二 貨幣政策傳導機制

（一）貨幣政策傳導規則

貨幣政策傳導機制，是研究貨幣政策工具如何影響社會經濟生活的某些變化，最終實現預期的貨幣政策目標的理論。貨幣政策的最終目標一般表述為與產出、就業和通貨膨脹有關的宏觀經濟變量（Bernanke和Kuttner,2005）。貨幣政策傳導機制的研究必須以貨幣非中性為前提。實際上，多數經濟學家都認為至少在短期內，貨幣政策可以影響真實經濟。許多實證研究結果也證實了Friedman和Schwartz（1963）早期的發現：貨幣政策對真實產出的影響可以持續兩年，甚至更長時間（Romer等，1990;Bernanke和Blinder,1992; Christiano、Eichenbaum和Evans,1994）。

貨幣政策直接作用于各個金融市場，例如股票市場、債券市場、抵押市場、信貸市場、外匯市場等，并且通過影響資產價格和回報對經濟行為進行調節以達到目標（Bernanke和Kuttner,2005）。因此，不同的貨幣政策傳導機制與不同的金融市場有關。

關于貨幣政策如何影響經濟行為的研究開始于20世紀70年代末期。經過30多年的發展，主要的貨幣傳導機制包括利率途徑、信貸途徑、資產價格途徑和匯率途徑（Mishkin,1995）。更好地理解貨幣傳導機制對回答許多貨幣政策問題非常關鍵。

1．傳統利率渠道

不同的傳導渠道與不同經濟發展和金融結構相適應。傳統的貨幣觀點是凱恩斯教科書中的主要傳導機制。凱恩斯主義強調貨幣需求不僅取決于貨幣產出，而且還必不可少地取決于持有貨幣的機會成本，從而依賴市場利率的“流動性偏好”效應。具體傳導機制是：貨幣政策的變化導致貨幣供給或短期名義利率的變化，在價格剛性條件下進一步影響真實長期利率從而影響投資者的資本成本或消費者的耐用品成本的變化，使投資需求和消費需求發生變動，從而導致總需求和總產出發生變動。

Friedman和Schwartz（1963）作為貨幣主義學派代表支持了這種貨幣傳導機制的重要性。他們研究了美國大蕭條時期貨幣與產出之間的相關關系，以此解釋金融市場在大蕭條時期的作用，但這忽略了金融體系中其他金融因素（如信用）對大蕭條的影響，強化了貨幣作為唯一的金融總量在宏觀經濟學框架中的重要性。凱恩斯主義的流動性偏好和貨幣主義的實證分析都促成了“貨幣—產出”范式，即用貨幣主義作為金融體系的代表來解釋金融在經濟波動中的作用。這種基于簡單金融結構的“貨幣—產出”范式具有理論和方法上的局限性，忽略了資產存量的調整行為和金融中介的存在，并且缺乏實證證據。

2．信貸渠道

Bernanke和Gertler（1992）通過實證分析發現很難證明利率渠道的重要性，指出在利率渠道之外必定存在其他渠道。

如果將銀行中介（而非僅僅貨幣系統）引入，那么銀行存款和貸款將進入金融工具菜單，金融結構將復雜化。在銀行中介存在的金融結構下，貨幣傳導機制的銀行信貸渠道成為對貨幣傳導機制的利率渠道的一個擴張。銀行信貸渠道認為交易費用和信息不對稱導致了金融市場中的委托—代理問題。在某種程度上，信貸渠道的影響大小往往與企業規模有關，對中小型企業的影響會超過對大型企業的影響（Gertler和Gilchrist, 1994）。

Bernanke和Gertler（1995）將信貸渠道分為資產負債表渠道（廣義信貸渠道）和銀行借貸渠道（狹義信貸渠道），這兩個渠道可以較好地解釋貨幣政策行為與外資融資溢價之間的關系。資產負債表渠道由Bernanke和Gertler（1989）提出，他們認為，由于信貸市場存在信息不對稱和代理成本，借款人面臨的融資溢價與其金融地位（企業的凈值，企業擁有的流動性資產和可以用于抵押的資產的加總）相關。借款人的金融地位會影響到他的外在融資溢價和借貸條件，繼而影響到其投資和生產。此渠道也被稱為金融加速器，指由政策導向引致的利率變化效應被宏觀放大。

但與狹義信貸渠道強調貨幣政策通過影響銀行信貸供給能力傳導不同的是，貨幣傳導機制的借款者資產負債表渠道側重強調借款者的財務狀況對其外部融資升水的影響。按照貨幣傳導機制的借款者資產負債表渠道理論，貨幣政策變動會通過影響借款者的資產價格而影響借款者的資產負債表和現金流量狀況，借款者的財務狀況變動又通過逆向選擇和道德風險的變動影響信貸條件、借款者的外部融資升水或信貸配給，從而導致不同借款人信貸需求的不同反應。也就是說，貨幣傳導機制的借款者資產負債表渠道理論強調了貨幣政策變動對不同借款人的不對稱性效應。這種不對稱效應在經濟收縮時期往往比在經濟擴張時顯現得更明顯。

和廣義信貸渠道一樣，狹義信貸渠道或銀行借貸渠道的存在主要是由于信貸市場的摩擦。關于銀行借貸渠道的研究最早可以追溯到Roosa（1951），后來被Bernanke和Blinder（1988）繼續引向深入。他們認為，由于銀行依賴有準備金要求的存款作為重要的融資來源，因此緊縮性貨幣政策通過提高銀行準備金來減少銀行可貸資金數量，限制銀行貸款的供給。由于在多數國家，銀行貸款是借款人的主要資金來源，銀行貸款供給的減少將會抑制投資和消費，產生經濟緊縮的效應。

