“次貸危機”這個名稱代表的是在我們經濟領域和文化領域中出現的一個歷史轉折點，其核心內容是指始發于2006年美國住房市場投機泡沫的破滅，進而在現階段以金融狀況惡化以及全球信貸緊縮的形式引發許多國家的連鎖反應所帶來的一連串后果。次貸危機所釋放出來的能量可能會肆虐很多年，我們還將面臨更多的間接破壞的威脅。信用市場的混亂狀況已經達到了史無前例的程度，并將會對我們的經濟體系產生非常嚴重的影響。尤為重要的是，這場危機已經開始引發一些根本性的社會變化——那些影響我們的消費習慣、價值觀及人與人之間相互關系的變化。從此以后，我們所有人的生活及工作交往的方式都會與以往有所不同。

如果讓這些破壞性的變化隨意蔓延，這些變化所造成的破壞將不只限于經濟方面，還將危及我們社會的基礎——那些人與人之間的互信、樂觀以及共同的習慣和生活方式，而且這種破壞的后果將會在今后的數十年間持續不斷地顯現出來。對社會基礎本身的評估非常困難，特別是那些很小、很分散的單元及細節很容易被忽略。但社會基礎確確實實處于危險之中，在考慮應對次貸危機的解決方案時，我們應該把它擺放到那些我們所關注問題的中心位置。

歷史無數次證明了經濟政策在維護社會基礎方面所能發揮的重要影響。第一次世界大戰后的歐洲，就曾經遭受了一份特殊的經濟協定所帶來的嚴重破壞，這份經濟協定就是《凡爾賽和約》。在這份標志著戰爭結束的條約中，規定了對德國的懲罰性戰爭賠款，德國需要賠付的金額遠遠超出了它自身的償付能力。約翰·梅納德·凱恩斯在凡爾賽當即以從英國代表團辭職作為抗議，并于1919年出版了《和平的經濟后果》一書，預言該條約將會導致災難性的后果。那時凱恩斯的說法沒能引起任何人的重視，該條約的效力也一直在持續，然而事實上德國卻從未能支付規定的賠款。凱恩斯所預言的災難還是降臨了，只是換了另外一種方式，一種強烈的民族仇恨的方式，而且，僅僅一代人之后，第二次世界大戰就爆發了。

一場具有可比性的災難——雖然不屬于完全相同的性質——今天正在醞釀之中，類似的憂慮正在敲打著我們的神經。又一次，很多人由于不能償付貸款正被債主強行追討；又一次，他們覺得出現的這些問題并不是他們的責任，這些問題是由一種他們無法控制的力量所引發的；又一次，他們眼看著曾經十分值得信賴的那些經濟機構在他們周圍一個接一個地轟然倒下；又一次，他們覺得被騙了——被灌輸了那些過分樂觀的思想，以致被誘使去冒過度的風險。

目前，社會和經濟的躁動與無序帶來的破壞是什么性質、有多大程度，現在還很難預測，但是若干年的經濟增長減速已基本成為定局。我們因此得準備過若干年的苦日子，就像瑞典和墨西哥在20世紀90年代早期出現按揭貸款泛濫后的情形。甚至可能出現另一個“失去的十年”，像墨西哥高油價帶來消費熱后在20世紀80年代所遭受的痛苦，或者像日本20世紀80年代房地產泡沫破裂后在20世紀90年代所經歷的磨難。

在本書中，我認為產生次貸危機的房地產泡沫之所以最終能增長到如此大的程度，是因為作為一個社會整體，我們并不完全了解投機泡沫，也不知道怎么去處理投機泡沫。甚至那些掌握著全面資訊的有識之士——他們當然從歷史的教訓中知道泡沫的存在，甚至還可以轉述其中一些具體的案例——也并不完全清楚次貸危機醞釀過程中的真實情況。商界及政府的領導人既不知道怎么處理這種局面，也沒有建立起相應的新的金融體制來對此進行必要的管理。

全球性金融危機的根本原因是房地產泡沫（早先的股票市場泡沫也對此“貢獻”頗多）造成的心理恐慌，這個觀點我們以前已經進行了很充分的闡述。但是很顯然，大多數人對這個觀點并沒有去認真理解，至少他們并不完全認同由這個觀點所推導出來的那些結論。在分析危機原因的時候，人們通常把它完全歸結于這樣的幾類原因：按揭貸款人的欺詐，證券投資人、對沖基金、評級機構的貪得無厭，甚至是美國聯邦儲備委員會（美聯儲）前主席艾倫·格林斯潘所犯下的錯誤。

