1.2 固定收益證券概覽

債券是其發(fā)行人和持有人之間的一種契約性協(xié)議。投資者在投資債券時(shí)應(yīng)該了解下面三個(gè)方面的重要信息：

? 債券的基本特征。包括債券的發(fā)行人、到期期限、債券面值、票面利率、付息頻率和計(jì)價(jià)貨幣。這些特征決定了債券的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，也是決定投資者預(yù)期收益和實(shí)際收益的關(guān)鍵因素。

? 法律、監(jiān)管和稅收規(guī)定。這些規(guī)定限定了債券發(fā)行人和持有人之間契約性協(xié)議的性質(zhì)。

? 可能影響債券現(xiàn)金流的或有條款。或有條款賦予了債券發(fā)行人或持有人在處置或贖回債券方面的某些期權(quán)，擁有期權(quán)的一方可能會(huì)在對(duì)自己有利的時(shí)機(jī)行使這些期權(quán)。

接下來(lái)我們先介紹債券的基本特征和收益率的度量方法。法律、監(jiān)管和稅收考慮以及或有條款將分別放到1.3節(jié)和1.5節(jié)中討論。

1.2.1 債券的基本特征

所有債券，無(wú)論是傳統(tǒng)債券還是資產(chǎn)支持證券，都可以用相同的一組基本特征來(lái)進(jìn)行描述。資產(chǎn)支持證券（ABS）是通過(guò)證券化過(guò)程創(chuàng)建的“合成債券”。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，首先要將一些基礎(chǔ)資產(chǎn)從其所有者手中轉(zhuǎn)移到一個(gè)特殊法律實(shí)體的賬下，然后該特殊法律實(shí)體會(huì)用這些資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行一類特殊的債券，也就是資產(chǎn)支持證券。通常用于創(chuàng)建資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、銀行貸款和信用卡債務(wù)等。本章中討論的諸多特征既適用于傳統(tǒng)債券，也適用于資產(chǎn)支持證券。關(guān)于資產(chǎn)支持證券特有的一些考量因素將在第4章“資產(chǎn)支持證券簡(jiǎn)介”中進(jìn)行討論。

1.2.1.1 發(fā)行人

各種不同類型的實(shí)體都可以發(fā)行債券，包括：個(gè)人，比如音樂(lè)家大衛(wèi)·鮑伊；國(guó)家政府，比如新加坡政府或意大利政府；公司，比如英國(guó)石油、通用電氣或塔塔集團(tuán)等。

可以基于發(fā)行人的相似之處和特點(diǎn)對(duì)債券進(jìn)行分類。發(fā)行人的主要類型包括：

? 超國(guó)家組織，如世界銀行或歐洲投資銀行；

? 主權(quán)（國(guó)家）政府，如美國(guó)政府或日本政府；

? 非主權(quán)（地方）政府，如美國(guó)的明尼蘇達(dá)州、西班牙的加泰羅尼亞地區(qū)或加拿大的埃德蒙頓市；

? 準(zhǔn)政府實(shí)體（即由政府擁有或贊助的機(jī)構(gòu)），包括許多國(guó)家的郵政服務(wù)部門(mén)，例如巴西郵政、法國(guó)郵政或印度尼西亞郵政；

? 公司。通常公司又會(huì)進(jìn)一步分為金融行業(yè)發(fā)行人（如銀行和保險(xiǎn)公司）和非金融行業(yè)發(fā)行人；

? 特殊法律實(shí)體，即將資產(chǎn)進(jìn)行證券化并創(chuàng)建資產(chǎn)支持證券，再將其出售給投資者的特殊目的實(shí)體。

市場(chǎng)參與者通常會(huì)根據(jù)發(fā)行人的類型將固定收益證券市場(chǎng)劃分為不同的部門(mén)，按照此方法可以將其分為3個(gè)部門(mén)：政府債和政府機(jī)構(gòu)債（即上面所列的第一類到第四類發(fā)行人）、公司債（上文所列的第五類發(fā)行人）和結(jié)構(gòu)融資債（上文所列的最后一類發(fā)行人）。

