2.6 公司債務

公司與政府和政府相關實體有很大的不同，它們的首要目標是賺錢，必須保持盈利才能生存下去。因此在公司決策過程中是否有利于提高盈利能力是一個重要的考慮因素，做融資決策的時候當然也是如此。公司經常將舉債作為調整整體資本結構的手段，可能是為了滿足短期的支出需求（如營運資本），也可能是為了獲取長期的資本投資資金。本章到目前為止介紹的都是公開發行的債券，但對于公司來說，來自銀行和其他金融機構的貸款是其債務的重要組成部分。以歐洲的公司為例，據估計它們75%的借款需求由銀行滿足，只有25%是利用金融市場完成的。在日本，這兩個比例分別是80%和20%。但在美國，債券市場位于更加重要的位置，美國公司的借款80%來自金融市場，只有20%來自銀行貸款。[3]

2.6.1 銀行貸款和辛迪加貸款

雙邊貸款是指單一貸款人向單一借款人發放的貸款。公司經常使用銀行的雙邊貸款，這種貸款必須符合銀行貸款文件的要求。在債券市場不發達的國家，大部分債券發行來自政府、政府相關實體和金融機構，中小型公司甚至大型公司都只能依靠銀行貸款作為債務融資的主要來源。能否順利獲得銀行貸款取決于公司特征和財務狀況，還取決于市場條件和銀行資金的可得性。

辛迪加貸款是指多個貸款機構組團（也稱辛迪加）向單一借款人發放的貸款。辛迪加貸款相當于關聯貸款和公開發行債務的混合體。辛迪加貸款主要由銀行發起，不僅面向公司，也面向政府和政府相關實體。由一家銀行充當協調銀行或牽頭銀行，負責發起貸款、組織辛迪加并處理資金劃撥。除銀行外，參與辛迪加的貸款機構還有養老基金、保險公司和對沖基金等。辛迪加貸款是上述機構投資者參與公司債務的一種形式，可以讓多個貸款人分擔信用風險。

近年來，辛迪加貸款的二級市場也逐漸發展起來了。這些貸款被打包重組或證券化，然后在二級市場上出售給投資者。

大多數雙邊貸款和辛迪加貸款是浮動利率貸款，票面利率等于某個參考利率加上一定的利差。參考利率可以是Libor或某個國家主權債券的利率（如美國國庫券），也可以使用銀行的最優惠貸款利率。最優惠貸款利率以前是指銀行貸款給最高信用等級客戶的利率，但現在往往指銀行相互之間進行隔夜拆借的利率。銀行貸款可以根據借款人的需要進行定制化調整，可以設定不同的期限、不同的息票支付方式和本金償還結構。銀行貸款的息票支付頻率各不相同。有些貸款采用子彈貸款的形式，在到期日一次性償還本金；有些貸款采用攤銷貸款的形式，在到期前就要分期償付本金。

對于信用評級較高的公司來說，雙邊貸款和辛迪加貸款的成本可能都高于它們在金融市場上發行債券，因此公司往往希望能轉到貨幣市場或資本市場籌集資金，以實現融資來源的多元化。

2.6.2 商業票據

商業票據是公開發行或私募發行的短期無擔保本票，代表發行人憑票給付的義務承諾。商業票據是一個多世紀前在美國首次發行的。后來英國和其他歐洲國家也開始采用商業票據，隨后又擴展到了世界其他地方。

2.6.2.1 商業票據的特點

商業票據是一種靈活、方便且成本相對較低的短期資金寶貴來源，經常被用于籌措流動資金和滿足季節性現金需求。它也是過橋融資的重要來源，所謂過橋融資是指在獲得長期性融資之前用于過渡的臨時性融資。假設一家公司想在中國東南部建立一個新的配送中心，并打算通過發行長期債券來為這筆投資融資。但目前長期債券市場可能正經歷波動，導致短暫的借貸成本高企。所以該公司決定放棄立即發行長期債券，改用商業票據籌集一筆短期資金，等到市場環境更有利時再發行長期債券。

