一 金融危機理論

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇地、短暫地和超周期地惡化”。金融危機通常最開始表現為固定匯率的瓦解，或者稱為貨幣危機，而后則呈現出外匯市場、銀行、房地產市場、股票市場同時出現崩潰的復雜癥狀。

（一）第一代貨幣危機模型

貨幣危機的理論研究始于20世紀70年代后期的拉美貨幣危機，在Salant和Henderson（1978）關于商品價格穩定機制研究的基礎上，Krugman（1979）提出了貨幣危機的早期理論模型。在此基礎上，許多學者從不同方面對模型進行了改進和修正，形成了所謂的第一代貨幣危機模型。目前，已經發展了三代危機模型。而有關貨幣危機的理論也最為成熟。

Krugman（1979）認為，貨幣危機產生的根源在于政府的宏觀經濟政策（財政赤字的貨幣化）與穩定匯率政策（如固定匯率制）之間的不協調：財政赤字的貨幣化導致本幣供應量增加，本幣貶值，因此投資者在這種情況下合理的選擇是持有外幣；而在固定匯率下，外匯以固定的匯率出售。因此隨著赤字的不斷增加，央行的外匯儲備會不斷減少，當外匯儲備耗盡時，固定匯率機制自然崩潰，發生貨幣危機。如果存在貨幣投機者，外匯崩潰不會等到央行的外匯儲備減少到零時才發生。

首先，克魯格曼模型第一次從經濟理論角度揭示了貨幣危機的根源在于宏觀經濟基礎變量的不斷惡化或宏觀經濟政策與固定匯率政策間的不協調，而不是由于貨幣投機者的惡意操縱。其次，克魯格曼模型指出當經濟基礎變量不斷惡化時，危機發生的必然性和可預測性。最后，揭示了危機發生時本幣將大規模貶值。而要預防危機的發生，必須保持本國政策之間的一致性，不斷強化宏觀經濟基礎變量。

但模型對政府政策和央行干預方式的假定過于簡單和機械。事實上政府可改進財政政策，央行可以采用緊縮貨幣政策來保護利率。

在克魯格曼模型開創性的基礎上，許多研究者改進和完善了此模型。1984年，Flood和Garber（1984）引入隨機因素構建了簡單的線性模型；同年，Connolly和Taylor（1984）分析了蠕動釘住匯率制，指出匯率崩潰前實際匯率升值，并且經常項目惡化；Edwards（1989）也得出了同Connolly和Taylor一樣的結論；Krugman和Rotemberg（1991）將原來的模型拓展到投機者沖擊的目標區域問題；1994年墨西哥危機后，Flood、Garber和Kramer（1996）在模型中考慮了中和干預政策和利率政策的影響。

克魯格曼模型及其擴展模型構成了第一代危機模型，較好地解釋了20世紀七八十年代的“拉美型”貨幣危機。

（二）第二代貨幣危機模型

20世紀90年代金融危機表現出與以往危機明顯不同的特點：當危機發生時，這些國家擁有大量外匯儲備，而其宏觀經濟政策并沒有出現與穩定匯率政策間的不協調。例如中國香港在受到1994年墨西哥危機的沖擊時，其外匯儲備充足，并且施行的是保守的宏觀經濟政策。此時，由于第一代危機模型無法給出合理的解釋，經濟學家們開始尋找其他理論依據，逐漸形成了所謂的第二代危機模型。

第二代危機模型基于三個因素解釋危機發生機制：第一，存在促使政府捍衛固定匯率的動機；第二，存在促使政府放棄固定匯率的動機；第三，市場對貶值的預期最終導致政府放棄固定匯率。強調了危機的自我實現（Self-fulfilling）性質，即投機者的信念和預期最終可能導致政府捍衛或放棄固定匯率（Obstfeld,1994; Sachs、Tornell、Velasco,1996）。

事實上，政府是否捍衛固定匯率取決于對前兩個因素沖突的權衡，但是當市場預期匯率貶值時，捍衛固定匯率的成本將大大增加，最終使政府放棄固定匯率機制。具體來說，促使政府捍衛固定匯率的可能因素有：固定匯率有利于增強政府降低通脹的可信性；有利于國際貿易和融資；有利于國家信譽與國際合作。相反，促使政府放棄固定匯率的可能因素有：政府為降低本國的失業率希望采用擴張的貨幣政策；政府為減輕以本幣衡量的外債的實際債務而希望貨幣貶值。這兩件事情在固定匯率下都無法實現。