債券持有人面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行人不能及時(shí)、足額支付利息和償還本金而給債券持有人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是所有債務(wù)投資都固有的一種風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，債券市場(chǎng)通常會(huì)引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)債券發(fā)行方的信用等級(jí)及其他因素，將債券分為不同的信用級(jí)別。根據(jù)信用級(jí)別對(duì)債券進(jìn)行分類后，最重要的兩類就是投資級(jí)債券和非投資級(jí)債券，后者也被稱為高收益?zhèn)蛲稒C(jī)級(jí)債券。[2]通常來(lái)說(shuō)投資級(jí)債券比非投資級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)更小，在對(duì)兩者進(jìn)行劃分時(shí)會(huì)考慮多種影響因素，最重要的是債券發(fā)行人的盈利能力和債券的流動(dòng)性。一些受監(jiān)管的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行和人壽保險(xiǎn)公司，在持有非投資級(jí)債券時(shí)可能面臨著明文或隱性的限制。一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資政策聲明中也可能包含對(duì)投資低等級(jí)債券的禁止或限制條款。從發(fā)行人的角度來(lái)看，如果發(fā)行人的信用等級(jí)能被認(rèn)定為投資級(jí)，其將會(huì)比信用等級(jí)為非投資級(jí)的公司更容易進(jìn)入債券市場(chǎng)發(fā)債，債券利率也會(huì)更低。[3]

1.2.1.2 債券的到期期限

債券到期日是指發(fā)行人依照合約規(guī)定必須償還債券本金或贖回債券的日期。債券的到期期限是指當(dāng)前時(shí)點(diǎn)距離債券到期日的時(shí)間長(zhǎng)度。在債券分析中，到期期限是一個(gè)非常重要的因素，表明了債券持有人收到息票支付以及全額本金所需的預(yù)計(jì)時(shí)間長(zhǎng)度。

債券到期期限的范圍通常從隔夜到30年或更長(zhǎng)不等。在發(fā)行時(shí)期限為1年或更短的固定收益證券被稱為貨幣市場(chǎng)證券。貨幣市場(chǎng)證券的發(fā)行人既有政府也有公司。商業(yè)票據(jù)和存托憑證是貨幣市場(chǎng)證券的兩個(gè)例子。原始期限超過(guò)1年的固定收益證券被稱為資本市場(chǎng)證券。盡管非常罕見(jiàn)，但也存在沒(méi)有規(guī)定到期日的永續(xù)債券，英國(guó)主權(quán)政府就曾經(jīng)發(fā)行過(guò)永續(xù)債券。

1.2.1.3 債券面值

債券發(fā)行人按照約定需要在到期日償還債券持有人的資金金額被稱為債券的本金，也可稱為票面價(jià)值（簡(jiǎn)稱為面值）。在有些情況下也可以用名義本金、贖回價(jià)值或到期價(jià)值來(lái)稱呼它。面值的大小通常可以任意設(shè)定。

在債券投資實(shí)踐中，債券價(jià)格通常是以票面價(jià)值的百分比來(lái)進(jìn)行報(bào)價(jià)的。例如，假設(shè)某債券的面值是1000美元，報(bào)價(jià)為95就意味著該債券的實(shí)際價(jià)格是950（=95%×1000）美元。當(dāng)債券的價(jià)格恰好等于面值時(shí)，可以稱該債券在以平價(jià)交易；如果債券的報(bào)價(jià)低于100，就像上面的例子一樣，則稱該債券在以折價(jià)交易；如果債券的價(jià)格高于票面價(jià)值，則稱該債券在以溢價(jià)交易。

1.2.1.4 票面利率和付息頻率

按照債券合約的規(guī)定，債券發(fā)行人一般需要在債券到期前每年支付固定數(shù)額的利息，債券的利率被稱為票面利率或名義利率。每年支付的利息通常被稱為息票，金額為債券的票面價(jià)值乘以票面利率。例如，一張票面利率為6%、面值為1000美元的債券，每年需要支付60美元的利息（即1000美元的6%）。

息票的支付頻率可能是每年一次，比如德國(guó)政府債券。也有許多債券是每半年支付一次的，比如在美國(guó)發(fā)行的政府債券和公司債券，或在英國(guó)發(fā)行的政府金邊債券等。甚至有一些債券要求每季度或每月支付利息。每季度支付利息的債券被摩根士丹利稱為季度利息債券（QUIBS），而高盛則用季度收入債務(wù)證券（QUIDS）來(lái)指代它們。許多抵押貸款支持證券（MBS），即由房貸或商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，會(huì)按月支付利息，以匹配作為支持資產(chǎn)的房貸或抵押貸款的現(xiàn)金流。如果債券的票面利率是6%，票面價(jià)值是1000美元，那么每年支付一次的定期利息是60美元，每半年支付一次的定期利息為30美元，每季度支付一次的定期利息是15美元，每月支付一次的定期利息則是5美元。

