三、觀測對象的選擇

理論研究離不開經驗證據。行為金融學的理論研究需要由實證檢驗來驗證其可行性。歷史上，行為金融學的實證檢驗多數是以美國證券市場作為首選研究對象，其他國家證券市場被作為驗證性的輔助研究的對象。美國證券市場的參與者多數是具有專業投資經驗的機構投資者，市場運行比較規范。海通證券研究報告的數據顯示：自20世紀90年代以來，美國證券市場中機構投資者占據了絕對優勢；美國證券市場機構投資者占比達到93.2%，個人投資者占比只有6.8%。由于機構投資者較少出現投資行為偏差，因此美國證券市場并不是研究投資者行為偏差的最佳觀測對象。

中國證券市場自誕生開始已經經歷30個年頭。在這段時期，中國股票市場的運行特征與美國股市具有顯著差異。第一，中國證券市場自誕生起一直是以“階段性脈沖行情”完成其歷史進程。中國證券市場的波動性令世界矚目，特別是2015年6月出現的“股市異常波動”向人們昭示了中國股票市場的系統性風險。中國股票市場的運行情況與中國經濟的飛速發展相脫節。根據王能教授在“2016中國金融年會”主題報告的數據，中國股票市場在2000年到2015年的總收益率（扣除物價指數上漲因素）僅為1.4%。與之相反，美國股票市場能夠呈現出長期穩定向上的走勢（見圖0.3和圖0.4）。第二，從中美兩國股市日交易數據的細節來看，中國股票市場在牛市時大多數時候表現為單邊上升走勢，而美國股市則呈現出緩慢攀升的走勢（見圖0.3和圖0.4的局部放大圖）。本書采用重標極差法分別計算標準普爾500指數的日收益率序列和上證綜合指數日收益率序列在一段上升期間的赫斯特指數(3)，數據顯示：在2015年2月9日到2015年5月31日期間，上海股票市場和美國股票市場都屬于上升期；標準普爾500指數收益率序列的赫斯特指數為0.498 6，收益率序列接近隨機游走；上證綜合指數收益率序列的赫斯特指數為0.654 3，收益率序列具有很強的長期記憶特征(4)。

圖0.3　標準普爾500指數（1983—2019）

圖0.4　上證綜合指數（1990—2019）

比照美國股票市場，中國股票市場的獨特走勢顯示出它包含更多的投資者非理性因素，特別是投資者的情緒因素能夠在中國股票市場得以極大地顯現，這無疑給學術界研究投資者行為帶來了難得的樣本。正是由于上述原因，本書選擇中國股票市場作為實證研究的主要對象。

鑒于上述分析，本書要探索的另一類問題是：新的理論演繹能否解釋中國股票市場的獨特走勢，新的理論能否幫助中國證券市場進一步發展，新的理論能否有助于進一步防范中國股票市場的系統性金融風險，新的理論是否有助于中國股票市場的投資實踐。