第三節 上市公司并購重組的類型

目前以上市公司為并購主體，市場上的并購重組可以根據不同的交易目的分為三種類型：借殼上市、整體上市和產業并購。

下圖描述了上市公司并購重組的一般結構：

三種并購重組類型的異同點分析如下：

一、借殼上市

（一）借殼上市產生的背景

中國資本市場處于大量優質企業證券化的過程中，當大量企業上市后，隨著市場變化和時代的推移，逐漸失去原來的盈利能力。

而正處于上升期的優質企業在嚴格的IPO審核制度下，上市周期長、風險大、通道狹窄，借殼上市拓寬了上市通道，成為滿足少部分企業特殊需求的非主流模式。

新資產置換舊資產成為幫助市場“新陳代謝”的方式。

（二）殼的價值

以發行股份收購資產借殼的主流操作方式為例：假設擬被借殼上市公司的估值為30億元，借殼方要取得重組后50%的股份，那么置入資產的估值也必須要30億元，按市盈率10～20倍計算，相對地置入資產的凈利潤1.5億元～3億元。

本質上來說，置入資產方向上市公司原股東讓渡了利益。

如今殼資源在二級市場備受青睞，借殼交易對資產盈利和交易成本的要求太高，實際運作中通常要求的凈利潤在3億元～5億元以上，已徹底成為土豪們的游戲。

成功借殼=可觀的掙錢實力+重組雙方合作共贏。

（三）殼的情況

作為擬借殼方，需要關注殼公司的情況：

1．殼的市值和股本（越小越好，當然越受青睞也越容易談崩）；

2．殼的債務清理及或有負債情況；

3．殼的存量資產的處置方案；

4．殼原所在地方政府對后續處置操作的態度。

（四）借殼與IPO的區別

近年來，證監會對借殼上市的審核標準已從“趨同IPO”轉變為了“等同于IPO”。下表是借殼上市與IPO在關鍵問題上的對比：

（五）借殼上市最新政策解析

2016年6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開征求意見。2016年9月9日，證監會發布了《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，經修改的《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱“新規”）自發布之日起施行。本次修改旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修復，繼續支持通過并購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

本次修改的要點新舊對比：

本次《管理辦法》修訂意見發布同時，證監會上市部關于募集配套融資監管問答：

整體看來，此次新規影響最大的是兩類企業，正在進行借殼、借殼的上市公司，以及打算賣殼的公司。

2016年5月以來，被終止的并購重組案突然增多，西藏旅游、唐德影視、三聯商社、暴風集團、棲霞建設、天晟新材、永大集團、華塑控股等約20家上市公司終止重組。

【案例：恒天海龍終止重大資產重組】

?恒天海龍（000677.SZ）2016年6月23日宣布，由于交易各方對于支付進度及收購比例無法達成最終一致，公司決定終止本次重大資產重組事項。

?根據此前方案，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價33.38億元收購網游公司，超過了上市公司現有資產規模，但實際控制人通過斥資8億元參與配套融資，可以保持持股比例，因此原方案避免了構成借殼。

?然而，根據當時征求意見稿發布的“剔除計算”的新規則，意味著恒天海龍在方案尚未獲證監會受理的情況下，恒天海龍實際控制人通過認購配套募資獲得的股權，將無法再認定控制權變更時發揮效力。

?考慮到原方案本身已是重大資產重組，如實際控制人發生變更，則公司的重組方案必然被認定為借殼，未來不確定性極大，因此恒天海龍放棄了本次重組。

（六）證監會并購重組最新政策分析——中概股回歸

1．現行政策變化

2016年3月，設立“戰略性新興產業板”這一項，證實被兩會從“十三五”規劃《綱要草案》中刪除。

一則“證監會擬暫緩中概股企業國內上市”傳聞在2016年5月5日晚間于各大通訊群中瘋傳，并直接影響美盤中概股走勢，所有宣布進入私有化的中概股一度陷入暴跌。

2016年5月6日，證監會例行發布會答：證監會注意到市場的這些反映，正對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

