第三節 相關概念界定

一 ST公司脫困

（一）國外學者的研究界定

國外的證券市場沒有ST、?ST板塊，故而國外沒有針對ST公司的研究。相關的研究主要針對“財務困境”。國外學者對財務困境的理解主要包括五個方面：①破產；②現金流不足；③失敗；④虧損；⑤連續負Z值。

自阿特曼（Altman, 1968）“財務比率、判別分析和公司破產預測”一文開始，“破產”逐漸被納入財務困境概念框架。阿哈羅尼、瓊斯（Aharony、Jones, 1980），弗萊德曼、阿特曼、考（Frydman、Altman and Kao, 1985），阿齊茲、伊曼紐爾和勞森（Aziz、Emanuel and Lawson, 1988），阿齊茲、勞森（1989），哈蘭德（Harland, 1994），塞西莉亞（Cecilia, 2003）均采用了“破產”“申請破產”或“已破產”來表述公司財務困境狀況。

與破產比較相近的概念是現金流不足。弗魯克（Wruck, 1990），達塔（Datta, 1995），沃德（Ward等，1997）分別將“經營現金流不足”和“由于現金不足而導致貸款違約”界定為財務困境；羅斯（Rose等，1999）認同“經營現金流不足以抵償到期債務的狀態”為財務困境，并從現金流不足、流動資金不足、債務比例失衡及資本結構失衡來表述財務困境表現；特瑞斯克（Turetsky等，2001）也基于現金流量角度討論該問題，他們認為“持續經營的現金流量急劇下降是財務困境開始的信號”。

德肯（Deakin, 1972），布魯姆（Blum, 1974）研究了公司的“失敗”。德肯（1972）認為“失敗”包括破產、無力償債或迫于債權人利益的清算；布魯姆（1974）也認同“失敗”是不能償付、進入破產程序或與債權人達成債務減少協定。阿亨蒂（Argenti, 1976），米耶斯克（Zimijewski, 1984），克拉普、史蒂溫森（Crapp、Srevenson, 1987）把以上“公司失敗”的研究界定為“財務困境研究”。

卡羅斯（Chalos, 1985），迪戈羅（DeAngelo, 1990）將虧損界定為財務困境，希爾、派瑞和安得斯（Hill、Perry and Andes, 1996），克哈亞、西奧西歐（Kahya、Theodossiou, 1996）以“累計虧損次數”作為財務困境判斷標準；普拉特（Platt等，2002）認為財務困境是“連續幾年負的經營收入”，其實質也是虧損概念。

阿特曼、霍爾德曼、納拉亞南（Altman、Haldeman and Narayanan, 1977）使用Z值模型判斷企業是否陷入財務困境，施萊弗斯和史蒂溫斯（Shrieves and Stevens, 1979），塔夫勒（Taffler, 1983），蘇達珊拉姆（Sudarsanam等，2001）也使用Z值來定義財務困境，即“如果企業在兩個年度連續的負Z值后有一個最低Z值年度，則企業處于困境之中”。

由于對財務困境的理解不同，導致國外學者對財務困境脫困的解釋也存在差異，但主要立足于兩個方面：①從《破產法》第11章中走出；②虧損轉為盈利。比伯爾特（Bibeault, 1982），宏（Hong, 1984）將重組成功與破產清算作為區分脫困與未脫困公司的標準，羅賓斯（Robbins, 1992），葉赫寧、韋斯頓和阿特曼（Yehning、Weston and Altman, 1995），查特吉（Chatterjee等，1996），阿斯塔、托勒（Ashta、Tolle, 2004）也分別將從《破產法》第11章中成功重組的公司定義為脫困公司；而拉伊、蘇達珊拉姆（Lai、Sudarsanam, 1997），巴克爾、帕特森和米勒（Barker、Patterson and Mueller, 2001）卻闡釋了不一樣的理解，他們將連續虧損轉為連續盈利定義為脫困，迪戈羅等（2002），拉斯法、雷默（Lasfer、Remer, 2010）在選擇脫困樣本時也認同3年虧損轉為連續3年盈利作為脫困標準。

