二、“市場異象”對新古典金融學理論的挑戰

巴貝爾斯（Barberis, 2018）總結了學術界發現的證券市場的四種基本“市場異象”：總體市場異象、橫截面收益異象、市場泡沫異象和投資者行為異象。上述市場異象是金融市場的真實特征，也是困擾新古典金融學的深層次問題。

（一）總體市場異象

總體市場異象包含三個基本內容。首先，股票總體收益率具有可預測性，這種可預測性多數表現為股票總體價格上升之后的回復現象。其次，股票市場的總體價格表現為過度波動的特性，這種波動程度遠超過上市公司股息支付水平的變動。最后，市場中的股本溢價過高。股票市場提供的收益遠高于由股票風險計算的股本溢價。上述異象至今沒有得到一致公認的解釋。

（二）橫截面收益異象

1．β異常與多因子定價

實證研究發現，β系數不是唯一能夠解釋資產定價的因子，許多關于上市公司財務結構的微觀指標也能夠參與資產定價。例如，法瑪和弗倫奇（Fama & French, 1992）提出的三因子模型認為，上市公司的規模指標和上市公司的賬面價值比指標能夠影響資產定價。FF3模型的表達式為：

式（1.23）中，E（R_i）代表證券i的預期收益率，E（R_m）代表市場組合的預期收益率，SMB是市值因子模擬組合的預期收益率（小市值組合減去大市值組合），HML是賬面市值比因子模擬組合的預期收益率（高賬面市值比組合減去低賬面市值比組合）。三因子模型表明，市場收益率這個宏觀因素和上市公司基本面的微觀因素共同決定了股票的預期收益率。

在此基礎上，法瑪和弗倫奇（Fama & French, 2015）進一步提出了五因子模型，有關上市公司運營狀態的微觀財務因子也被加入資產定價模型中。FF5模型的表達式為：

式（1.24）中，RMW是盈利因子，它代表上市公司不同盈利水平導致的收益率差異（高營業利潤率組合的收益率減低營業利潤率組合的收益率）；HML是投資因子，代表公司不同投資水平導致的收益率差異（高總資產增長率組合的收益率減低總資產增長率組合的收益率）。

實際上，學術界發現的資產定價因子遠超過五個。麥克萊恩和帕恩提夫（Mclean & Pontiff, 2016）對學術界發現的97個定價因子進行了可預測性檢測，上述因子既包括上市公司微觀財務指標因子，也包括股票市場價格表現因子。檢測結果表明，在上述因子被學術界公開后，多數因子的預測效力減弱，被公開的因子之間的相關性增強。

多因子參與資產定價導致了“β定價異常”現象的出現，行為金融學還沒能對這一現象給予合理的解釋。多因子定價現象的“存在”似乎意味著資產收益率受到多維因素的影響，眾多的影響因子也似乎表明“無法”建立一個穩定的資產定價模型。

2．股票回報的長期逆轉和中期動量現象

德邦特和泰勒（De Bondt & Thaler, 1985）發現，在一個長達3～5年的時間狀態下，股票的收益率表現為長期的逆轉現象，這種現象被稱為反轉效應。杰加迪什和蒂特曼（Jegadeesh & Titman, 1993）發現，在6個月到1年的中期尺度上，股票的收益率表現為動量效應。

3．盈余公告后漂移現象

伯納德和托馬斯（Bernard & Thomas, 1989）發現，上市公司關于盈余報告的利好信息，不僅能夠立即引發股價的上升，還能夠導致未來一段時間股價的持續上升。股票價格的這一表現與有效市場假說相違背。

4．特質風險定價

現代金融學理論認為，由于投資者都按照期望效用理論進行投資決策，每個投資者都具有相同的“風險厭惡型”偏好，因此投資者對于每個證券的期望收益率和風險估計都是一致的。在市場有效的前提下，每個證券收益率觀測值呈正態分布，每個證券收益率序列的期望值和方差能夠充分代表該證券的基本特征。上述原因導致證券之間、證券和市場組合之間具有穩定的相互替代關系。在現代金融學中，證券的期望收益率和市場組合的期望收益率的相互關系公式就是著名的資本資產定價模型（CAPM）。

設在風險資產中，證券x的預期收益率為E（r_x），由全部風險資產形成的市場組合預期收益率為E（r_M），無風險利率為r_f，有：

式（1.25）就是著名的資本資產定價模型（CAPM），式中β_x是證券x的風險補償倍數，它代表證券x系統性風險與市場組合總風險的比值。

如果采用證券x的實際交易的收益率數據，和代表市場組合指數收益率的數據進行線性回歸，可以得到如下回歸方程：

式（1.26）是線性回歸方程，根據CAPM理論模型，方程（1.26）中的截距項α_x等于0。殘差ε_x代表證券x的非系統性風險，殘差的標準差被稱為證券x的特質波動率。根據資本資產定價理論，特質波動率與因變量不相關。然而在進一步的實證研究中發現，特質波動率在下一個時期的截面回歸模型中與因變量具有顯著的相關性，即特質波動率影響了下一期的資產定價。

