令人深感困惑的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變

兩個(gè)多世紀(jì)以來，所有主要國(guó)家的證券市場(chǎng)都趨向于更加集中。隨著信息和通信技術(shù)的進(jìn)步，交易集中在一個(gè)大型有組織的公開市場(chǎng)或交易“池”中似乎是自然而然且不可避免的。以美國(guó)為例，在19世紀(jì)上半葉，證券交易基本上是地方性的，包括波士頓、費(fèi)城、新奧爾良、芝加哥和舊金山在內(nèi)的所有大城市，都有自己的交易所。這些交易所的規(guī)模反映了當(dāng)?shù)厝丝诘囊?guī)模和財(cái)富的體量。紐交所的規(guī)模只比波士頓或費(fèi)城證券交易所稍大一點(diǎn)，^[5]它的微弱優(yōu)勢(shì)來自于它位于美國(guó)人口最多的城市及繁榮地區(qū)的中心。憑借其龐大的港口，紐約成為國(guó)際貿(mào)易的主要通道，1825年伊利運(yùn)河的開通使其成為地區(qū)間貿(mào)易的主要樞紐。因此，紐交所的本地服務(wù)區(qū)吸納了最多的富有投資者。^[6]

隨著自動(dòng)收?qǐng)?bào)機(jī)的出現(xiàn)，紐交所的股票價(jià)格得以在全美范圍內(nèi)迅速傳播。另外，19世紀(jì)下半葉電報(bào)技術(shù)的不斷改進(jìn)，使紐交所的業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域也迅速擴(kuò)大。^[7]波士頓、巴爾的摩、費(fèi)城和其他城市越來越多的大公司尋求在大的紐交所上市，大部分的股票交易逐漸轉(zhuǎn)移到了紐約。

造成這種擴(kuò)張的原因是所謂的用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。某一交易市場(chǎng)的用戶數(shù)量和類別越多，其對(duì)新用戶或潛在用戶的吸引力就越大，因?yàn)樾碌馁I方或賣方更有可能在大市場(chǎng)而不是在小市場(chǎng)中找到交易的對(duì)手方。中心市場(chǎng)自然具有最高的訂單集中度——最大的交易深度（買方和賣方報(bào)價(jià)的數(shù)量）以及廣度（可交易證券的范圍）。換句話說，它具有最高的流動(dòng)性。此外，高流動(dòng)性的市場(chǎng)既能降低投資風(fēng)險(xiǎn)（使快速參與或退出交易變得容易），又能降低交易成本，因?yàn)橘I方與賣方之間的競(jìng)爭(zhēng)縮小了價(jià)差——即最好的買入價(jià)與最好的賣出價(jià)之間的價(jià)格差異。^[8]因此，毫不奇怪，“流動(dòng)性催生流動(dòng)性。這是市場(chǎng)的基本法則，就像萬有引力定律一樣。交易量越大，吸引力就越大。”^[9]事實(shí)證明，紐交所的吸引力是不可抗拒的。19世紀(jì)末，證券市場(chǎng)的集中化完成了。大約三分之二的美國(guó)國(guó)內(nèi)交易在紐交所進(jìn)行，而波士頓和費(fèi)城的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手交易所的份額分別下降到6.5%和3.5%。^[10]

紐交所維持了100多年的主導(dǎo)地位。突然之間，“流動(dòng)性催生流動(dòng)性”的鐵律似乎不再適用，市場(chǎng)集中化被分散化所取代。紐交所上市的股票如今在幾十個(gè)不同的市場(chǎng)交易（見圖1-1）。^[11]

需要強(qiáng)調(diào)的是，這種發(fā)展趨勢(shì)絕不僅限于美國(guó)股市。其他地方也是如此，市場(chǎng)的集中化被一種共同的分散化市場(chǎng)模式所取代。針對(duì)ASX 200指數(shù)（澳大利亞）、DAX指數(shù)（德國(guó)）、富時(shí)100指數(shù)（英國(guó)）和OMX C20指數(shù)（丹麥）這四個(gè)不同地域的股票指數(shù)中所包含的股票，圖1-2通過繪制Fidessa分散化指數(shù)（FFI）形象地說明這一點(diǎn)。簡(jiǎn)而言之，在考慮特定證券可以交易的場(chǎng)所數(shù)量及各自市場(chǎng)份額的前提下，F(xiàn)FI代表了投資者為了讓交易訂單得到最佳執(zhí)行可能必須訪問的交易場(chǎng)所數(shù)量。因此，更高的FFI分?jǐn)?shù)表示更高程度的市場(chǎng)分散化。這是一種常用的衡量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的總量指標(biāo)。從這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中我們可以清楚地看到，從2008年相對(duì)集中化的起點(diǎn)開始，在隨后的10年里，四個(gè)指數(shù)都經(jīng)歷了向更高分散化程度的顯著轉(zhuǎn)變。這種發(fā)展趨勢(shì)在澳大利亞相對(duì)溫和，在其他三個(gè)地方更加明顯，對(duì)應(yīng)的FFI分值在此期間實(shí)際上翻了一番。這反映了在美國(guó)紐交所主導(dǎo)地位下降時(shí)所觀察到的模式。隨后，全球范圍內(nèi)迅速出現(xiàn)了市場(chǎng)分散化的新現(xiàn)實(shí)。如何解釋這種令人深感困惑的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變呢？