2．中概股回顧的步驟

中概股回歸步驟：（1）發起私有化要約；（2）私有化籌資；（3）退市；（4）拆除VIE結構；（5）啟動招股或者是借殼計劃；（6）選擇標的或者是等待審批；（7）上市。

3．奇虎360最新私有化回歸進程

中概股明星奇虎360是迄今規模最大的中概股回歸項目，其私有化回歸進程如下：

? 2015年6月17日，在紐交所上市的奇虎360發布公告稱，收到創始人周鴻祎和投資機構發起的私有化要約。

? 2015年12月18日宣布了私有化方案，投資者財團計劃以每股普通股51.33美元，或每股ADS股份77美元的現金收購其尚未持有的奇虎全部已發行普通股，交易總額達到93億美元。

? 2016年3月30日，奇虎360宣布，在特別股東大會上，公司股東已投票批準了此前提出的私有化方案。

? 2016年5月，媒體稱奇虎360的私有化進程中，相關換匯行為目前遭到了外匯局的限制，同時雙方正在進行談判，私有化承接架構已搭建完成。

? 2016年6月23日，奇虎360和外匯局已經敲定換匯方案，目前公司相關部門都在抓緊時間執行換匯方案，各投資方也在全力配合。

? 2016年6月28日，奇虎360宣布接到買家聯盟關于私有化最新進展的通知函。奇虎360預計私有化交易將在2016年8月中旬前完成。

? 2016年7月16日，奇虎360宣布私有化提前完成，公司將從美股退市。其私有化價格為發行價4倍。

? 2016年7月29日，奇虎360宣布從美股成功退市，其持續數月的私有化進程已順利完成。

? 2016年8月22日，周鴻祎在溝通會上表示完成私有化退市后，奇虎360現正拆除VIE架構，后續將進行業務重整，暫無借殼上市的考慮。

二、整體上市

整體上市是指控股股東利用上市公司平臺，通過換股合并、定向增發、收購資產等方式將自身的主要資產和業務注入，主要滿足國有上市公司控股股東的資產證券化，注入資產的方式以發行購買為主，吸收合并為輔。

整體上市的一般結構如下圖：

【案例：中國船舶（600150.SH）整體上市】

原上市公司“滬東重機”以30元/股的價格向控股股東等特定對象增發4億股，購買外高橋造船100%股權、中船澄西100%股權、遠航文沖54%股權，實現中船集團核心民品業務的整體上市。

本次注入中國船舶的標的股權作價92.61億元，標的股權對應2006年度凈利潤合計12.89億元，2006年末對應的凈資產合計為36.99億元。以此計算，本次收購資產2006年的市盈率為7.18倍，遠低于可比公司市盈率的平均數。

【案例：上汽集團（600104.SH）整體上市】

2004年之后，剛剛跨入世界500強行列的上汽集團進行了一連串大刀闊斧的收購及投資運作，擴張勢頭咄咄逼人。上汽集團身處資本密集的汽車產業，在面對資金瓶頸的同時，還要肩負快速國際化、打造民族品牌競爭力的重任。所以，上汽擬以所有經營性資產上市來解決這個棘手的問題。

2006年12月上汽集團整體上市詳細方案正式公布，上海通用、上海大眾、韓國雙龍、上汽汽車等價值190億元的整車資產全部注入G上汽（600104）。方案結構如下：

三、產業并購

（一）產業并購的特點

1．以上市公司為主體進行行業或上下游產業的資產收購、重組行為，主要特征為市場化。

2．此類并購近年逐漸興起，是上市公司尤其是中小板和創業板企業成長的重要路徑。并購給上市公司帶來更多的利潤增長，反映在二級市場上表現為長期股價和市值的提升，從而進一步推動上市公司進行更大規模、更高質量的產業并購。毫無疑問，產業并購將成為未來中國上市公司并購的主流。

目前監管層的審核理念總體偏向上市公司股東，對市場機制的有效性存在影響，對被收購方的要求諸多：

1．并購標的價格：市盈率10～20倍之間，形成鮮明對比的是目前上市公司發行股份支付的市盈率仍為數十倍至百倍。

2．并購重組中的利潤承諾和對賭機制讓上市公司穩賺不賠，然而被收購方股東卻需要承擔股價、經營風險。

（二）產業并購的相關政策

1．“分道制”審核并購重組項目申請

2013年10月8日起，根據財務顧問的執業能力、上市公司的規范運作和誠信狀況、產業政策和交易類型的不同，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。