利率固定的債券被稱為普通債券或傳統(tǒng)債券。它們的息票支付額度在債券的整個(gè)償還期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)然也有利率浮動(dòng)的債券，這種債券被稱為浮動(dòng)利率債券。浮動(dòng)利率債券的票面利率包括兩個(gè)部分：參考利率和利差。利差，也稱為加點(diǎn)，通常被設(shè)定為常數(shù)并且用基點(diǎn)數(shù)（bps）來(lái)表示。一個(gè)基點(diǎn)就是0.01%，換句話說(shuō)，1%的利率里面包含100個(gè)基點(diǎn)。利差通常是在債券發(fā)行時(shí)根據(jù)發(fā)行人的信用等級(jí)而設(shè)定的：發(fā)行人的信用等級(jí)越高，利差就越低。但參考利率是隨著市場(chǎng)利率的變化而定期調(diào)整的，因此浮動(dòng)利率債券的票面利率和息票支付額度會(huì)隨著參考利率的調(diào)整而變化。

長(zhǎng)久以來(lái)，被最廣泛使用的浮動(dòng)利率債券參考利率一直是倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）。Libor是涵蓋不同貨幣、不同期限（從隔夜到1年不等）的一系列利率報(bào)價(jià)的統(tǒng)稱。其他常見(jiàn)的參考利率還有歐洲銀行同業(yè)拆借利率（Euribor）、香港銀行同業(yè)拆借利率（Hibor）和新加坡銀行同業(yè)拆借利率（Sibor），分別適用于以歐元、港元和新加坡元為計(jì)價(jià)貨幣的債券。與Libor一樣，Euribor、Hibor和Sibor的報(bào)價(jià)包括不超過(guò)1年的各種不同期限的利率。我們將在本書(shū)第2章“固定收益證券市場(chǎng)：發(fā)行、交易和融資”中討論目前正在進(jìn)行的逐步去Libor化的趨勢(shì)和轉(zhuǎn)向新的參考利率的進(jìn)程。

我們來(lái)看一個(gè)具體的例子。假設(shè)某個(gè)浮動(dòng)利率債券每半年支付一次利息，時(shí)間在每年的6月和12月，其票面利率為“6個(gè)月期Libor+150個(gè)基點(diǎn)”。如果在20×0年12月，6個(gè)月期Libor為3.25%，那么計(jì)算20×1年6月的息票應(yīng)該使用的利率就是4.75%（=3.25%+1.50%）。假設(shè)到了20×1年6月，6個(gè)月期Libor下降到了3.15%，那適用于20×1年12月息票的利率將下降到4.65%（=3.15%+1.50%）。1.4.2.1節(jié)將討論關(guān)于浮動(dòng)利率債券的更多細(xì)節(jié)。

幾乎所有債券都要定期支付息票，不管是以固定利率還是浮動(dòng)利率的形式，但零息票債券除外——這種債券因?yàn)椴桓独⒍妹Ａ阆⑵眰缘陀谄泵鎯r(jià)值的價(jià)格發(fā)行，并要求發(fā)行人按票面價(jià)值贖回，有時(shí)也被稱為純貼現(xiàn)債券。零息票債券的利息是隱含的，大小等于票面價(jià)值與購(gòu)買價(jià)格之間的差額。例如，如果票面價(jià)值是1000美元，購(gòu)買價(jià)格是950美元，隱含的利息就是50美元。