美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)變的傳統(tǒng)介紹是這樣的：紐交所是一個(gè)壟斷性的交易市場(chǎng)，以私人俱樂部或非營(yíng)利性“公用事業(yè)”的形式組織起來。因此，它沒有動(dòng)力去創(chuàng)新或解決效率低下的問題。用一群著名學(xué)者的話說：“紐交所的會(huì)員……更喜歡通過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)榨取豐厚的利益，而不是積極創(chuàng)新。最大的諷刺是……在整個(gè)歷史上，這個(gè)自由企業(yè)制度的堡壘一直是作為集體的典范來運(yùn)作的。這就是為什么紐交所很少處在為投資者提供創(chuàng)新服務(wù)的前列。”^[12]

就像一個(gè)集體，在這種情況下它的命運(yùn)是注定的，無法承受計(jì)算機(jī)革命催生出的一波競(jìng)爭(zhēng)激烈的新時(shí)代電子交易平臺(tái)的壓力。為了生存，它不得不放棄原有的“私人俱樂部”方式，并注冊(cè)成立營(yíng)利公司——這一過程被稱為“股份化”——通過公眾資本的注入徹底改造其交易系統(tǒng)。在這個(gè)過程中，借助監(jiān)管者的推動(dòng)，2000年代中期出現(xiàn)了一種高效的新市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其中的多家現(xiàn)代交易所在激烈爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)。類似的情況也可以用來解釋其他主要經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的主要原因。

在這種情況下，投資者是主要的受益者，因?yàn)榻灰變r(jià)差縮小、傭金降低。總而言之：“舊的（壟斷性的）會(huì)員協(xié)會(huì)結(jié)構(gòu)沒能提供在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中參與競(jìng)爭(zhēng)所需的靈活性和資金。從長(zhǎng)期來看，由企業(yè)家經(jīng)營(yíng)、并受追求利潤(rùn)的投資者約束的營(yíng)利性股票交易所，應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生一些資金更充足、適應(yīng)快速變化及市場(chǎng)能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。”^[13]

這種根深蒂固的傳統(tǒng)觀點(diǎn)是有缺陷的，只不過是一個(gè)結(jié)局圓滿的自由市場(chǎng)的故事。首先，市場(chǎng)主導(dǎo)地位不應(yīng)與壟斷混為一談。壟斷限制供應(yīng)是為了提高價(jià)格和增加利潤(rùn)。紐交所從來就不是壟斷機(jī)構(gòu)，它面臨競(jìng)爭(zhēng)，不能隨意提高傭金和價(jià)差，否則業(yè)務(wù)就會(huì)流向場(chǎng)外交易商或新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。例如，在19世紀(jì)，紐交所與紐約的幾個(gè)交易場(chǎng)所發(fā)生過激烈競(jìng)爭(zhēng)，包括新板（New Board）、股票經(jīng)紀(jì)人開放行情板（Open Board of Stock Brokers）、國(guó)家股票交易所（National Stock Exchange）、紐約礦業(yè)股票交易所（New York Mining Stock Exchange）、聯(lián)合交易所（Consolidated Exchange）和紐約場(chǎng)外交易所（New York Curb Exchange）。^[14]在20世紀(jì)下半葉，紐交所同樣面臨來自場(chǎng)外交易市場(chǎng)、區(qū)域交易所和自動(dòng)電子交易平臺(tái)提供商的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力。

