1 引言

從紐約到倫敦，從芝加哥到東京，從法蘭克福到悉尼，世界各地的資本市場在過去20年里發生了翻天覆地的變化。紐約證券交易所（New York Stock Exchange，即NYSE，簡稱紐交所）、倫敦證券交易所（London Stock Exchange，即LSE）和芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，即CBOT）的交易大廳是全球資本主義的傳統象征，交易員（trader）在這里瘋狂買賣股票和其他金融工具的行為，已經被算法交易（algorithmic trading）和超級計算機所取代，這些計算機隱藏在新澤西州的莫沃市、伊利諾伊州的奧羅拉市以及倫敦郊外的巴斯爾頓等偏僻、占地面積巨大卻毫不起眼的“數據中心”里。交易變得異常復雜且不透明，交易速度不再以分鐘或秒為單位，而是以超出人類感知的時間單位來衡量——毫秒（千分之一秒）、微秒（百萬分之一秒），甚至是納秒（十億分之一秒）。對比來說，1微秒相對于1秒而言，就像1秒相對于11.6天；而1納秒相對于1秒而言，就像1秒相對于31.7年。人類眨眼大約需要400毫秒，而神經脈沖到達大腦大約需要80毫秒，與現代通信和交易的速度相比，前者幾乎就是永恒。

對于那些擁有足夠的高科技交易工具的人來說，技術進步已經將難以察覺的、曾無關緊要的時間差異放大，變成了在運營上可以管理并且利潤豐厚的商業機會。這些高科技工具包括最快捷的個人通信和交易線路、最強大的計算機，以及復雜的算法，它們能夠快速分析傳入的消息和交易數據，并在幾微秒內確定最佳交易策略。高科技交易還依賴于擁有海量歷史的和實時的市場數據。據稱，芝加哥的一家市場運營商擁有一批數據，其規模大約“相當于美國國會圖書館數據的100倍。”^[1]此類大數據的存儲、管理、組織和分析都需要非常昂貴和復雜的系統，只有少數大型運營商能負擔得起這些成本。

造成資本市場異常復雜的另一個核心因素是：市場分散化（market fragmentation）。在21世紀初，紐交所是全球首屈一指的股票市場，世界各地的公司來這里上市。如今，紐交所不再是主導者，在過去10年里，它在美國市場的總體份額從80%下降到24%。^[2]美國股票市場的交易現在由12家公開交易所（也稱為“明”<lit>交易所）和更多的場外交易場所瓜分，這些場外交易所包括大約40個所謂的暗池（Dark Pools）和200多個內部化經紀自營商（broker-dealer）。^[3]分散化不僅是股票市場的特點，也是其他市場的特點，包括期權市場和外匯交易市場。而且，這種趨勢是全球性的，歐洲和亞洲部分地區的資本市場也日趨分散。

在這個超高速分散化的全球市場中，算法與算法在爭奪交易的支配地位（即優先執行的位置），最復雜的交易超級計算機不僅處理證券交易，還處理更多跨資產類別的交易，包括期貨、固定收益、貨幣和大宗商品，并且跨數百個市場和幾十個國家進行交易。一位退休的監管者最近向我坦承，他不理解這些復雜的資本市場到底是如何運作的，盡管他曾執掌兩家主要的金融監管機構長達15年之久。普通的投資者對這些市場更是一無所知。當投資者通過點擊鼠標發送買入或賣出股票的訂單時，該訂單在被執行之前可能會閃電般地穿過暗池和交易所的迷宮。投資者如何知道訂單在被執行的過程中是否得到了公平對待，并以可獲得的最佳價格成交？訂單流量的爆炸式增長增加了市場的復雜性——每天的訂單數從10年前的數百萬筆增長到如今的數十億筆。

對如今的資本市場的運作進行全面考察是適宜的，而且對我們每個人都很重要，因為這些市場的健康發展會影響到我們的儲蓄和養老金，并最終對社會的整體福利以及平等和正義產生深遠的影響。

有些人認為，最近的變革通過加強市場競爭總體上提高了效率，價差的縮小和傭金的下降有利于投資者。然而，有些人對此持懷疑態度。2014年的一項令人驚訝的調查顯示，70%的金融業參與者表示，如今的資本市場對投資者并不公平；僅有18%的人認為是公平的。^[4]最近的很多其他調查顯示，大多數買方市場參與者（即資產經理和對沖基金、養老基金及信托基金經理）對整體的市場情況持負面看法。

報紙頭條偶爾會報道一些事件，從這些跡象可以看出資本市場并非一切都好，比如2010年5月的“閃電崩盤”（Flash Crash），當時美國股市暴跌9%，沒有明顯的理由，僅在30分鐘內又完全恢復。2016年10月，英鎊也出現了類似戲劇性、神秘的閃電崩盤。然而，人們不太會注意到的是，所謂的“迷你閃電崩盤”——個股價格在數毫秒內出現大幅波動——在如今分散的市場中每天都在發生。據一位消息人士透露，僅在2006—2010年間，美國的證券交易所就發生了約18500起迷你閃電崩盤。