市場對匯率貶值的預期導致政府放棄固定匯率，原因在于預期因素改變了原來的利弊平衡關系：政府在權衡捍衛（或放棄）固定匯率的利弊后決定是否捍衛（或放棄）固定匯率，但當市場預期改變后，市場參與者將在其經濟決策時將預期因素考慮進去，而投機者也將提前拋售本幣，這兩種因素改變了原來的利弊平衡關系，使捍衛固定匯率成本提高，政府將最終放棄固定匯率。因此說預期貶值本身就是危機發生的直接原因，即所謂的危機“自我實現”。

第二代危機模型強調了市場參與者在決定經濟平衡點實現時的作用，強調了政策和經濟的互動性（co-movement），經濟政策導致了多位平衡點，從而產生了自我實現的危機。經濟政策不是預先決定的，而是隨著經濟狀況變化而變化，市場參與者在形成其預期時將這種關系考慮在內；同時市場參與者的預期與行動將會影響到政府有關政策制定的經濟變量；這種相互關系導致了經濟中的多維平衡點，經濟可能從一個平衡點轉移到另一個平衡點。經濟最初在一個與固定匯率協調的平衡點處，但是預期的忽然變化導致政策的變化從而導致匯率崩潰，這進一步證實了先前的市場預期。

第二代危機模型較好地解釋了所謂的“歐洲型”貨幣危機。第二代危機模型指出經濟中的多維平衡點現象，并分析了政府政策和市場預期產生多維平衡點、導致貨幣危機的關鍵作用；并認為政府在捍衛固定匯率時的“強硬”態度有利于政府防止貨幣沖擊和維持固定匯率。

（三）新一代金融危機模型

盡管第一、第二代危機模型較好地解釋了大量的貨幣危機現象，但對以1997年亞洲危機為代表的新一代危機卻無法給出令人滿意的答案。近年來的研究發現，伴隨著金融危機發生的許多共同現象：金融自由化、大規模的資本流入與波動、金融中介信用過度擴張、過度風險投資與資產泡沫化、金融中介資本充足率較低與缺乏謹慎監管等金融中介問題。因此近年來主流理論分析開始跳出匯率機制、貨幣政策、財政政策、公共政策等宏觀經濟分析范圍，著眼于金融中介、資產價格變化方面，提出一系列基于金融中介的金融危機模型。

這些模型的共同點是從不同側面分析了由于資本充足率低、缺乏謹慎監管的銀行業信用的過度擴張，由此導致過度風險投資、股票和房地產等資產的泡沫化，繼而導致銀行業危機并誘發貨幣危機，而這兩種危機的自強化作用進一步導致嚴重的金融危機。

1．“資產泡沫”（Assert Bubbles）模型

Allen和Gale（1998）提出并分析了資產泡沫化導致銀行業危機的機制。該模型存在兩個正反饋的自強化過程：第一個正反饋過程是，預期的經濟增長，導致缺乏謹慎監管的金融中介存在信用過度擴張，以及過度風險投資，從而導致資產泡沫化，而資產價格的上漲使金融中介狀況表面上更加良好，這又導致進一步的過度風險投資；第二個正反饋過程是，泡沫崩潰后，資產價格的暴跌使過度暴露于資產市場的金融中介狀況惡化，面臨流動性危機而不得不收縮信用、拋售資產，結果是資產價格進一步下跌，非流動性演變成非清償性，金融危機發生。在這兩個過程中，“自促成”因素起相當大的作用。

2．“道德風險”（Moral Hazard）模型

Akerlof和Romer（1993）、Krugman（1998）均闡述過該模型。道德風險是指由于借款人從事不道德行為（如過度風險投資）而導致貸款損失的風險。道德風險模型最初是由對美國存貸款協會危機的研究而提出的——存款人由于有聯邦存貸保險公司的保險而不對銀行實施有效監督，銀行由于有聯邦保險制度而過度從事風險投資。

這一模型在解釋金融危機的產生時指出，由于有政府的擔保（隱性或顯性），貸方以低利率借款給本國金融機構，本國金融機構由于有政府的擔保而投資于高風險領域，導致資產泡沫化，當資產泡沫破滅時，由于金融機構資產過多暴露于資產市場而使其資產負債急劇惡化，陷入困境；政府因援救倒閉或瀕臨倒閉的金融機構而導致巨大財政支出，從而誘發貨幣危機。