商業票據最大的發行者是金融機構，但一些非金融機構也會定期發行商業票據。雖然本節重點介紹的是公司借款人，但一些主權政府和超國家機構也會定期發行商業票據。

商業票據的到期期限從隔夜到1年不等，大部分不會超過3個月。

2.6.2.2 商業票據的信用等級

傳統上，只有規模最大、最穩定的公司才發行商業票據。而現在，雖然仍然只有實力最強、評級最高的公司才能發行低成本的商業票據，但其他風險等級的公司也可以發行收益率更高的商業票據。因此商業票據的投資者會因發行人的信用等級不同而面臨不同程度的信用風險。雖然一些投資者也會進行信用分析，但大部分投資者會利用信用評級機構提供的信用等級來評價商業票據的信用風險。表2-4展示了主要信用評級機構對商業票據的信用等級劃分。評級為“足夠安全”或以上（見表2-4陰影部分）的商業票據稱為“優質票據”，它們也常常被投資者視為投資級證券。

在大多數情況下，到期商業票據的償付是通過發行新的商業票據完成的，這種做法被稱為“票據展期”。這種做法讓發行人在到期時面臨無法發行新票據的風險，這種風險被稱為展期風險。為了防范展期風險，信用評級機構經常要求商業票據發行者從銀行獲得備用信貸額度。設置備用信貸額度的目的是在無法展期的情況下，確保發行人有足夠的流動性償還即將到期的商業票據。因此，備用信貸額度有時被稱為流動性增強額度或備用流動性額度。商業票據發行人可能會因為市場整體原因或公司自身的特定事件而無法展期。例如，市場可能正處于一場金融危機之中，讓發行新的票據變得十分困難。發行公司也可能正陷入財務困境，以至于它只能以比平時高得多的利率發行新的商業票據。在這種情況下，公司就可以動用其備用信貸額度，而無須將其票據展期。大多數商業票據發行者會保持100%的支持額度，也有一些大型、信用質量高的債券支持額度不足100%。備用信貸額度通常會包含一項“重大不利變化條款”，允許銀行在發行人的財務狀況大幅惡化時取消備用信貸額度。

從歷史上看，商業票據違約的情況相對較少，主要是因為商業票據的到期期限較短。每次現有票據到期時，投資者都有機會再次評估發行人的財務狀況，如果他們認為發行人的信用風險太高，可以拒絕購買新發行的票據。在美國，商業票據市場能比長期證券市場更迅速地反映發行人信用質量的變化。這種靈活性降低了商業票據市場的違約風險。此外，發行公司的管理層非常清楚，商業票據違約可能會讓自己的公司在未來失去這種寶貴的融資渠道。

商業票據的期限較短，信用風險相對較低，發行人數量眾多，吸引了各種各樣的投資者，包括貨幣市場共同基金、銀行流動性管理部門、公司財務部門和其他有流動性約束的機構投資者。大多數商業票據投資者會持有頭寸直至到期。所以除了一些發行規模特別大的商業票據，幾乎沒有商業票據在二級市場交易。希望在商業票據到期前出售的投資者也可以將票據賣回給券商或其他投資者，或者在某些情況下直接賣回給發行人。

商業票據的收益率通常高于相同期限的短期主權債券，主要有兩方面原因。第一，與大多數高評級的主權債券不同，商業票據面臨一定的信用風險。第二，商業票據市場的流動性通常不如短期主權債券市場。所以商業票據的投資者會要求更高的收益率，以彌補流動性的不足。由于稅收方面的原因，商業票據的收益率通常也高于短期市政債券。投資商業票據產生的收入通常要繳納所得稅，而許多市政債券的收入是免稅的。為了吸引投資者，繳納所得稅的債券必須比免稅債券提供更高的收益率。