關于市場和最近令人擔憂的事件的這些不利觀點需要解釋。它們與市場最近發生的變化有關聯嗎？在傳統經濟學中，經濟學家認為市場是一個簡單的協調系統，它們促進了商品和服務在買賣雙方之間的有效交換。這個觀點是理解市場運營模式的一個有益出發點，但對于理解市場為什么會變化，以及誰會從市場結構的變化中受益或受損，則是不完整的。在本書中，我解釋了資本市場最近發生的一些戲劇性變化和事件，并評估了它們如何影響核心公共政策目標，比如投資者保護，以及市場透明度、公平性和效率。在此過程中，基于對市場的重新認識，我采用了一種新的分析視角來觀察這些事件和變化。

市場不僅僅是一個簡單的協調系統，或是需求與供給的“無實體”匹配場所，而是按照自己的規則進行管理的機構。此外，市場也是極具政治色彩的機構或治理體系。在市場中，相互競爭的成員或利益相關者群體經常卷入激烈的斗爭，并根據自己狹隘的偏好塑造市場規則和結構。這些相互競爭的群體在權力上不一定平等，權力的來源可能隨著時間悄悄改變，從而改變談判的局勢。簡而言之，權力政治必須是任何市場分析的核心所在。權力是解釋市場的核心，一方面是因為關于誰贏誰輸的一般權力政治爭論適用于市場環境，另一方面是因為市場本身就是受權力關系支配的政治機構。

此外，跟任何政治體系一樣，有一些市場被治理得很好，有一些被治理得很糟糕。資本市場面臨的一個主要挑戰，并不是在買方和賣方之間偽造合同的成本和危害，而是關鍵市場經營者——站在買方與賣方之間的所謂做市商（market maker，參見第3、第4章和術語表）——的機會主義行為。他們處于市場中心的有利位置，因而能夠獲得訂單流、價格和市場趨勢等特權信息；他們可能會試圖利用這些信息，以犧牲客戶利益為代價謀求私利。良好的市場治理旨在預測和防范此類機會主義行為。說得更寬泛一些，好的治理是為了社會中的所有人的長期利益而對利益沖突進行管理，并確保形成公平、有序和高效的市場。糟糕的治理是利用利益沖突來快速獲利，從而將財富從弱者那里秘密轉移到強者手中。如果設計得巧妙，這些剝削計劃實際上是看不見且悄無聲息的，可以持續很多年。

良好的治理并不意味著一切都完美無缺。意外和過失確實也會發生，個別的“壞蘋果”或犯罪團伙會對社會造成損害。但是，良好的治理是一個系統，其中的“治理者”（governor）和利益相關方有強烈的動機來懲罰“壞蘋果”和罪犯，并對規范、規則、條例、系統監管及合規進行投資，以防止出現少數人的機會主義或寄生行為，并維護和保護多數人的利益。對于某一資本市場而言，聲譽是良好治理的一種有力激勵。

相比之下，糟糕的治理會獎勵那些不良的行為。欺騙、謊言、混淆視聽和虛假陳述在糟糕的治理中隨處可見。在一個糟糕的治理系統中，特別強大的參與者制訂剝削計劃為自身謀取利益是理性行為，因為被抓住的概率很小，這種行為對聲譽或物質的影響在很多時候是微不足道的，而利潤卻很高。

我認為，市場的治理水平各不相同。如果市場既可以展現出良好的治理，也可以展現出糟糕的治理，那么問題是，如何解釋這種差異呢？如何解釋聲譽問題何時會壓倒權力，并激勵良好治理體系的形成？如何解釋權力何時以及為何能戰勝聲譽問題？

研究顯示，總體而言，在20世紀的大部分時間里，良好的資本市場治理占據了上風（參見第3章）。相比之下，在過去的15年中，糟糕的治理一直呈上升趨勢（參見第4、第5章）。做市商的責任減少，市場監督被忽視或根本不可能實施，執法變得無效，新技術不再主要用于改善市場治理，而是通常以不公開或隱蔽的方式向特定的客戶提供有利可圖的優惠市場準入。具體來說，盡管部分證據仍然不足，但我認為，信息不對稱和保密——通常是有意的治理設計策略——讓一小撮強大且不擇手段的市場運營者得以利用利益沖突，損害毫無戒心的公眾投資者的利益。

強大的參與者聲稱要“創新”，以實現更好的市場競爭，造福全社會。實際上，他們所構建的現代分散市場（參見第2章）傾向于破壞競爭。分散化產生了很多“淺的”流動性池（見術語表）——公開交易所、經紀自營商暗池和其他私有場外交易場所的激增——讓有權力的人能夠更容易地從被蒙騙的投資者身上榨取私人利益。

這些策略導致了眾多受害者的產生，在他們心中潛伏著一種信念，即“現代”市場由技術決定，而技術進步必定是好的。但新技術本身并不存在好壞之分，它的社會價值完全由技術使用者的激勵方式或動機決定。我的研究顯示，在舊的中心化市場體系中，占主導地位的交易所有強烈的動機維護其聲譽，為了所有投資者的利益而使用技術。相比之下，在如今分散化的市場中，強大的市場運營者經常以悄無聲息的方式使用昂貴的新技術，通過犧牲普通投資者的利益來實現自身利潤的最大化。

因此，本書提供了一個全新的、發人深省的視角，解釋了為什么資本市場已經分散化了，以及算法化的資本市場（即“瞬時”電子交易）什么時候、為什么無法讓公眾投資者滿意。