（二）國內學者的研究界定

國內證券市場建立于1990年年底，而ST板塊則始于1998年3月。因此，早期的研究主要模仿國外，關注點在“財務困境”。吳世農、黃世忠（1987）在“企業破產的分析指標和預測模型”一文中將企業破產界定為“由于企業不能償還到期債務而喪失法人資格的事件”，并從“資產變現力低，負債狀況不合理，資產使用效率低，盈利能力低”四個方面解釋企業破產的原因。呂長江、周現華（2005）將該研究界定為我國較早的財務困境研究。可以看出國內最初對財務困境的理解與國外相同，是以企業的破產行為作為其陷入財務困境的標志。之后，國內學者對財務困境的理解開始多元化：谷祺、劉淑蓮（1999）將財務危機視為“企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況”的解釋也被后來的很多研究者界定為財務困境；傅榮、吳世農（2002）沿用德肯等的說法，從失敗角度界定財務困境，將“連續2年凈資產收益率低于0”視為企業失敗。劉景瑞等（2002）也使用“失敗”來界定財務困境；呂長江、韓慧博（2004）認為財務困境必須滿足兩個條件：①連續兩年流動比率小于1, ②兩年中至少一年營業利潤小于零；呂長江、徐麗莉、周琳（2004）還將“流動資產小于流動負債”定義為財務困境，具體選擇財務困境樣本時，要求“至少連續兩年出現過0.8＜流動比率＜1”的情況；李秉祥（2004）使用“資不抵債”作為公司陷入財務困境的標志。可以看出，以上學者對財務困境的理解多是以國外的界定為依據，基本上涵蓋“破產”“失敗”“流動性不足”及“虧損”等內容，但沒有形成對財務困境統一的公認標準。

1999年，陳靜采用27家ST公司與27家非ST公司連續三年的財務數據對公司財務惡化進行預測，取得較好的效果。之后，國內學者基本將財務困境研究等同于被特別處理（ST、?ST）公司研究。吳世農、章之旺（2005），呂峻（2006），鮮文鐸、向銳（2007），田菁（2008），潘越等（2009），廖義剛等（2010），徐全華（2011），章鐵生、徐德信、余浩（2012）等眾多學者都在自己的研究中，將ST、?ST公司看作陷入財務困境公司，很多財務困境研究的副標題則標注為“以ST公司為例”。

不同于財務困境初始理解的多元化，我國學者對財務困境脫困的界定非常統一。中國特別處理制度為ST公司的脫困研究提供了寶貴的數據資料，盡管研究數量非常有限，但現有研究全部是以ST或?ST的摘帽為脫困界定標準。趙麗瓊（2008, 2009），路璐（2010），顏秀春、徐晞（2012）在脫困樣本的確定上均采取了以上方法。

（三）本文的研究界定

從國內外概念分析看，針對ST公司，西方學者的相應研究是“財務困境”，其界定標準主要集中在破產、現金流不足、失敗、虧損及連續負Z值幾方面，脫困則認為是從《破產法》第11章中走出，或虧損轉為盈利；我國學者早期的相應研究模仿西方，關注“財務困境”，缺乏脫困研究。后來，自陳曉之后，很多學者開始認同ST公司即為“財務困境”，而脫困即為這些公司的“摘帽”。鑒于此，本書界定ST公司是指由于財務狀況異常而被特別處理（包括ST和?ST，以下統稱為ST）的上市公司。同理，將這些公司的最終“摘帽”和恢復正常交易界定為ST公司脫困。