2.6.2.3 美國商業票據與歐洲商業票據

美國商業票據（USCP）市場是世界上最大的商業票據市場，其他國家也有一些活躍的商業票據市場。在國際市場上發行的商業票據被稱為歐洲商業票據（ECP）。雖然ECP與USCP相當類似，但兩者之間也存在一些區別。這些差異如表2-5所示。

USCP和ECP之間的一個差異與息票支付方式有關。USCP通常是貼現發行的，也就是說USCP是按票面價值折價發行的，并在到期時按票面價值全額支付本金。票面價值與發行價格之間的差額相當于為借款所支付的利息。相比之下，ECP在發行和交易時既可以付息也可以貼現。專欄2-2展示了付息和貼現的區別。專欄中用到的一些概念，如日期計算規則，將在第3章中進行討論。

專欄2-2

息票支付方式：貼現vs付息

一家美國銀行和一家德國工業公司都發行了商業票據，規模均為5000萬美元，到期期限均為180天，利率均為5%。美國銀行在美國國內發行，而德國工業公司則選擇發行面向國際市場的歐洲商業票據。

美國銀行：

發行5000萬美元180天USCP。

利息為125（=5000×0.05×（180/360））萬美元。

USCP的息票支付方式是貼現。發行票據所得收入為4875（=5000-125）萬美元。

到期時，美國銀行按票面價值5000萬美元償還本金。

德國工業公司：

發行5000萬美元180天ECP。

利息為125（=5000×0.05×（180/360））萬美元。

ECP的息票支付方式是付息。發行票據所得收入即為票面價值5000萬美元。

到期時，公司需償還5125（=5000+125）萬美元。

可以看到，雖然兩個投資者支付的利息是一樣的，但USCP的投資者通過折價購買債券獲得利息，而ECP的投資者通過獲得票面價值以外的額外支付來獲得利息。注意投資者的回報率是不一樣的。投資180天USCP的回報率為2.56%（125萬美元除以4875萬美元），而投資180天ECP的回報率為2.50%（125萬美元除以5000萬美元）。

一般來說，ECP的典型交易規模比USCP小得多，而且很難將長期的ECP推銷給投資者。ECP市場的流動性也低于USCP市場。

2.6.3 公司票據及公司債券

很多公司也是全球資本市場的積極參與者，會定期發行公司票據和公司債券。這些證券可以通過私募發行方式直接向特定投資者配售，也可以在公開證券市場上出售。本節將討論公司票據和公司債券的各種特征。

2.6.3.1 到期期限

對于哪些到期期限能被稱為短期、中期和長期沒有普遍接受的分類方法。就我們的目的而言，短期指的是初始到期期限為5年或5年以下，中期指的是初始到期期限為5年以上至12年，而長期指的是初始到期期限超過12年。期限在1年到12年之間的證券通常被稱為票據，而期限大于12年的證券被稱為債券。但不管最初的到期期限是多少年，將所有證券統稱為債券的命名方式也是很常見的。

在實踐中，大多數公司債券的期限從1年到30年不等。但在歐洲，也有期限為40年甚至50年的債券。也有一些公司和國家發行了100年期的債券，它們被稱為“世紀債券”。例如2017年奧地利發行了總額35億歐元的債券，要到2117年才到期。

首單世紀債券是由迪士尼公司于1993年發行的，作為其“中期票據計劃”的一部分。可以看到在這個例子中，“中期票據”（MTN）這個詞嚴重偏離了其字面意思。迪士尼的例子表明，被稱為MTN的債券可能實際上有很長的到期期限。MTN最初是發行人為了填補期限介于商業票據與長期債券之間的資金缺口而使用的融資手段，這也是它們名稱里“中期”的含義。MTN市場可分為三個部分：采用浮動或固定利率的短期證券、主要采用固定利率的中長期證券和結構性票據。MTN有一個獨有的特征，發行人可以通過代理機構連續向投資者出售證券。因為可以連續發行，借款人在發行過程中具有非常高的靈活性。金融機構是MTN（尤其是短期）的主要發行人。人壽保險公司、養老基金和銀行是MTN最大的買家，它們可以根據自己的需求要求發行人進行定制化調整，使發行證券的數量和特征能滿足它們的需求。這類投資者通常愿意接受較低的流動性以換取更高的收益率。更低的注冊和承銷成本也是MTN受到眾多發行人青睞的一個原因。