現在，是讓我們去正確認識正在發生的這一切，并采取切實的步驟，重新構筑住房市場和金融市場經濟體系的制度基礎的時候了。這樣做就意味著在采用短期手段降低危機風險程度的同時，還應著眼于一些長期的變革，以控制泡沫的增長，穩定住房市場以及更大范圍的金融市場，為房主及商業活動提供更大的金融保障，而要想做到這一點，就必須充分放手讓那些新的觀念去促進金融創新。

泡沫里的危機

次級抵押貸款市場的問題始現于2007年的美國，之后蔓延到了整個世界。從20世紀90年代后期開始，房價及房屋產權交易的熱度不斷上升，市場一派欣欣向榮的景象，投資房地產似乎成了所有人保障財務安全，甚至是追逐財富的最有效途徑。

1997~2005年間，美國住房自有率的各項指標在所有地區、所有年齡組、所有種族組、所有收入組都出現了全面上升。根據美國統計局的資料，當期住房自有率從65.7%上升到68.9%（其中房主自住房的比例至少有11.5%的增長）。據統計，美國住房自有率增長最快的分布狀況為：西部地區、35歲以下年齡組、收入低于平均線的人群、拉美及黑人族群。

鼓勵居者有其屋是一個意義深遠而且令人肅然起敬的目標，它傳達出來的是一種參與意識以及國家認同感，而且較高住房自有率對一個健康的社會也有著相當多的益處。在本章的后面部分，我將回顧美國在20世紀推廣居者有其屋時所采用的機制及其演變過程。但美國出現的次貸危機說明了推廣居者有其屋時如果走得太遠，也會出現問題。居者有其屋當然有很多好處，但這種方式并非對所有人在所有情況下都是最理想的居住選擇。我們現在已經開始接受這個現實了，因為自2005年起，美國的住房自有率已經開始出現下降。

次貸危機的成因鏈條是怎樣的呢？過分冒進的抵押貸款人、喪失原則的評估師以及信心滿滿的借款人，共同合力推動了住房市場的繁榮。按揭的始作俑者按預先做好的計劃準備著將這些按揭轉售給券商，因此，他們對償債的風險審查并不是十分上心。通常情況下，他們對借款人還款能力的評估一般都只是走走過場，很少通過國稅局核實借款人的收入狀況，雖然之前他們都例行公事地要求對方簽署了一份允許做這個核查的委托書。有時候，這些放款人還會慫恿那些信用記錄歷史很短、很天真的人進入到急速膨脹的次級抵押貸款市場里來借錢。這些按揭被以一種非常復雜而且頗為神秘的方式，通過打包、出售、轉售等不同的手段轉讓給了世界各地的投資人，這套程序為這場危機搭建了一個實實在在的國際化的平臺。住房市場的泡沫，加上泡沫與按揭證券化過程中的激勵機制間的相互作用，還有被放大了的道德風險，進一步刺激了按揭貸款人中的某些“害群之馬”，使得他們更加膽大妄為。

高房價使得建造房子變成了一項高利潤的業務，2005年第四季度住房投資在美國國內生產總值（GDP）中的比例上升到了6.3%，是1950~1951年那波住房繁榮以來的最高水平。盡管美國國家領導人對前景的展望總是一片光明，但隨著大量的新房涌入市場，美國的房價在2006年中期還是開始下跌了。由于價格下跌成加速的態勢，住宅建筑市場的繁榮率先見頂了。

與此同時，按揭利率也結束了剛開始那段時期的“優惠”，開始被調高了。借款人，特別是次級抵押貸款的借款人，開始出現斷供的情況，原因可能是欠款的金額超出了房屋的市場價值，也有可能是用現在的收入無法再支付高企的月供。那些金融機構曾經熱情地參與到在當時似乎是一個勇敢者新世界的居者有其屋推廣計劃，以及神奇的金融創新中，而現在大多數都處于不同程度的危難之中。國際信貸市場開始出現資金呆滯的跡象。

我們現在基本上可以確定，我們必須做好面對一場嚴重的經濟緊縮的心理準備，這場緊縮將會給那些處于危機中心的次級抵押貸款借貸者，以及散布在這些借貸者身后的數百萬人民帶來深重的災難。美國的銀行及經紀公司損失慘重，花旗銀行、美林證券及摩根士丹利的主要領導人都丟掉了工作。目前整個社會的局勢依然十分嚴峻。

