6．敗走麥城遭打擊：財富神話不再

金融危機中“去杠桿化”

2007年6月，隨著美國第五大投資銀行貝爾斯登旗下兩只對沖基金出現巨額次級抵押貸款投資損失的披露，次貸危機爆發，全球金融市場開始進入風雨飄搖的動蕩時期。2008年3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登；9月15日，由于受次貸危機影響，雷曼公司出現巨額虧損，申請破產保護；同時，美林證券被美州銀行收購；9月21日，美聯儲宣布批準美國第一大投行高盛和第二大投行摩根斯坦利實施業務轉型，轉為銀行控股公司，即普通商業銀行，至此美國五大投行全軍覆沒。雷曼兄弟事件引發全球股災，9月15日，道瓊斯工業平均指數下跌了504.48點，跌幅為4.42%；金融時報100指數下跌212.50點，跌幅為3.9%；日經225指數暴跌605.04點，跌幅4.95%；中國香港恒生指數下跌1052.29點，跌幅5.44%。至此，次貸危機深化為金融危機，并逐漸向實體經濟蔓延。

一場席卷全球的危機發生后，金融機構過高的財務杠桿被認為是引發危機的一個重要風險來源，2007年次貸危機之前，美林證券的資產是其所有者權益的27.8倍，被稱為最善于管理風險的高盛也有26.2倍的權益杠桿率，而雷曼兄弟權益杠桿率則高達31.7倍。因此，危機爆發后，全球金融市場進入一個痛苦的“去杠桿化”的過程。通俗地講，“去杠桿化”就是金融機構逐漸降低其財務杠桿的過程，把原先通過各種途徑“借”到的錢退還回去。為了歸還之前的借款，金融機構需要賣出持有的部分資產，而大家競相賣出的結果是金融資產的價格下跌。因此，與“去杠桿化”過程伴隨的是股票、債券、房地產等資產的價格下跌。在這樣的背景下，私募股權基金所持有的各類資產也不可避免地出現大幅度的減值。信貸枯竭、債務纏身、資產貶值、巨額注銷、交易延期、退出艱難、基金清盤，金融危機中的私募股權基金面臨著嚴重困難，甚至“PE之死”成為時常見諸報端的話題。

虧損累累的私募股權基金

能夠反映這種影響的一個典型事件是中國國家外匯投資公司（中投）對黑石公司的投資。2007年5月，中投斥資約30億美元以29.605美元/股的價格購買黑石公司近10%的股票，黑石上市后股價連續下跌，到2008年2月12日賬面虧損約12.18億美元（合約87億元人民幣）。2008年第四季度黑石單季虧損8.271億美元，在第三季度虧損5.093億美元的基礎上大幅增加了62.4%,2008全年它的每股虧損高達0.68美元。到2009年3月2日，黑石的股票收盤價4.77美元，較2007年6月首次公開發行（IPO）時的發行價31美元大幅下跌84.6%。無獨有偶，另一家著名的私募股權投資機構KKR也在金融危機中遭遇了業績的“滑鐵盧”。根據其2008年年報披露，在阿姆斯特丹泛歐證券交易所上市的由KKR發起的有限合伙制企業KPE,2008全年資產減值為23.681億美元，減值幅度接近50%。

案例：2008年KKR主要資產的價值變動情況（年報披露數據）

以美元市場報價為基礎計算，投資于PagesJaunes（通過杠桿控股公司持有）的價值凈縮水2.403億美元。

投資于NXP的價值縮水2.11億美元，以美元為基礎計算，由2007年12月31日成本的0.9倍降至2008年12月31日的0.1倍。

投資于ProSieben的價值減少1.831億美元。以歐元為基礎計算，截至2008年12月31日ProSieben投資價值由成本的0.7倍降至0.1倍；以美元為基礎計算，截至2008年12月31日ProSieben投資價值由成本的0.8倍降至0.1倍。

投資于Capmark的價值縮水1.816億美元，由2007年12月31日成本的1.3倍降至2008年12月31日的0.1倍。

投資于Alliance Boots的價值縮水1.701億美元，以歐元為基礎計算，投資價值由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。以美元為基礎計算，Alliance Boots投資價值由成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.6倍。

投資于Sun Microsystems Inc．的可轉換高級優先股的價值凈縮水1.674億美元。

投資于First Data的價值縮水1.646億美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.6倍。

投資于HCA的價值縮水1.234億美元，由2007年12月31日成本的1.2倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投資于Aero Technical Support & Services S.à r.l．價值縮水1.185億美元，以加元和美元為基礎計算，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0倍。

投資于KION的價值縮水1.124億美元，以歐元為基礎計算，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.2倍。包括外幣折算的影響，以美元為基礎計算，KION投資價值由成本的1.1倍下降至2008年12月31日的0.2倍。

投資于EFH的價值縮水1.096億美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.7倍。

投資于Biomet的價值縮水6090萬美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投資于U.S. Foodservice價值縮水3860萬美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投資于Nielsen的價值縮水2160萬美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.9倍。

投資于Dollar General的價值增長3250萬美元，由2007年12月31日成本的1.0倍增長至2008年12月31日的1.1倍。

PE界的另一巨頭——凱雷集團，在金融危機中遭受的打擊更為沉重，由凱雷集團高管持股15%的凱雷資本，于2008年3月18日由于資不抵債，被迫清盤。凱雷資本的業務是利用杠桿借債購買實際由美國政府提供擔保的“兩房”和吉利美（Ginny Mae）發行的AAA級按揭抵押證券，賺取借債成本和投資收益間的利差。其管理的資產不過9.4億美元，但通過杠桿撬動的資產高達227億美元，且95%投資于按揭抵押證券。凱雷資本的業務不同于傳統PE通過IPO和出售退出的并購交易，是典型的對沖基金業務。事實上，凱雷集團的傳統PE業務在金融危機中并沒有犯太多錯誤，只是多元化的嘗試使其遭受了“滑鐵盧”之痛。