上市公司信息披露和規范運作水平的評價及財務顧問執業質量評價均為A類，且重組項目屬于“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥、農業產業化龍頭企業”等9個行業，交易類型屬于同行業或上下游并購、不構成借殼上市的，將進入快速（豁免/快速）審核通道。

2．取消并購重組審核中“有條件通過”的審核結果

2016年6月30日，《證券時報》援引參加第四期保薦代表人培訓班的華南地區某大型券商副總裁稱，未來并購重組案的審核結果將變為僅“無條件通過”和“否決”兩個結果，而摒棄當前“有條件通過”這樣的中間地帶。這意味著最新監管政策實施后，重組審核門檻將再度提高，并購重組的通過率將大大降低。

（三）產業并購案例

【案例：東華軟件（002065.SZ）的產業并購之路】

東華軟件目標是成為市值千億的企業，一是來自于東華軟件自身業務的內在增長，二則通過兼并收購來達成，實現在資本市場更高的價值。

東華軟件并購標的的規模也日漸趨增，最近兩年的大手筆包括8億收購至高、5.83億收購威銳達等企業。公司董事長還透露，給高盛開出了一個海外收購清單，開始加大布局海外市場，通過并購成為國際化的企業。

【案例：時代新材（600458.SH）并購采埃孚橡塑業務】

并購方：時代新材，是中國南車（現中國中車）下屬的國有控股上市公司，是我國軌道交通行業減振降噪領域研發實力最強、市場占有率第一的高分子材料及制品企業。

資產出售方：采埃孚集團，是全球領先的轎車、商用車動力傳動系統和底盤技術供應商，世界500強企業，德國第三大、全球第九大汽車零部件廠商。

并購目的：時代新材為突破細分行業瓶頸，收購采埃孚集團的BOGE橡膠和塑料業務，可以利用其在減振降噪領域前沿技術幫助時代新材進一步提升產品的市場競爭力，幫助時代新材從國內領先的地位一躍成為全球橡膠減振領域的有力競爭者。

并購規模：本次并購的資產收入超過時代新材本身的100%，構成重大資產重組。

并購交易結構：

（1）交易雙方約定定價：（2012～2014年平均EBITDA+250萬歐元）× 8=2.9億歐元；

（2）出售業務以市場法評估2.9億歐元；

（3）EV/EBITDA指標（按2013年數據接近9倍）顯著低于A股同行業上市公司的水平（15.76倍）。

本次并購交易需要履行的審批事項：

本次并購交易的程序：

案例亮點：

1．首例符合上市公司重大資產重組豁免審核的項目

本次交易標的屬于《國務院關于促進企業兼并重組的意見》所支持的九大產業，獨立財務顧問西南證券為A類券商，交易所以及證監會認定本次交易屬于國家支持的行業產業鏈并購，且不構成借殼上市。

因此，本次交易成功進入中國證監會并購重組豁免審核通道，在受理申報后五個工作日就成功獲得證監會的批文，是本次跨境并購成功實施的基石。

2．溝通難度高，境內外中介機構的共同努力促使項目有序、快速地獲得各項審批

涉及境外多個國家的公司股權、資產，財務、稅務、人力、法律市場、技術、環保多個方面都差異巨大。涉及境內外多個國家的政府有關機構審批、跨境并購程序特別容易受到外部審批因素的影響。

因此，盡調和溝通工作并非由中方全面承擔，由境內外中介機構共同完成。

注1：通常涉及的境外審查有反壟斷（例：美國HSR審查）、國家安全審查（例：美國國家安全審查CFIUS）、他國證監會備案或批準（例：美國SEC）

注2：2016年6月，德國政府考慮收緊外資投資法規，以保護本國企業不受中國投資者收購，跨境并購必須首先考慮標的公司所在地政府態度，做好并購前的溝通工作。