在實證研究中學者們發現，回歸模型中由殘差產生的特質風險對于下一期股票的預期收益率具有顯著的正向影響（Fu, 2009）或負向影響（Ang, Hodrick, Xing，et al.，2006）。學術界嘗試著從風險補償的角度和賣空限制的角度來解釋上述現象，得到了兩種截然相反的理論結論。多數中國學者的經驗研究支持特質波動率對于股票的預期收益率具有反向影響的結論（左浩苗，鄭鳴，張翼，2011；陸蓉，楊康，2019）。國內市場的經驗研究發現，特質風險定價與投資者情緒具有顯著關聯，例如：特質風險的定價效果與投資者的關注度具有密切關系（陸蓉，楊康，2019）；能夠度量投資者情緒的代理變量是決定特質風險定價的主要因素（劉維奇，邢紅衛，張信東，2014；張玉龍，李怡宗，2014）。上述市場異象直接違反了現代金融學理論，目前還沒有一致公認的理論解釋，這一市場異象被稱為“特質波動率之謎”。

在資本資產定價模型的其他實證研究方向上，學術界還發現代表資產系統性風險補償倍數的β系數具有時變的特征（Blume, 1975；Lewellen & Nagel, 2006；丁志國，蘇治，2005）。β系數的異常值與特質波動率具有正向關系（Liu, Stambaugh, & Yuan, 2018）。

（三）市場泡沫異象

證券市場泡沫的基本特征是在一個較長的時間內資產價格被大幅度高估。巴貝爾斯（Barberis, 2018）總結了市場泡沫的六個特征：（1）資產價格在一段時間內急劇上升，然后下降并逆轉了大部分上升趨勢；（2）在價格上漲期間，資產價格被高估的報道不絕于耳；（3）資產價格上漲并達到峰值時，資產的交易量異常增高；（4）泡沫期間，許多投資者對資產的收益有高度外推預期；（5）在泡沫期間，即使是老練的投資者也增加了對資產的敞口；（6）通常在價格上漲初期，資產的基本面具有積極的信息。

行為金融學通過外推信念模型解釋了市場泡沫特征的（1）和（2），無法解釋上述特征的（3）和（4）。盡管市場泡沫時有發生，但是資產價格泡沫仍然是難以解釋的一種市場現象。

（四）投資者行為異象

1．處置效應

現代金融學理論認為證券市場是有效的。由于證券價格是對市場隨機出現的信息的反映，因此證券的價格變化是隨機的。在有效市場中，風險厭惡型投資者會追隨信息做出投資決策，因而他們的投資行為也是隨機的，他們的投資行為沒有明顯可識別的規律。

舍夫林和斯塔曼（Shefrin & Statman, 1985）在對投資者操作行為的研究中發現，投資者傾向于過早賣出盈利的證券并且傾向于較長時間持有虧損的證券。投資者的這種行為偏好被稱為“處置效應”。“處置效應”廣泛地存在于各個國家的證券市場中。學術界對“處置效應”的解釋面臨著對現代金融學基礎假設的否定。

索斯藤和馬丁（Thorsten & Martin, 2011）、巴貝爾斯和熊偉（Barberis & Xiong, 2009）嘗試利用前景理論來解釋“處置效應”。前景理論認為投資者在盈利時表現為風險厭惡，在出現損失時表現為風險喜好。在上述決策規則下，虧損證券的風險能夠帶來正效用，因此投資者選擇繼續持有虧損證券。前景理論雖然能夠在事后解釋處置效應，但是前景理論無法預測投資者的處置效應。

舍夫林和斯塔曼（Shefrin & Statman, 1985）嘗試利用投資者情緒來解釋“處置效應”。他們認為投資者持有虧損的證券是因為害怕賣出該證券后價格上漲帶來的后悔情緒，賣出盈利證券是為了追求自豪。上述解釋中，投資者能夠憑借情緒感知進行決策，這種設定違反了現代金融學“經濟人”的基礎假設。另外，情緒化的投資者依照什么樣的決策模型進行投資決策，這一問題仍然沒有明確的答案。

韋伯和卡默勒（Weber & Camerer, 1998）、奧登（Odean, 1998）把投資者的“處置效應”歸因為他們對于證券價格“均值回復”的誤解。盡管部分經驗研究表明，證券價格具有一種長期緩慢的均值回復特征，但是現有的金融學理論無法解釋“均值回復”形成的原因。投資者依照經驗規律進行投資決策，這也反映出他們不符合“經濟人”的基本假設。

2．反應過度和反應不足

證券市場的實證研究發現，投資者對于影響證券價格的信息通常會做出兩種非理性的反應。第一種被稱為反應過度。反應過度的投資者會對市場信息產生選擇性的偏差，這種選擇性的認知偏差伴隨著投資者的情緒，會產生資產價格的長時間大幅度波動。在人類金融市場的投資實踐中經常會發生由于反應過度造成的資產價格波動，例如21世紀初的美國納斯達克股票市場的網絡股泡沫、中國股票市場2015年的“股市異常波動”。

第二種被稱為反應不足。反應不足的投資者在信息認知中具有保守性偏差，他們對影響資產價格的新的信息認知不足，這導致資產價格長時間偏離價值，這也造成精明的投資者可以根據市場信息獲得超額收益。上述推論否定了現代金融學提出的有效市場假說。

在投資實踐中，反應過度和反應不足兩種投資行為經常互為依托。因為投資者對某些信息反應過度，所以才造成投資者對某些信息反應不足。反應不足和反應過度都是投資者非理性行為的表現形式。反應過度和反應不足現象進一步說明了投資者并不是按照“經濟人”的決策模式進行投資決策的。