- 遠離財務騙術：夏草教你規避財報風險
- 鄭朝暉
- 2235字
- 2018-12-31 18:21:13
少確認
美國
從2006年春天開始，美國證券交易委員會（SEC）對200多家公司的股票期權的濫用提起調查。美國總檢察官也在各州對期權問題提起刑事調查。SEC已經對兩家公司博科通訊（Brocade）和康威科技（Comverse）進行了制裁。同時對這兩家公司提起的刑事訴訟還正在進行中。博科通訊是一家加州的芯片制造商，在倒簽股票期權行為被發現后，公司被迫減記了22億美元的利潤額。
有意思的是，美國股票期權丑聞的暴露最初起源于一位學者發表的研究文章。37歲的愛荷華大學金融學教授埃瑞克·李（Erik Lie）2005年發表文章分析，公司有可能倒簽授予高級管理人員的股票期權日而讓他們獲利。該文章沒有提到任何公司的名字，但是它引起了證券監管當局的興趣。之后很多公司宣布重新申報收入，高管辭職，聯邦政府調查等有關股票期權倒簽的丑聞。許多上市公司被司法部、證券交易委員會調查。這項涉及2000家上市公司的研究，也讓這個在美國中西部一所小學校執教的年輕學者，成為了美國企業治理領域的閃耀新星。該教授現在不斷接到來自對沖基金經理、集團訴訟律師、新聞記者和證券交易委員會的電話，尋求他的專業意見。
埃瑞克·李教授說：“這實際上非常簡單。公司通常授予高級管理人員股票期權作為提高公司表現和股價的激勵機制。期權通常給予管理人員在將來按照授予日的股價購買公司股票的權利。股價漲得越高，期權就越有價值。但是如果期權的授予日被倒簽為股價特別低的日期，獲利的機會就增加了。按照低于市場價值授予期權而不披露折扣將違反證券法，導致會計和稅務問題，還可能造成欺詐的指控。”
實際上學者們在許多年前就發現這一現象：股價通常在股票期權授予后就迅速上漲。紐約大學商學院金融學教授大衛·耶麥克（David Yermack）十年前在他的文章中就記錄了這一現象。他和其他的研究者估計這上漲可能因為公司執行官們知道好消息在即，他們確保股票期權在這之前就簽發。還有些學者猜測是否會推遲好消息的公布使期權更有價值。
埃瑞克·李教授知道耶麥克教授的研究基于20世紀90年代初的股票期權的資料。埃瑞克·李教授收集了更廣泛的資料庫包括了直到2002年的數據。他研究那些不在每年固定時間授予的股票期權時發現一個驚人的規律：股價總是在授予日前下跌，在授予日后迅速上漲。他說：“這看起來多么離奇，這些執行官一定在預測股價未來走勢方面非常靈驗。”他開始懷疑，“這可能并不是那么神秘。”
2005年，他發表文章指出，“至少有一部分股票期權的日子被倒簽了”。他將文章寄給了SEC，不久他收到確認函說文章很有意思。他的文章沒有提到任何公司的名字，一直到2006年3月《華爾街日報》利用數據分析指明六家公司的股票期權的授予行為非常可疑，從而讓丑聞得到公眾的廣泛關注。
中國
筆者懷疑中國一些上市公司在使用B-S模型時操縱參數的選擇，目前使用B-S（布萊克-斯科爾斯，著名的期權估價模型）模型主要有五個參數，其中容易操縱的有兩個，一是無風險報酬率，二是波動率。以下是伊利股份的股票期權費用計算過程，筆者懷疑伊利股份波動率20.12%明顯偏低；此外，該公司沒有區分首期行權25%和分期行權75%的股票期權價值，因為可行權日不同，等待期也不同，該公司4.5年作為到期期限，也使筆者懷疑有誤。
伊利股份股票期權公允價值計算過程如下：
2）以權益結算的股份支付
本公司根據《北京博星投資顧問有限公司關于內蒙古伊利實業集團股份有限公司股權激勵期權公允價值的預算報告》，權益工具公允價值按以下方法確定：
采用考慮攤薄效應的B-S模型對期權的公允價值進行預算，其定價公式為：
式中，W為期權公允價值；N為公司總股本；M為期權發行總份數；γ為期權行權比例；S0為最近一個交易日股票收盤價；K為行權價格；T為期權到期日；t為分析日期；T-t為期權剩余年限（單位：年）；r為無風險收益率；σ為標的股票歷史波動率；N（.）為標準正態分布累計概率分布函數；ln（）為對數函數。
相關函數：
（1）發行期權前的總股本為N=51646.98萬股；
（2）發行的期權共計5000萬股期權，即M=5000萬；
（3）每份認股期權對應一份本公司股票，即=1；
（4）期權授權日的收盤價為S0=27.00元（2006年12月28日）；
（5）期權的行權價K=13.33元；
（6）期權的平均年化剩余期限為4.5年；
（7）無風險收益率取2006年零存整取一年期銀行存款利率，r=1.8%；
（8）基于公司2003年7月10日送配股上市后一年股票價格走勢穩健，該段時間內股票的歷史波動率更能真實反映股票風險程度。因此模型中采用該段時間內的股價計算其歷史波動率更能客觀反映期權公允價值。年化歷史波動率σ=20.12%。
將以上參數帶入考慮攤薄效應的B-S模型，得到每份期權的理論價格為14.779元。
海南海藥股票期權公允價值計算過程：
采用考慮攤薄效應的B-S模型來測算期權的理論價格，故選擇定價公式為：
式中，W為期權的公允價值；N為公司總股本；M為期權發行份數；γ為期權行權比例；S為最近一個交易日股票市場價格；X為行權價格；？T為期權剩余期限（單位：年）；r為無風險收益率；σ為標的股票歷史波動率；N（.）為標準正態分布累計概率分布函數；ln（.）為自然對數。相關參數：
（1）發行期權前的總股本為N=20234.90萬股；
（2）發行共計2000萬份期權，即M=2000萬；
（3）每份認股期權對應一份本公司股票，即=1；
（4）期權授予日的收盤價：S=7.24元；
（5）期權的行權價值X=3.63元；
（6）無風險收益率取自選取交易所1年期固定利率國債收益率為無風險收益率。經查在2007年11月5日，交易所1年期固定利率國債收益率為：r=3.3008%；
（7）假設1年有240個交易日；我們選取了公司從2007年11月5日以前的5年的交易數據，共1200個交易日的收盤價格。海南海藥的歷史股票價格的日波動率為STD=1.2159%；年波動率為：σ=46.0558%。