目前，四大國有商業銀行存款準備金率最高、農村信用社最低，前者比后者高出約6個百分點。根據央行數據，截至今年3月底，金融機構超額準備金率為1.8%。其中，農村信用社為3.6%。

就在外行為銀行流動性擔憂的同時，人家還有一兩萬億閑錢主動存入央行呢！農村信用社為何超額準備金率那么高？因為其向央行繳納的存款準備金要低。

農村信用社就是大幅降準的縮影，你以為降低存款準備金銀行就傻乎乎地放款了？

大幅降準錢會去哪？

房地產，通脹。

2008年年底之后，中國實施了十分寬松的貨幣政策，股市只在2009年一季度風光了一陣子，便繼續萎靡不振至今。

降準表面能釋放很多流動性，誰愿意投入股市？歷史上降準或提存跟股市漲跌從來沒有關聯過。

寬松貨幣必然帶動房價上漲。2008年，房價的確出現了下調的拐點，但被后來的經濟刺激政策扭轉了方向。一方面，在極其寬松的貨幣政策下，銀行一般都會壘大戶，投向原本不需要資金的國企、央企，這些國企、央企拿著這么便宜的貸款一般只會干兩件事，一件事是反過來找銀行做理財產品——收益高于貸款利息，吃息差，真正躺著賺錢的是這些輕易獲得便宜貸款的大國企、央企。

這些大企業另一件要干的事就是買地。國際金融危機后，北上廣深等地，地王頻出，仔細分類不難發現，這些地王都是國企、央企，錢實在太多了，做理財根本用不完，于是高價拿地。高價拿地決定了房價的不可下跌。

寬松的貨幣政策導致通脹，這點你們不懷疑吧？房價上漲就有其必然性了。第一，只見房價漲，未見房價跌，閉著眼睛買房子就對了；第二，房子被公認是抵御通脹的有效工具；第三，地方政府主要財政來源是賣地皮，房價上漲會出臺變態的催漲政策——當然是打著宏觀調控的旗號，比如限制土地供應等。

2008年之后，上述邏輯被證實過一次，要不要再來一次？

中小企業貸款難問題用降準根本解決不了，不然，韓國專門成立為中小銀行提供信貸服務的銀行干嗎？

打著拯救實體經濟求降準不是別有用心就是無知。真要救實體經濟，一招就行了：減稅。這個可以直接優惠到實體經濟。

何況我們財政稅收增長得太快了?！兜谝回斀浫請蟆房偩幥厮忿D引《中國統計年鑒2013》：1979到2012年，中國國內生產總值、國家財政收入、城鎮居民人均可支配收入、農民人均純收入年均增速分別為9.8%、14.6%、7.4%、7.5%；1991到2012年，四項指標年均增速分別為10.2%、18.2%、8.3%、6.2%；2001到2012年，四項指標年均增速分別為10.2%、19.8%、9.6%、7.7%。

今年至今，財政收入依然保持高于GDP兩個百分點增長。農業稅免了，財政沒有出現虧空；個稅所占比重不到6%，減一減會死人嗎？對中小企業稅收優惠，總是停留在口頭。亂收費能不能一刀切全部取締？減稅后，企業煥發活力，能提供更多的稅源也不一定，為何不停止殺雞取卵？

求降準的無聊專家是要求央行放水稀釋老百姓自己的財產；有那閑工夫呼吁減稅才是正道。

未來，為中小銀行和農村商業銀行、農村合作銀行，也許還有根本不用再降準的農村信用社定向降準，表面是為支持中小企業、“三農”，實質是防止為余額寶類同業存款繳納存款準備金后中小銀行流動性緊張、防止縣域融資平臺違約。

要真為支持“三農”計，農業銀行是最應該定向降準的，這是唯一一家在全國縣域設有存貸網點的金融機構（不計郵儲銀行、西藏沒有農村信用社）。

反銀行被賤賣論

銀行賤賣論如盲人摸象，全面客觀看待銀行戰略投資股權定價

（2008年7月25日）

近年來，隨著金融業改革的加速，外資銀行作為戰略投資者進入中國的步伐正不斷加快。除國有商業銀行外，股份制銀行、城市商業銀行、農村商業銀行也紛紛引入了境外戰略投資者，成為一道亮麗的風景線。

對于引入戰略投資者是否成功，國內某些評論往往集中于入股價格的高低，認為只要價格高就是成功的。這實際是一種片面認識，戰略投資作為一項復雜的交易，入股價格是各種因素綜合的結果，定價成功與否至少需要從四個方面進行客觀分析。