3．“外資誘導性”（Capital-flow-induced）模型

Calvo（1998）在研究1982年債務危機、1994年墨西哥比索危機、1997年東亞金融危機的過程中發現，大規模外債的流入、波動與逆轉是導致貨幣危機的重要原因，由此提出了由外資導致的貨幣危機模型。這些模型通過分析大規模外資流入對本國宏觀經濟狀況、銀行業的影響，指出外資流入使得宏觀經濟穩定性變弱，例如經濟過熱、實際匯率升值、經常項目惡化、資產泡沫化等；并會導致銀行業過度貸款，風險貸款比例、不良貸款比例增加，并形成一個惡性循環。當外部沖擊（如國際利率上升、貿易沖擊）和內部震蕩（如經濟、政治不穩定）兩者同時存在時，外資逆轉，貨幣危機發生。這類模型主要強調外資通過銀行業信用過度擴張的傳導機制使本國的宏觀經濟和金融業脆弱性增強。

4．“金融恐慌”（Financial Panic）模型

Diamond和Diybvig（1983）在分析銀行擠提現象時首次提出金融恐慌模型，因此金融恐慌模型又簡稱D－D模型。亞洲危機發生時，Radelet和Sachs（1998）、Miller和Luangram（1998）將這一模型用于解釋亞洲危機的成因。

D－D模型認為，金融中介的重要經濟功能是以短貸長、轉換期限，將存款人的存款投資于經濟中的長期項目。實現這一功能的重要前提是所有的貸款人不會在同一時間同時提款，根據概率論中的大數定理，現實基本符合。此時銀行的貸款得以支持長期經濟投資，經濟運轉正常，存款人得到合理的存款利息。但當許多存款人從銀行提款時，由于銀行的流動資金有限，這時銀行不可能全額支付所有存款人的本金和利息，而先提款的存款人損失較小，后提款的存款人損失較大。如果確信他人將會提款，則每一個存款人的理性選擇是立刻從銀行提款，結果導致所有人的損失都增大。通常這種現象被稱為“金融恐慌”。金融恐慌的產生往往是自促成的。

D－D模型解釋金融危機時指出，國際投資者由于對新興市場缺乏充分信息，在國際經濟、貿易沖擊，以及國內經濟薄弱時，投資者的信心會發生改變；當看到或預期到其他債權人將要撤離資金，自己的最優理性選擇是搶在其他投資者之前撤離，結果導致撤離的集體行為。國際投資者的這種集體行為使新興市場產生流動性危機，并最終導致清償性危機。在這種意義上，金融恐慌又是自我實現的，當投資者預期到金融市場將出現危機時，會選擇同時撤資，而投資者的集體行動又將使預期成為現實。

5．“孿生危機”（Twin Crisis）模型

20世紀80年代以后，銀行業危機與貨幣危機往往相伴產生。Kamin-sky和Reinhart（1998）在對兩者進行理論分析和實證研究的基礎上指出，這兩種危機間存在著固有的內在聯系，因此稱為“孿生危機”。

Velasco（1987）認為，銀行業危機導致了貨幣危機。當央行為援救困難的銀行業或其他金融機構而發行大量貨幣時，導致財政赤字的貨幣化，根據第一代貨幣危機模型，將導致貨幣危機發生。

Stoker（1995）認為，貨幣危機導致了銀行業危機。在固定匯率機制下，外國利率提高將導致本國外匯儲備下降，在無“中和”干預情形下導致信用收縮，破產增加，銀行業危機發生。Mishkin（1996）認為，如果銀行大量債務是由外幣記值，則當貨幣危機發生時，銀行業將面臨嚴重問題。

Mckinnon和Pill（1996）認為貨幣危機和銀行業危機具有相同的原因，并提出了一個“金融自由化—外資流入—信用擴張—經濟脆弱（衰退）—銀行業危機—貨幣危機”模型：金融自由化以及一些扭曲的激勵機制，如固定匯率、政府擔保、道德風險等導致外資大量流入，從而導致信用過度擴張、消費過度、經常項目惡化。多數情況下信用過度擴張伴隨著股市和房地產市場繁榮；信用過度擴張導致本幣升值，競爭力下降，經濟增長速度下降。當經濟進入衰退期時，過度擴張的銀行業由于不良資產比例上升，特別是貸款過度投向股市等高風險領域，在資產泡沫崩潰時，銀行業陷入危機；由于經常項目惡化，投資者信心改變，外資撤離，又由于脆弱的金融機構使捍衛本幣異常困難，因而導致貨幣危機；貨幣危機進一步加重銀行業危機。

對“孿生危機”的理論分析沒有形成一致解釋，但Kaminsky和Reinhart（1998）通過實證分析指出，銀行業危機往往先于貨幣危機，而貨幣危機又加重了銀行業危機，形成了一個惡性循環；并且“孿生危機”具有共同的宏觀經濟原因：金融自由化、外資大量流入、信用擴張、本幣升值、經濟衰退。