其次，有人說紐交所之所以失敗，是因?yàn)樗慕M織形式是一個(gè)會(huì)員所有的合作機(jī)構(gòu)或“社會(huì)主義集體”，因而缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力。從歷史的角度來看，這種說法顯然是錯(cuò)誤的。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的證券行業(yè)生存，紐交所一直依賴于不斷改進(jìn)的管理系統(tǒng)并采用最新技術(shù)來支持運(yùn)營(yíng)的能力（詳見第3章）。批評(píng)者們很快就指出一個(gè)又一個(gè)的事件，在這些事件中，紐交所似乎安于現(xiàn)狀，未能迅速發(fā)現(xiàn)良好治理的缺失，或者錯(cuò)過了在競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先的機(jī)會(huì)。但是，最重要的問題并不是紐交所是否完美無缺，或者是否一直站在創(chuàng)新的最前沿，而是它是否有（市場(chǎng)）結(jié)構(gòu)性的動(dòng)力來改進(jìn)和創(chuàng)新。紐交所的處境類似于通用電氣（GE）或通用汽車（GM）等老牌企業(yè)巨頭，它們偶爾遭遇調(diào)整危機(jī)，但憑借強(qiáng)大的創(chuàng)新動(dòng)力，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中都得以幸存下來。

紐交所是世界上第一個(gè)在交易大廳安裝股票報(bào)價(jià)機(jī)（1867年）和電話（1878年）的交易所，它還有其他的一些首創(chuàng)之舉。1930年，它推出了高速行情報(bào)價(jià)服務(wù)，并在1964年以更快的行情報(bào)價(jià)系統(tǒng)將之取代，該系統(tǒng)每分鐘能夠顯示900個(gè)字符。1966年，它推出了一個(gè)傳輸場(chǎng)內(nèi)交易和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的全自動(dòng)系統(tǒng)。六年后，紐交所與美國(guó)證券交易所（American Stock Exchange）合作，成立了證券業(yè)自動(dòng)化公司（Securities Industry Automation Corporation），開發(fā)計(jì)算機(jī)支持系統(tǒng)，并為金融行業(yè)提供自動(dòng)化系統(tǒng)方面的咨詢服務(wù)。

對(duì)于來自新的電子交易場(chǎng)所（所謂的電子通信網(wǎng)絡(luò)，electronic communications networks或ECN）迫在眉睫的競(jìng)爭(zhēng)威脅，紐交所的應(yīng)對(duì)是更廣泛的自動(dòng)化。1976年，它推出了指定訂單周轉(zhuǎn)（Designated Order Turnaround，即DOT，之后是SuperDOT）電子傳輸系統(tǒng)。1983年，紐交所推出了電子訂單簿（electronic order book），為小額買賣訂單提供部分計(jì)算機(jī)化服務(wù)。到20世紀(jì)90年代末，紐交所90%以上的交易都是通過電子方式處理的。^[15]2000年，紐交所終于推出了紐交所Direct+，這是一款新的自動(dòng)訂單執(zhí)行系統(tǒng)。投資者可以選擇通過SuperDOT輸入訂單，以便在由場(chǎng)內(nèi)專家經(jīng)紀(jì)人管理的拍賣市場(chǎng)上提高潛在價(jià)格，也可以通過自動(dòng)執(zhí)行系統(tǒng)輸入訂單，在此系統(tǒng)中，訂單直接根據(jù)對(duì)方的買入價(jià)或賣出價(jià)執(zhí)行。到20世紀(jì)90年代末，通過SuperDOT發(fā)出的訂單不再收取交易大廳經(jīng)紀(jì)費(fèi)，與紐交所相關(guān)的交易費(fèi)和傭金僅占個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者為紐交所上市公司支付的經(jīng)紀(jì)傭金總額的2.6%。^[16]

20世紀(jì)90年代紐交所在新技術(shù)上的總支出超過20億美元。^[17]這筆投資獲得了回報(bào)。在21世紀(jì)初，紐交所是全世界首屈一指的股票市場(chǎng)，日均交易量從1990年的1.57億股增長(zhǎng)到1999年的7.81億股，而當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)的技術(shù)能力每天能處理40億股。在同一時(shí)期，上市公司的數(shù)量增加了一倍多，達(dá)到近3000家，包括來自其他48個(gè)國(guó)家的400多家公司。紐交所上市公司的總市值達(dá)到了驚人的19.8萬億美元，其中美國(guó)公司為12.8萬億美元，外國(guó)公司為7萬億美元。相比之下，美國(guó)之外的第二大股票市場(chǎng)是東京證券交易所（Tokyo Stock Exchange），它以3.7萬億美元的總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。緊隨其后的是2.8萬億美元的倫敦證券交易所（London Stock Exchange）、2.4萬億美元的泛歐交易所（Euronext）和1.2萬億美元德意志交易所（Deutsche Borse）。^[18]這些趨勢(shì)和數(shù)字掩蓋了一個(gè)自滿、懶惰、過時(shí)、垂死的市場(chǎng)組織的形象。

簡(jiǎn)而言之，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)處于主導(dǎo)地位的交易所模式消亡和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變的，并不是壟斷自滿，不是“會(huì)員制”，也不是任何組織老化的疾病。答案肯定在其他地方。