5．熟練的杠桿收購手段

杠杠收購：典型的私募交易形式

杠桿收購（Leveraged Buy-out, LBO）是指公司或個人利用自己的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。在杠桿收購中，收購方大規模融資借貸去支付大部分的交易對價，通常為總價格的70%，同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押，借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。私募股權基金收購目標企業的目的是以合適的價錢買下公司，通過經營使公司增值，并通過財務杠桿增加投資收益。杠桿收購必須考慮到債務的償還能力，采用這種大量舉債的收購方式，必須要有足夠的信心償還債務和利息。因為利息支出可在稅前所得扣除，因此可減少稅負，企業的實際價值比賬面價值要高很多。杠桿收購的目標企業大都是具有較強的現金流產生能力和贏利潛力，或者是通過出售或關停目標公司部分不贏利業務和經過重整后可以大幅降低成本，提高利潤空間的企業。

杠桿收購的經典案例是KKR收購雷諾茲-納貝斯克事件。1989年2月9日，KKR以250億美元的天價完成了對雷諾茲的收購，超過200名律師和銀行家與會簽署了收購合同，華爾街的大牌投行美林、摩根斯坦利，垃圾債券大王邁克爾?米爾肯和德崇均參與其中。在收購投入的資金中，辛迪加銀團貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款；KKR本身提供了20億美元（其中15億美元作為股本），另外提供41億美元作為優先股，18億美元作為可轉債券，并且接收了公司所欠的48億美元外債。在整個收購案中，KKR付出的代價極小。由于公司發行了大量垃圾債券進行融資，并承諾未來通過出售被收購公司資產的辦法來償還債務，因此這次收購資金的規模雖然超過250億美元，但其中KKR使用的現金比例很小。

國內經典案例：PAG收購好孩子

好孩子公司創立于1989年，是中國最大的童車生產商。在過去5年內，好孩子的年增長率達到20%～30%。2005年，好孩子集團的銷售額達到25億元，凈利潤1億多元，凈利潤率約為5%，位居世界同行業前列。作為國內知名的兒童用品及童車生產企業，好孩子集團已經成功占領了消費市場。其產品進入全球4億家庭，在中國也占領著童車市場70%以上的份額。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產品在海外市場占有率近50%。正是來自全球各地大量而穩定的現金流，使得該企業成為私募股權機構競相追逐的目標。更為重要的是，好孩子所在的消費品行業不存在產業周期，具備持續穩定的行業增長潛力，這也是令PAG充滿信心的重要原因。

在PAG接手前，好孩子集團控制人為2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司。股東主要有4家，分別是中國香港上市公司第一上海，持有49.5%股權；美國國際集團旗下的中國零售基金，持股13.2%；軟銀中國，持股7.9%; PUD公司（好孩子集團管理層在英屬維爾京群島BVI注冊的投資控股公司），持股29.4%。

當好孩子集團進入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面已經經歷了多輪的深入談判。與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，從2005年10月開始接觸，2006年1月底就完成了支付對價與股權交割的全部動作。

這是一起典型的杠桿收購：由PAG以好孩子集團的資產作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金。

在收購談判階段，新舊股東以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節，談判所涉及的關系非常復雜。但從談判的結果來看，從開始談判到最后達成協議所耗費的時間差不多為兩個月，效率極高。

在收購資金的運作方面，PAG通過資產證券化及間接融資等手段，設計了一個頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價50%的資金，并向PAG股東發行約為收購價40%的債券。PAG還借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，部分資金來自臺北富邦商業銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。

2006年1月，PAG斥資1.225億美元，從第一上海、軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團67.4%的股權，成為好孩子集團的控股股東。與此同時，PUD也接手82.78萬股，持股比例增至32.6%。雙方購買價格差異較大：PUD以比PAG便宜約40%的價格購得好孩子股份，PAG以4.49美元價格成交，而PUD以2.66美元一股成交。收購過程中，易凱資本有限公司作為好孩子集團的財務顧問，全程參與了此次收購，主要工作是協助好孩子管理層做好財務預測和為管理層股東爭取更多的利益。

通過此次資本運作，第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少到兩個。PAG進入好孩子后，對好孩子的法人治理結構進行了改造。集團的董事會從原來的9人減為5人，提高了董事會的決策效率：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長是由好孩子的創始人宋鄭還擔任，PAG沒有更換好孩子的CFO，也沒有派出執行董事參與管理層。