第三節　現代金融學基礎假設和基本理論受到的挑戰

一、“決策悖論”問題對“經濟人”假設的挑戰

（一）阿萊悖論

法國經濟學家阿萊在1952年公布了一個實驗，實驗結果違反了期望效用理論的獨立性公理，該實驗結果被稱為“阿萊悖論”。實驗要求參加者從下面兩組彩票中分別做出選擇：

第一組彩票（數字分別代表價值和概率值）：

第二組彩票：

上述備選方案中，第二組彩票實際上是第一組彩票簡化后的組合，因此兩組彩票在經濟決策中屬于數學條件相同而表現形式不同的決策。從價值特征和風險特征來看，相對于備選方案，彩票A和彩票C都具有期望值低、風險小的特點，彩票B和彩票D都具有期望值高、風險大的特點。根據期望效用理論和經濟學的基本常識，實驗者應該表現出來穩定的選擇偏好，即實驗者應該選擇的是彩票A和彩票C，或者選擇彩票B和彩票D。但是在實驗中，絕大部分人選擇了彩票A和彩票D。

在實驗結果中，由于大多數人選擇了第一組的彩票A，因此有以下關系式：

U（1 000 000）>U（5 000 000）×0.1+U（1 000 000）×0.89

上式中，U（x）代表效用函數。上式化簡后等價于：

U（1 000 000）×0.11>U（5 000 000）×0.10

由于多數人選擇了第二組的彩票D，因此有以下關系式：

U（1 000 000）×0.11<U（5 000 000）×0.10

人們在實驗中出現了自相矛盾的選擇結果，這違背了期望效用理論的獨立性公理。

（二）確定性效應、同結果效應和反射效應

20世紀70年代末期，心理學家丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特維斯基（Amos Tversky）發現了大量違反期望效用理論的實驗結果。本書摘錄了卡尼曼和特維斯基論文中的實驗數據（見表1.1）。

在表1.1的實驗數據中，實驗1、3和3'違背了期望價值準則。實驗結果顯示，更多的決策者偏好期望價值較小的彩票。在實驗8和8'以及實驗14和14'中，決策者對于期望價值相同的兩個彩票也具有明顯的不同偏好，這種現象是期望價值準則無法解釋的。

實驗1和實驗2出現了相同的彩票具有不同偏好的實驗結果。按照期望效用理論，實驗1中彩票A的期望效用為U_A=0.33×U（2 500）+0.66×U（2 400），彩票B的期望效用為U_B=U（2 400）。實驗結果顯示A?B，得到0.33×U（2 500）+0.66×U（2 400）<U（2 400）。根據不等式的運算原則對上式進行化簡，等號兩邊去掉重復部分得到0.33×U（2 500）<0.34×U（2 400），這一結論與實驗2的實驗結果相矛盾。實驗1和實驗2中的彩票問題本質上是相同的，理應得到相同的實驗結果；但是實驗數據顯示，這兩個實驗的結果完全相反；上述實驗現象被稱為“同結果效應”。“同結果效應”違反了期望效用理論的獨立性公理。

實驗3和實驗4也違反了期望效用理論的公理體系。實驗3的結論表明0.8×U（4 000）<U（3 000），對上式進行變形得到U（3 000）/U（4 000）>4/5。實驗4的結論表明，0.2×U（4 000）>0.25×U（3 000），上式變形后得到U（3 000）/U（4 000）<4/5(5)。上述實驗現象被稱為“同比率效應”。在實驗3'和實驗4'，實驗7和實驗8以及實驗7'和實驗8'中，同樣存在著“同比率效應”。“同比率效應”違反了期望效用理論的恒定性公理。