2.6.3.2 息票支付方式

公司票據和公司債券可以采用不同的息票支付方式。金融公司和非金融公司經常發行在存續期內定期支付固定息票的常規付息債券。它們也會發行息票支付隨著市場狀況的變化和發行人信用質量的變化而調整的債券，這類債券讓投資者有機會減少某些風險的敞口。例如，可以讓票面利率根據市場利率水平的變化而調整，這是減少利率風險的一種方法；也可以與通貨膨脹掛鉤，讓息票支付隨著消費者價格指數水平的變化而調整，從而降低通貨膨脹風險；還有能根據發行人信用等級變化而調整息票支付金額的信用聯結息票債券，可以降低投資者面臨的信用風險。無論是固定息票還是浮動息票，支付頻率都可以按每季度、每半年或每年支付一次，不同類型、發行地和交易地的債券有不同的慣例。

還存在其他類型的息票支付方式。零息票債券不支付息票。遞延息票債券在最初的一段時間不支付息票，但之后會支付更高的息票。實物支付息票債券可能定期支付息票，但不一定是以現金的形式，其發行人可以用債券、普通股等有價證券來支付利息。這些類型的息票支付結構讓發行人在償還債務的過程中具有了更大的靈活性。

2.6.3.3 本金支付結構

公司票據或公司債券的到期日結構可以采用序貫模式或終期模式。在序貫到期日結構下，債券擁有多個到期日，分散在債券存續期內的不同年份，因此在到達最后一個到期日之前，每年都會有一定數量的債券到期并得到償付。在終期到期日結構下，債券只有一個到期日，在該到期日一次性償還本金。由于終期到期日結構沒有在債券的整個存續期內定期償還本金的安排，其信用風險比序貫到期日結構更大。

償債基金安排是一種通過要求發行人提留資金來逐步贖回所發行的債券以降低信用風險的方法。例如，某公司在發行公司債券時被要求每年按照固定比例贖回一定的未償付本金。債券發行人可以通過兩種方式來滿足這一要求。最常見的方式是隨機抽取一定比例的債券，然后從這些債券的持有人手中贖回債券，強制贖回的價格被稱為償債基金價格，通常等于債券的面值。另一種方式是由發行人定期向某個信托交付債券，數量等于被要求贖回的債券數量。要做到這一點，發行人可能需要在公開市場購買這些債券。終期到期日結構的償債基金安排能夠實現與序貫到期日結構相同的效果，即每年都有一部分債券得到償還。但在序貫到期日結構中債券持有人知道哪些債券會提前到期并被贖回，而償債基金安排中每年被贖回的債券是隨機抽取的。

2.6.3.4 資產擔保或抵押品支持

與大多數評級較高的主權債券不同，公司債券都面臨著不同程度的信用風險。因此公司債務在結構安排上要考慮這一風險。投資者需要考慮的一個重要問題是償付優先級，也就是在發行人違約時，不同債權人得到償付的系統性安排。如果是有擔保債務，則存在某種形式的抵押品來保證債務的償付。如果是無擔保債務，就要根據債券契約中約定的償付優先級，依照法律或合同依次用公司的一般資產進行清償。無論是有擔保債務還是無擔保債務，都能劃分為不同的信用等級，我們將在第6章中討論相關細節。

很多債券都有某種形式的抵押品作為擔保。要購買大型設備或投資實物資產的公司經常發行以這些設備或實物資產作為擔保的設備信托憑證。也有公司選擇發行用普通股、債券或其他金融資產等有價證券作為擔保的抵押信托債券。銀行，尤其是歐洲的銀行，可能會發行資產擔保債券，這是一種由某個單獨的資產池作為擔保的債券。資產支持證券也是一種有擔保的債務形式。