在狹義信貸渠道中，銀行扮演著重要的角色，作為克服信貸市場上的信息不對稱問題和其他摩擦的最佳安排，是中介信貸的主要提供者。狹義信貸機制的傳導過程是：貨幣政策變動會影響由銀行準備金等資產、銀行存款等負債組成的銀行信貸供給能力，迫使銀行調整存貸利差、信貸條件或實行信貸配給，從而影響企業投資或居民消費等實際支出。但Edwards和Mishkin（1995）對銀行信貸渠道的重要性表示懷疑，認為金融改革已經使得銀行在信貸市場的重要性逐漸變弱。

（二）貨幣政策與資產價格

貨幣傳導機制的信貸渠道以銀行在處理信貸市場的信息不對稱性方面具有獨特地位和功能為前提條件。如果進一步引入非銀行金融機構，金融結構將更復雜，也與現實更為接近。在這種復雜的現實金融結構下，除傳統的利率渠道、狹義和廣義信貸渠道外，貨幣傳導機制存在第三類渠道，即資產價格渠道。同時，隨著資本市場的進一步發展壯大，資產價格在貨幣政策傳導中發揮著越來越重要的作用。這里的資產包括非信貸資產（如股票）、外匯資產和不動產。一般來講，貨幣政策通常使用貨幣數量或利率調整兩項工具影響資產價格。

在復雜而現實的金融結構下，貨幣傳導機制的性質發生變化。隨著金融工具創新和信用的日漸發達，出現了很多銀行信貸的替代物，因此縮小了“銀行依賴者”的規模，減弱了銀行信貸渠道的作用。銀行的結構轉型和非中介化進程的加快限制了銀行傳統功能的發揮。Thornton（1994）等認為這是銀行信貸渠道理論在解釋美國1990—1991年經濟衰退時缺乏實證證據的一個主要原因。另外，近年來不斷出現的金融創新增強了資本市場在資金融通過程中的作用，使得貨幣傳導的資產價格渠道更為重要。

1．股票價格渠道

Mishkin（1995）歸納了文獻中兩個主要的貨幣傳導股票價格渠道，即Tobin（1969）關于投資的股票q渠道理論和Modigliani（1971）關于生命周期理論的居民財富效應渠道。

（1）托賓Q（Tobin'Q）效應

貨幣主義者所強調的股票q渠道是貨幣政策傳導機制之一，它豐富了凱恩斯的利率傳導途徑。貨幣政策通過利率影響股票價格，然后再通過股票價格來影響托賓q值，最終決定企業的投資決策和總產出。

這里q被用來衡量企業的股市價值與其資本重置成本的比率，q的高低反映了企業的投資愿望。如果q＞1，則企業的市值高于其資本重置成本，相對于企業的市值而言，新的廠房和設備的投資比較便宜，因而企業可以通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資和總需求；反之，如果q＜1，企業的市值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經濟不景氣。

Abel和Eberly（1994）發展了q理論，他們在模型中探討了資本購買與出售價格之間的差異以及q值變化對投資的影響等問題。

（2）居民財富效應

貨幣主義者強調股票價格是貨幣政策影響經濟途徑的另一傳導機制，即財富效應，補充了貨幣政策對私人消費的影響。Modigliani（1971）提出的生命周期模型是貨幣傳導財富效應的理論基礎，在該模型中，居民消費行為受其生命期內人力資本、有形資產和金融資產等財富影響。其中股票是金融財富的一個重要組成部分。以擴張性貨幣政策為例，股票市場居民財富效應渠道的作用機理，在于貨幣政策變動通過引致公眾調整資產組合而促使股價上升、居民財富增加，這推動居民消費需求乃至產出上升。

2．匯率渠道

隨著經濟全球化發展和浮動匯率制度的出現，匯率成為國際資產的價格，此時匯率如何通過對凈出口及國際資本流動的影響，達到對國內貨幣流動的影響成為普遍關注的問題。實際上，在標準的宏觀經濟學和貨幣銀行學教科書中，匯率渠道是貨幣傳導機制的一個主要渠道。Taylor（1995）、Obstfeld和Kenneth（1995）同時強調貨幣傳導的匯率渠道具有重要性，但匯率渠道必須在開放經濟下才能發揮作用。貨幣傳導機制的匯率渠道在開放經濟條件下的作用機理是由于貨幣政策的變動在利率平價和購買力平價的作用下改變了國內資產相對于國外資產的收益率，導致匯率和貿易條件變動，進而影響進出口和總需求。這一傳導途徑有效發揮作用的關鍵是利率對匯率的決定，理論在這方面的代表性發展主要是Dornbusch（1976）提出的價格粘性匯率超調模型。

3．房地產渠道

一般研究將房地產渠道統稱為資產價格渠道，很少單獨考慮。這一傳導過程主要通過托賓Q效應渠道、財富效應渠道和資產負債表渠道實現。這方面的研究主要有：Frederic（2008）詳細討論了房地產渠道中的直接機制和間接機制，同時還探討了每種機制作用消失的可能性及其原因，認為房地產渠道影響很大，但由于市場變化莫測，因此只有在房地產價格影響實體經濟時才進行干預；Bjornland和Jacobsen（2008）利用結構VAR模型研究美國貨幣政策傳導機制中房地產的作用，研究結果表明，當考慮同期因素時，貨幣政策傳導中股票價格的財富效應不明顯，而房地產渠道有非常重要的作用；與Bjornland和Jacobsen類似，Adam（2008）利用結構VAR模型研究英國貨幣政策傳導機制中房地產的作用，研究結果同樣表明，房地產渠道作用顯著，房地產價格會影響價格、消費和利率。