1.2.1.5 計(jì)價(jià)貨幣

理論上債券可以以任何貨幣的形式發(fā)行，但市場(chǎng)上大量的債券都是以歐元或美元發(fā)行的。選擇不同的發(fā)行貨幣可能會(huì)影響債券的吸引力。如果所選的貨幣缺乏流動(dòng)性或不能自由交易，或者相對(duì)于主要貨幣波動(dòng)性很大，那么以該貨幣發(fā)行的債券可能就無(wú)法吸引太多的投資者。因此，發(fā)展中國(guó)家的借款人往往也會(huì)選擇以歐元或美元等非本國(guó)貨幣來(lái)發(fā)行債券，因?yàn)檫@樣做更容易向國(guó)際投資者投放債券。如果發(fā)行人預(yù)期現(xiàn)金流為外幣，他們也會(huì)選擇以外幣的形式發(fā)行債券，因?yàn)橄⑵敝Ц逗捅窘饍斶€可以作為一種天然的對(duì)沖，降低自己的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果只針對(duì)國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行債券，則很有可能以本國(guó)貨幣發(fā)行債券。

雙貨幣債券以一種貨幣支付息票，到期時(shí)以另一種貨幣支付本金。例如，假設(shè)一家日本公司需要為在美國(guó)的一個(gè)長(zhǎng)期項(xiàng)目提供資金，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)需要數(shù)年時(shí)間才能盈利，那么該公司可以發(fā)行一只日元/美元雙貨幣債券。以日元支付的息票可以用來(lái)自日本業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來(lái)支付，而等到項(xiàng)目開(kāi)始盈利后，就可以用在美國(guó)賺取的現(xiàn)金流來(lái)支付該債券的本金。

可選貨幣債券則可以看作單一貨幣債券和外幣期權(quán)的組合。這種債券允許持有人選擇他們想要獲得息票支付和本金償還的貨幣。債券持有人可以在每次支付之前從兩種貨幣中選擇一種作為支付貨幣。

圖1-1展示了債券的所有基本特征，并說(shuō)明了這些特征如何決定普通債券的現(xiàn)金流模式。該債券是一只期限為5年的日本政府債券（JGB），票面利率為0.4%，面值為1萬(wàn)日元。利息每半年支付一次。債券以平價(jià)發(fā)行，并按票面價(jià)值贖回。

圖1-1 一只普通債券的現(xiàn)金流

圖1-1中向下的箭頭表示債券投資者在債券發(fā)行當(dāng)天支付（給債券發(fā)行人）的現(xiàn)金流，數(shù)額為10000日元。向上的箭頭是債券持有人在債券存續(xù)期間收到的現(xiàn)金流（由債券發(fā)行人支付）。由于付息頻率為每半年一次，因此在這5年中每6個(gè)月要支付息票20［=（0.004×10000）÷2］日元，也就是說(shuō)一共有10次20日元的息票支付。最后一次現(xiàn)金流的支付額為10020日元，因?yàn)樗俗詈笠淮蜗⑵焙蛡窘稹?/p>

1.2.2 債券收益率的衡量方法

債券的收益率有各種不同的衡量方法，本節(jié)將介紹市場(chǎng)參與者常用的幾個(gè)衡量指標(biāo)。當(dāng)前收益率或實(shí)時(shí)收益率等于債券每年支付的息票額除以債券價(jià)格。例如，如果債券的票面利率為6%，面值為1000美元，價(jià)格為1010美元，那么當(dāng)前收益率為5.94%（=60÷1010）。當(dāng)前收益率是一種衡量收入的指標(biāo)，類似于普通股的股息率或分紅率。

而最常用的收益率衡量指標(biāo)應(yīng)該是到期收益率，也稱為贖回收益率。到期收益率是根據(jù)債券的預(yù)期現(xiàn)金流計(jì)算得到的內(nèi)部收益率，即能夠使債券預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值恰好等于當(dāng)前債券價(jià)格的那個(gè)貼現(xiàn)率。到期收益率可以被認(rèn)為是債券預(yù)期收益率的估計(jì)值，它反映了如果投資者今天購(gòu)買該債券并持有至到期，預(yù)計(jì)能從該債券獲得的年回報(bào)率。在其他條件相同的情況下，債券價(jià)格與到期收益率成反比。也就是說(shuō)，債券的到期收益率越高，債券價(jià)格就越低；反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果債券價(jià)格越高，則到期收益率就越低。預(yù)期未來(lái)將進(jìn)入低利率環(huán)境（即投資者會(huì)要求更低的到期收益率）的投資者會(huì)買入債券，希望從價(jià)格上漲中獲得正的回報(bào)。在“理解固定收益的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)”一章中將進(jìn)一步介紹這些基本原理。