公司的確有違約的可能，歷史上的相關案例數不勝數。雖然在有抵押品作為擔保的情況下，債權人仍然有可能遭受損失，但在違約發生時，有擔保債務的投資者通常比無擔保債務的投資者情況好得多。跟承擔較低風險的投資者相比，面臨較高信用風險的投資者通常會要求更高的收益率。

2.6.3.5 或有條款

或有條款是債券契約中賦予發行人或債券持有人期權，允許他們處分或贖回債券的條款。有三種常見的或有條款，分別是可贖回條款、可回售條款和可轉換條款。

可贖回債券允許發行人在債券到期前就將債券贖回。他們這么做最可能的理由是利用借款利率降低的機會。通過在債券到期日之前贖回債券，發行人可以用一只新的、成本更低的債券來替代那只舊的、成本更高的債券。發行人贖回債券的其他可能原因還包括擺脫限制性條款的約束，或調整資本結構以提高融資的靈活性。由于可贖回條款提供的期權對于發行人來說是有價值的，投資者會要求預先（在投資債券時）獲得補償。在其他條件相同的情況下，投資者對可贖回債券的收益率要求比類似的不可贖回債券更高（因而只愿意支付更低的價格）。

有些公司還會發行可回售債券，該類債券的持有人有權在到期前的特定日期以預定價格將債券賣回給發行人。大多數可回售債券的利率是固定的，也有一些債券采用在特定日期按特定比率增加息票的遞增息票形式。由于可回售條款提供的期權對債券持有人來說是有價值的，可回售債券比類似的不可回售債券的收益率更低（因此價格更高）。發行可回售債券的公司以投資級公司為主，它們使用可回售債券融資的成本更低。當公司認為較低的票面利率帶來的好處超過了可回售條款帶來的相關風險時，就可能會選擇發行可回售債券。

可轉換債券是一種介于債權和股權之間的混合證券，可以將它看成是一份不含期權的普通債券多頭和一份轉股期權的組合。轉股期權賦予債券持有人將債券轉換成指定數量的發行方普通股的權利。可轉換債券讓一些發債困難的公司也有機會利用債券融資，如果沒有轉股期權帶來的激勵，它們的債券很可能會滯銷。最常見的可轉換債券發行人是尚未在債務資本市場建立業務的新公司，可轉換債券通過分享股價上漲帶來的好處，向機構投資者提供了更有吸引力的投資組合選擇。老道的債券發行人也可能會發行可轉換債券，因為可轉換條款對投資者有吸引力，可轉換債券的票面利率通常比類似的不可轉換債券低。但如果債券被轉換成股票，就存在潛在的股權稀釋效應。從投資者的角度來看，可轉換債券可以作為一種挖掘發行人股票上漲潛力的手段，但風險更低，因為它同時提供了固定的息票支付作為保底。

2.6.3.6 發行、交易和結算

在電子結算之前的時代，公司債券的發行和結算過程因證券登記地點的不同而有所不同。現在情況不再如此，在全球范圍內，債券發行和結算的過程基本上是相同的。新發行的公司債券通常以投資銀行包銷的方式出售給投資者，或由經紀商以代銷的方式出售給投資者，然后通過當地的結算系統進行結算。這些地方結算系統通常擁有通往兩個歐洲債券系統——歐洲清算系統和明訊清算系統的電子入口。各類公司發行的歐洲債券都是以同樣的方式發行、交易和結算的，無論其發行人是誰或所在國是哪里。

大多數債券以基點的形式報價。絕大多數公司債券都是通過一群做市商在場外市場進行交易的，它們會用自己的債券庫存進行買賣。做市商通常不會收取傭金或交易費用，而是從買賣價差中賺取利潤。

就公司債券而言，結算差異主要存在于新發行的債券和債券的二手交易之間。以包銷方式發行的新債券通常需要幾天時間才能完成交易。因此新發行債券的結算時間比二手交易的債券要長，后者的結算時間通常為T+2或T+3。