實驗3和實驗3'的結果也對“理性經濟人”的假設提出了質疑：備選方案中選項B雖然期望值較小，但是代表風險因素的標準差為0。由于多數實驗者在實驗3中選擇了彩票B，因此可以推斷出多數實驗者是“風險厭惡型”決策者。在實驗3'中，大多數實驗者選擇了風險較大的彩票C，可以推斷出大多數實驗者是“風險喜好型”決策者。上述實驗現象被稱為“反射效應”。“反射效應”的特點是：在獲得收益時，決策者表現為風險厭惡；在出現損失時，決策者表現為風險喜好。表1.1中的實驗4和4'、實驗7和7'、實驗8和8'以及實驗14和14'都表現出了“反射效應”。

“反射效應”的存在給傳統經濟學的基礎假設帶來了極大的困惑。在表1.1中，實驗14是所謂彩票問題，數據顯示絕大多數實驗者選擇購買彩票；實驗14'是保險問題，數據顯示絕大多數實驗者選擇購買保險。這種同一批實驗者表現出來的“兼具風險厭惡和風險喜好”的偏好特征就是著名的“弗里德曼－薩維奇困惑”。

（三）偏好反轉現象

利希滕斯坦和斯洛維奇（Lichtenstein & Slovic, 1971）在一個心理學實驗中發現了偏好反轉現象。他們設計了兩組備選方案，其中的P方案是一個價值比較低，風險也比較小的方案，例如：P=（4，35/36；-1，1/36）；另外一個$方案是一個價值比較高并且風險也比較高的方案，例如：$=（16，11/36；-1.5，25/36）。參加實驗者首先被告知已經免費擁有了彩票P和彩票$，要求實驗者選擇賣出一只彩票，絕大多數實驗者選擇賣出彩票$。當實驗者被要求購買一種彩票時，絕大多數實驗者選擇購買彩票P。實驗結果顯示，決策者在不同任務狀態下的“偏好反轉”現象的存在。“偏好反轉”現象預示著人們的決策行為沒有任何規律所循，這從根本上動搖了經濟學大廈的基石。

無獨有偶，特維斯基和卡尼曼發表了一個亞洲疾病實驗：假設有600人感染了一種亞洲疾病，可能會引起病人的死亡。現在有兩種治療方法：第一種方法會有200人得救；第二種方法有1/3的概率全部得救，有2/3的概率病人全部死亡；試驗中72%的人選擇了第一個方案。如果換一種表述方式，第一種方案有400人會死亡；第二種方案有1/3的概率無人死亡，有2/3的概率病人全部死亡；試驗中有78%的人選擇了第二種方案（Tversky & Kahneman, 1981）。對于同一個問題的不同表述方式，導致投資者的偏好從風險回避轉為風險尋求。卡尼曼等學者認為，人們在決策過程中會發生框架效應（Framing Effects）導致的偏差，同一個問題的不同表達方式實際上就是兩種不同的背景框架，背景框架引導投資者出現了偏好反轉現象（Tversky & Kahneman, 1981）。

（四）其他違背經濟學基礎假設的實驗結果

丹尼爾·埃爾斯伯格（Ellsberg, 1961）發現在概率未知的不確定性決策中，人們的行為并不符合期望效用理論。人們在決策時更加偏好選擇概率確定性的選項，人們在決策時表現出明顯的模糊厭惡傾向。上述實驗結果被稱為“埃爾斯伯格悖論”。“埃爾斯伯格悖論”顯示出人們實際的決策結果與主觀期望效用理論不一致。

始于1982年，德國柏林洪堡大學的“最后通牒實驗”的結果違背了經濟學的“自利性”假設。“自利性”假設是“理性經濟人”假設的組成部分，這一假設描述了“經濟人”在經濟活動中的原則和立場。“最后通牒實驗”的結果顯示，多數人會拋棄“自利性”的原則而選擇互惠和公平的結果。上述實驗結果在獨裁者博弈實驗、仁慈博弈實驗、信任博弈實驗和社會困境博弈實驗中普遍出現。社會學家認為，互惠和公平是人類社會在長期進化中所形成的一種社會規范，它是人們經濟活動的基本原則。“最后通牒實驗”結果也對經濟學的基礎假設提出了強烈的質疑。