適合的合作伙伴可能獲得相對優惠的價格

銀行引入戰略投資者的目的是為推進改革，提高公司治理水平，加強風險防范，提升客戶服務能力和信息技術水平，而不僅僅是獲得資金。戰略投資者的質量是戰略合作能否成功的前提和基礎。銀監會曾專門制定了國有銀行引入戰略投資者的五條原則和四條標準，各家銀行遵照實施，取得了比較滿意的成效。

以建行為例，該行在引進戰略投資者之前提出了四條具體標準，包括具備一定規模（總市值300億美元以上、總資產3000億美元以上）、在業務領域具備專長和領先優勢、愿意向建行轉移技術和管理經驗、與建行無根本利益沖突。建行最終引入的戰略投資者——美國銀行，是美國本土最大的銀行之一，但在中國網點很少，正好與建行穩步拓展海外業務的戰略相匹配；同時美國銀行擅長的零售銀行、信用卡等也是建設銀行的重點發展領域。雙方的業務互補性很強，為成功合作奠定了基礎。

工行、中行、交行的戰略投資者也各具特色。如中國銀行的四家戰略投資者都是國際著名的金融機構，可以在各自擅長的領域為中行提供幫助；工行引入的高盛是全球最好的投資銀行之一，在資產管理、投資銀行、不良資產處置等方面與工行存在互補關系，有廣泛的合作空間。

需要指出的是，規模和知名度不是評判戰略投資者的唯一標準。尤其對于中小銀行來說，只要與自身戰略協同，能夠推動改革和業務發展，引入小一些的境外金融機構，甚至境內的銀行，都是成功的。例如，寧波銀行引入新加坡華僑銀行、杭州商業銀行引入澳洲聯邦銀行等都取得了不錯的成效。

正是由于合作伙伴如此重要，在引資實踐中，價格往往不是唯一評判標準。對于門當戶對的合作伙伴，如果其他條件相當，即使價格稍遜，也會被優先選擇。當前，國際私募股權基金（PE）對中國的金融資產興趣高漲，這類資金雖然也能在公司治理、人才、技術、市場等方面給銀行帶來一定幫助，但其本質是以獲利退出為目的。即使他們出價較高，也只能作為真正戰略投資者的補充。

戰略投資入股價格不能簡單類比

曾有“專家”撰文指出，外資入股中資銀行市凈率整體上在1.1倍到1.8倍之間，其中最低的是美國銀行入股建行的1.15倍。筆者認為，“專家”的上述引述值得商榷。

首先，戰略投資交易結構往往比較復雜，包含多筆交易和多個價格，只以其中一個價格進行比較無疑會得出錯誤的結論。拿建行來說，與美國銀行的交易由上市前、上市時和行權時的價格三部分組成。如果只看上市前的1.15倍市凈率，就會認為價格低于市場平均水平。但如果綜合考慮三部分的價格，加權平均價將達到凈資產的1.7倍以上，遠遠超過市場平均水平。

其次，通過戰略投資者的入股，提高了資本市場對銀行的信心，推高了銀行發行上市以及上市后的股價，在這個過程中，投資者實際上出讓的品牌等無形資產，無疑也應在入股價中綜合考慮。

此外，引入時機對入股價格也有較大影響。2006年以前，銀行股的平均市凈率在2倍以下。2006年開始，受中國經濟被普遍看好、人民幣升值預期以及A股持續走強等因素的影響，在香港市場，國內銀行股的平均市凈率曾沖高到4倍以上，目前仍維持在3倍左右。這個過程中，戰略投資者的入股價格也水漲船高。但并不是說，越晚引入戰略投資者越成功。因為國內銀行，尤其是國有商業銀行，面臨的最大矛盾是如何完善公司治理、改變經營機制、優化資產質量，錯過改革時機的成本是巨大的，損失是無法彌補的。

交易機制包含抬高入股成本的多種因素

在蜜月期結束后，如何維持長期合作關系是每一個引資項目的重點和難點。國內銀行在談判時往往設計了各種機制對其進行約束，具體條件可能不盡相同。

一是不競爭承諾。其目的是確保合作雙方在中國市場沒有利益沖突，建立穩固的合作基礎。有些銀行規定得比較嚴格，如美國銀行不但承諾在中國只投資建行一家，同時為回避競爭，已關閉了其在中國境內的零售業務網點，并將在香港的機構也賣給建行。有些則相對寬松，如花旗銀行同時持有浦發銀行3.78%的股權和廣發銀行20%的股權，同時在國內擁有23個網點。匯豐銀行除擁有交通銀行19%的股權外，還擁有上海銀行8%的股權和通過旗下的恒生銀行持有興業銀行12.78%的股權，此外還在國內擁有67個網點。