二 重組選擇

（一）國外學者的研究界定

國外主要從兩個方面對重組進行界定：一是狹義重組，二是廣義重組。狹義重組指兼并與收購。國外對兼并收購的研究比較早，對其概念界定和區分比較清楚。兼并是由兩個或兩個以上的單位形成一個新的實體，收購則是被收購方納入并融入收購方的公司體系。由于在收購中被收購方的融入經常使得收購方的結構發生重大變化，故而收購也往往被看作一種兼并，或簡稱為并購（M＆A）。這是早期狹義的重組概念。20世紀80年代，美國公司的重組活動頻繁，重組的范圍也不斷擴大，傳統的并購概念開始拓展到包括接管及其相關的資產重組、公司控制及所有權變更等問題，這些活動被統稱為重組，廣義重組概念出現，它包括公司利用資本市場對存量資產進行調節和重新組合的所有行為。1998年，韋斯頓（1998）將公司并購分為擴張（expansion）、售出（sell－off）、公司控制（corporate control）、所有權結構變更（changes in ownership structure）四大類，這是對重組比較經典的定義，也是一個廣義的重組概念定義。弗魯克（1990）從財務困境公司角度認為重組包括縮減成本、高管變更、產品重新定位、縮減投資以及聚合資金。Franks等（2005）的研究提出，財務困境公司重組應包括短期的經營、財務重組以及長期的管理重組。

（二）國內學者的研究界定

國內對重組的理解包括兼并收購、資產重組和資本重組等，其中比較廣泛使用的概念是資產重組。張新（2003）的研究中將重組理解為兼并收購，對其價值效應進行分析；陳惠谷、張訓蘇（1998）認為，重組包括對企業已有存量資產的重新配置和對增量資產的經營重組；魏杰（1999）界定重組是通過對不同法律主體的財產權、出資人所有權和債權人債權進行符合資本最大增值目標的調整和改變，以實現對實物資本、金融資本、產權資本以及無形資本的重新組合；湯谷良（2001）認為重組是出資者或授權經營者以企業戰略目標為導向，以長期資產或資源為對象，以控制權的轉移為核心所進行的資源重新組合和優化配置行為；萬潮領等（2001）將上市公司重組分為四類：擴張式重組、收縮式重組、公司控制權轉移、公司內部重整；朱寶憲、王怡凱（2002）認為并購是一個“多重理解的概念”，廣義并購包括兼并、收購、股權轉讓、資產置換和債務重組等行為，狹義并購則僅指獲得控股權的收購或轉讓；李善民、李珩（2003）把重組分為收購公司的收購兼并、目標公司的股權轉讓和資產剝離。李秉祥（2003）認為財務困境公司的重組包括整合產業鏈、優化產品結構以及整合公司治理。

從以上研究可見，我國對重組概念的界定還未形成統一意見，但近些年上市公司重組活動頻繁發生，使得學者們對重組的概念與分類逐漸形成一種自動的約定俗成印象，即重組是一種廣義概念，股權轉讓、收購兼并、資產剝離、債務重組、資產置換以及其他類型的重組都被涵蓋納入公司重組的范疇。

（三）本書的重組及重組選擇界定

由上述分析可知，重組是指公司擴張、收縮、所有權結構變更和內部業務重整等廣泛意義上的行為與活動的總稱，進行重組的公司既包括具有市場優勢的大規模公司，又包括那些因多方面原因而陷入困境的劣勢企業。基于本書研究需要，我們將公司重組定義為廣義的重組。同時，本書中所提到的重組選擇特指因財務原因而被ST公司在面臨困境時所做出的支持抑或是放棄的重組行為選擇。即當上市公司被戴帽披星而陷入困境之后，這些ST公司采取了何種方式去應對困境，是內部重整還是大股東支持下的非控制權轉移重組，或者是控制權轉移式重組？基于此，我們對困境公司的重組行為分為三大類：

內部重組，也稱為內部重整，指通過公司自身的管理效率提高和業務整合而應對困境的一種重組行為，在內部重組下，公司與其他法人主體之間不發生資產轉移、股權轉移等聯系。

支持性重組，指ST公司在股東支持下發生的各種資產重組，具體包括兼并收購、債務重組、資產剝離、資產置換及非控制權轉移的股權轉讓。

放棄式重組，指控股股東將所掌握的ST公司的控制權進行轉讓，由新的股東來控制該困境公司，并幫助其盡快脫困，其實質是控制權轉移的一種股權轉讓重組方式。其中，支持性重組與放棄式重組均屬于外部資產重組。