡期的審計，防止過渡期內資產失控；

2．在并購協議中明確過渡期的虧損應由原股東作出補償；

3．可派遣部分并購方人員入駐標的公司，包括并購項目總負責人、財務總監、人事總監、采購總監等。

五、并購整合

（一）并購整合的概念

并購整合是指當收購企業獲得目標企業的資產所有權、股權或經營控制權之后進行的資產、人員等企業要素的整體系統性安排，從而使并購后的企業按照一定的并購目標、方針和戰略有效運營。

并購后整合的各個分項一般包括：戰略、企業文化、組織機構、財務、人力資源、業務活動、管理活動以及信息系統的整合。

（二）并購整合的實踐

并購整合對并購主體來說才是真正的開始。筆者在并購整合方面具有比較豐富的經驗，可以與大家分享一些實踐經驗總結：

1．管理層激勵方面，并購整合一般不會100%股權收購，以保證利益一致。如100%股權收購，要給予期權或者換股。

2．人員方面，初期應盡量少派人員，一般兩人最為必要：一個副總，對接業務；一個財務總監或財務經理，管理財務。當然董事會要重組。

3．人員激勵政策方面，就是要重新審視激勵政策，給予充分的激勵。有一個原則，就是基本保證原有企業的人員一個不走。

4．戰略方面，應完善兩個戰略，一個業務發展戰略，一個資本運作戰略。雖然派出人員少，但在各資源方面會全面對接。

（三）并購整合的要點

1．戰略目標清晰化；

2．預期可量化的協同效應；

3．設立時間表，分階段評估；

4．聘請行業專家、咨詢專家對并購整合方案進行全面梳理，特別是各種特殊事件的應對措施；

5 .并購整合的核心是人，包括董事會、高管、組織、文化、溝通等。