二是持股比例安排。外方持股比例過低往往不利于戰略協助的推進，而持股比例過高則可能對大股東的控制權構成威脅。相對而言，美國銀行持有建行的比例比較適中，按照協議，美國銀行可以行權至持股19.9%，既確保了長期合作，又保證了國有控股。

三是鎖定期和業務合作期限安排。各家銀行普遍安排了三年以上的持股鎖定期，和三到七年不等的業務合作期限。以建行為例，美國銀行行權獲得的股權要到2011年才解凍，戰略合作則最早要到2012年到期，這在所有銀行中是最長的。

這些約束實際也是一種成本。戰略投資者的承諾和保證越多，合作條件對我方越有利，其入股成本也越高，在分析時不容忽視。

戰略協助也是戰略投資價格的重要組成部分

除投資協議外，銀行在引入戰略投資者過程中一般還會簽署一個戰略協助協議，與投資協議形成不可分割的整體。根據工、中、建三行公開披露的信息，這種戰略協助是免費的。對入股價的分析必須考慮這一因素，而且戰略投資者戰略協助的投入越大，國內銀行獲得的收益越多，相當于戰略投資者的入股成本就越高。

目前，各家銀行與戰略投資者的合作進展良好，取得了不俗的成績，尤以建行最為突出。美國銀行已連續兩年派出50名以上專家對建行提供技術協助，在零售業務、風險管理和信息技術等領域的27個戰略協助項目已經取得了實質性的效果。例如建行在美國銀行的幫助下實施了網點轉型項目，目前已轉型的網點達到9000多個，已轉型的網點日均產品銷售量提高了一倍以上。此外，建行與美國銀行合資的租賃公司已掛牌成立，信用卡公司正在洽談之中。

正是由于戰略投資者的鼎力相助，同時也由于自身的努力，建設銀行的競爭力不斷提高。股改之前，建行的基礎和工行、中行差不多，人員的平均素質甚至還不如中行，目前，無論建行員工素質還是競爭力均已成為國內最佳銀行之一。在7月10日公布的美國《財富》雜志全球企業500強排名中，建設銀行由去年的第230位上升至171位，升幅達59位，在國內同業中升幅最大。

當然，工行、中行也有各自的優勢。例如，為推進合作，工行與高盛設立了聯合指導委員會，由工行行長和高盛亞洲的主席共同擔任主席，同時成立聯合工作小組和項目管理辦公室負責項目推進實施。中行也與戰略投資者成立了類似的機構。未來競爭格局如何，還要看誰能在改革中領先一步。

總之，評判引入戰略投資者的定價成功與否必須綜合考慮交易對手、交易結構、交易時機、交易條件和戰略協助等因素，在整體把握的基礎上，才能得出客觀公正的結論。如果僅就一個孤立事件或交易的一小部分就迫不及待地作出評價，難免會落入盲人摸象的困境。

建行破發讓賤賣論破產，賤賣論的理論基礎不能建立在牛市K線圖上

（2008年6月14日）

幾位“專家”手按計算器（或者是算盤），個十百千加減乘除一番，不算不知道，一算嚇一跳：中資銀行被嚴重賤賣了！

最近，美國銀行以每股2.42港元的價格又增持了60億股建行的股份，已于6月5日生效，而建行6月4日H股的價格為6.78港元。于是，“三折賣”的質疑甚囂塵上，2005年就曾經熱議過的“賤賣論”死灰復燃。

筆者發現，“專家”們計算得出建行被“賤賣”結論，都是選擇該行股票價位較高時進行計算的。6月10日，建行A股跌破發行價，沒有任何人以此時間點計算建行被賤賣多少。

再進一步假設，如果美國銀行增持的建行港股破發，會不會有人說建行“貴賣”了呢？

答案是不會的。早在2005年10月28日，建行在香港上市不久便破發過，但至今沒有人據此得出建行“貴賣論”。

原來，建行“賤賣論”的理論基礎就是永遠的大牛市，特別是建行H股永遠保持在發行價之上?？墒?，早在2005年就被市場證明，那是不可能的！

一個簡單的道理是，股市沒有什么不可能：3年前跟建行談判時還牛氣沖天的世界第一大銀行花旗銀行如今市值不過是工行的一半；英國第二大銀行皇家蘇格蘭銀行跌破凈值。誰能保證內地和香港的股市永遠是牛市以及建行或者其他中資銀行不會破發？

現在討論中資銀行被賤賣有用嗎？有用，不過是對尚未股改的農行有用而已。