危機還在向住房市場以外的領域蔓延。信用卡及汽車貸款業務的違約率也出現了可怕的攀升。地方債券保險人的信用評級出現了下降的苗頭，這種情況帶來的直接風險是，市場上已經出現的這些問題可能會波及到國家及地方政府的財政系統。商業票據市場遭受了沉重的打擊，企業融資債券市場也同樣受到了影響。

次貸危機也不會止步于美國的邊境。在整個世界范圍內，繁榮的地產市場已經出現了見頂的跡象，最起碼也是走平的跡象。金融危機的影響已經滲入到其他國家，下面的情況可以作為例證：德國的德意志工業銀行和薩克森銀行瀕臨破產，法國巴黎銀行管理的幾只基金已經清盤，英國北巖銀行出現了擠兌。

緊接著，這些在美國以外的地方出現的問題，又將其影響反饋回到美國，引發了美元的疲軟、股市的動蕩以及一系列新的金融問題，比如美國最負盛名的投資銀行貝爾斯登公司所面臨的困境。這個殘酷的反饋循環系統——在美國產生的問題從美國流到其他國家，然后又流回到美國——當然不只是簡單的重復。

不要因噎廢食

目前的經濟危機常常被某些人作為要求“復辟”——退回到過去那種簡單的金融交易方式上的理由，這種想法當然是完全錯誤的。事實上，目前的局勢正好給了我們一個機會，讓我們可以更加努力地去認真思考并切實改進我們的風險管理制度，進一步鞏固和完善我們發展中的金融系統的基礎架構。盡管發生了現在的這場危機，但毋庸置疑，我們現在擁有的這個非?，F代的金融體系在最近的數十年間取得了很多歷史性的成就，并且成為了經濟增長的強大引擎，所涉及的范圍包括支持大學重大項目的研究，以及建設學校和醫院等。

每一次危機都孕育著變革的種子。我們可以用積極的方法重新構建金融活動的制度框架，以穩定經濟秩序，重新激發各個國家的財富夢想，大力支持那些金融創新過程中的佼佼者，讓經過這場危機洗禮后的世界甚至比沒有出現過危機的世界更加美好?，F在，這樣的時機已經成熟了。

本書嘗試去揭示現在正橫行世界的次貸危機的真實面目，并為認識這樣一種制度性涅槃奠定基礎。本書認為，常識性的短期修補和更深層次的長期改進都將把我們帶進一個充滿著不確定性的未來。本書不可能包羅其他人所提出的解決危機的全部建議——理由很簡單，這類建議簡直就是汗牛充棟。本書將設定一些更大的目標，使未來的最終解決方案極有可能圍繞著這些目標產生出來。

本書針對的讀者群遍布全世界。次貸危機現在是一個實實在在的國際問題，這里所提供的解決方案原則上也可以被其他國家所采用。

正如我們已經知道的，機制變革意味著提供一個更強大的架構，在這個架構下，有足夠的空間供我們的地產及金融市場運行。無論火車的動力有多好，技術裝備水平有多高，它必須與供其運行的鐵軌相適應。政策機制與保險機制是供金融市場和房地產市場運行的兩條鐵軌。然而現有的風險管理機制已經老朽，極不穩定。我們現在是在古老的鐵軌上跑高速列車。政府和商界的領導人必須仔細檢查鐵軌及枕木，并進行必要的更換。次貸危機解決方案的內容全部都是關于機制變革的：超越短期修補的愿景，以及改革上層建筑的勇氣。

上次房地產市場危機留下的教訓

盡管次貸危機是全球性的，但要了解危機的本源，還應該回到它始發的地方，回到它始發的年代，即20世紀的美國。在這次次貸問題發生之前，美國最近的一次大規模的住房市場危機發生在1925~1933年間。在這期間，住房價格總共下跌了30%，失業率在大蕭條的頂峰時期上升到了25%。危機毫不留情地暴露了那個時代金融體制的缺陷。當時，大多數人借了5年期或更短的短期按揭貸款，他們滿心希望能在貸款到期前申請展期。但是，由于危機爆發，借款人慢慢地明白，他們不可能繼續獲得融資支持，只能眼睜睜地看著自己的房子被債主收走。

當時還沒有相應的公共機制來保護借款人免受由于未能獲得新的按揭而失去家園的痛苦。不過由于高層領導人的不懈努力，對制度框架進行了相應的變革，最終避免了大規模民眾無家可歸現象的出現，恢復重建的目標也最終得以實現。