權力政治與市場治理

在第2章，我們對全球領先的股票市場、舊的紐交所的神秘“死亡”進行了調查。關鍵的發現是，紐交所是被內部的權力政治所扼殺——這是由一小撮強大的內部人士策劃的一場陰謀，他們厭倦了傳統的交易實施方式，認為舊模式越來越違背他們的經濟利益，并悄悄推動建立了一個不同的市場結構，以符合他們的利益。技術是紐交所部分會員權力上升的核心原因，但歸根結底，是權力政治——而非技術變革本身——終結了組織化市場的主導地位，并迎來了分散化的市場現實。

這種局面有一個簡單的邏輯。傳統上，紐交所的典型會員是小型經紀人合伙企業（small broker partnership）。20世紀上半葉，紐交所的會員包括大約600家這樣的合伙企業。有些會員企業服務零售客戶，有些則服務批發客戶，還有一些專門為特定股票做市，從而充當（零售和批發）經紀人的經紀人（broker of broker）。從第2章的實證調查中可以看出，會員中充斥著大量體量相對較小且高度專業化的經營者。他們是構成復雜市場的“機器”中不可或缺的齒輪，以場內的交易操作為生。因此，市場的成功和良好聲譽讓他們獲得強大的既得利益。每位會員在關鍵的監管和政策問題上擁有平等的發言權，沒有一位會員占據主導地位或處于上風。

20世紀下半葉，由于計算機革命引發的一系列并購浪潮，以及會員規則的變化，允許上市公司（尤其是資本充足的銀行）成為會員，紐交所會員的面貌發生了變化。會員內部長期存在的權力平衡消失了，取而代之的是一個經濟權力的等級制度，少數大型經紀自營商（broker-dealer）位于頂端，包括美林（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（JP Morgan）、瑞士聯合銀行（UBS，簡稱瑞銀）、瑞士瑞信銀行（Credit Suisse，簡稱瑞信）、巴克萊（Barclays）和德意志銀行（Deutsche Bank）。龐大的規模使它們成為潛在市場，也就是說，它們擁有如此龐大的客戶基礎，以至于它們可以在內部匹配客戶訂單，而不是將訂單發送到紐交所，并支付交易執行的費用。只有不匹配的訂單才會被發送到交易所。它們還可以通過設立自營交易柜臺（proprietary trading desks）并根據客戶訂單進行交易來進一步獲利。

大規模是權力的一種來源，因為它減少了對交易所的依賴，而交易所在流動性方面仍然嚴重依賴大型會員。會員的體量越大，經營內部市場的潛在收益和成本節省就越多，其推動舊體系解體的動力也就越強。大型會員對民主形式的市場管理并不感興趣，因為在這種治理模式下，數量上占多數的小會員擁有運營的話語權，而投票規則未反映出經濟利益的重要性。這阻礙了大型會員自由擴張業務的愿望和雄心。21世紀初，大型會員果斷地采取行動反對舊的紐交所。死亡來得很快，一個市場分散化的時代開啟了。

這種情形并非僅僅出現在紐交所。大多數以前占主導地位的市場組織，包括倫敦證券交易所和全球領先的一些商品交易所，都與紐交所的很多重要組織特征相似，它們也經歷了類似的轉變。那么，我們為什么要關注市場結構的這種變化呢？

轉變之所以重要，是因為市場結構塑造了市場對良好治理或糟糕治理進行投資的動機。如上所述，良好的市場治理是為了社會整體的長期收益而對利益沖突進行管理。治理良好的市場會執行幾項有益于社會的功能，它們創造標準化的金融工具（比如股票和債券），促進陌生人之間的交易，轉移所有權和風險，也許最重要的是，它們還提供“價格發現”的功能，也就是說，它們產生的價格信息能夠準確地反映一種證券或其基礎資產（underlying asset）的真實價值。準確的價格信息是一種公共產品。“它有助于將經濟中稀缺的資本分配給最有希望的潛在實際投資項目，并通過優化向管理層提供的有關投資決策的信號以及向董事會和股東提供的有關管理決策質量的信號，提升經濟中現有生產能力的利用率。”^[19]良好的治理降低了機會主義市場操縱的可能性，這些操縱扭曲了價格信息的準確性。

但是，良好的市場治理是昂貴的，需要大量的投資來制定嚴格的私有規則、健全的監督和嚴格的執法。我認為，一個占據主導地位的交易所可能有進行這些投資的動機。這是因為主導地位意味著對公眾的可見性，而這反過來又意味著特定的聲譽脆弱性。一位交易所會員的欺詐交易有可能損害整個交易所的聲譽。此外，由于一位交易所會員的機會主義行為所獲得的潛在財富，通常超過交易所其他很多會員因該交易的聲譽損害而損失的財富，因此，占據主導地位的交易所有特別強烈的動機在強有力的治理保障措施方面進行投資。

在沒有過錯或過失的情況下，主導地位也可能招致指責，這一事實加劇了聲譽的敏感性。一個占據主導地位或處于焦點的交易所，很容易成為更廣泛的金融市場中可能出現的任何問題的替罪羊。紐交所的首席經濟學家早在20世紀20年代初就認識到了這個問題，他哀嘆道：“謠言從來都不是在交易所的場內產生，而是在交易所之外；但由于其影響主要體現在股市上，人們通常認為情況恰恰相反。華爾街那種緊張而富于想象力的氛圍，特別容易把一些小事放大成紅運或災難——但我們必須記住，證券交易所和華爾街并不是同義詞。”^[20]

有大量的證據表明，中心化的市場對治理進行了大量的投資（在第3章有更系統的評估）。例如，倫敦證交所很早就制定了異常嚴格的準入政策，以保護其聲譽。會員必須每年重新申請會員資格，這使得交易所“定期有機會拒絕那些被認為不合格的會員重新加入”……除此之外，它還有能力因特定的不端行為驅逐會員，或者拒絕不合適的新申請者。^[21]在交易大廳里，交易的達成是基于交易所會員的榮譽和承諾。“聲譽曾經比附帶復雜附錄的合同更重要。”^[22]會員背棄與另一位會員達成的交易會導致其立即被驅逐，不僅被交易所驅逐，而且被當地的社會驅逐^[23]。

但是，一家治理良好的交易所也面臨著一個嚴峻的挑戰——所謂的搭便車問題。搭便車是指一個參與方能夠從另一個參與方提供的公共福利中受益，而不必承擔創造、提供或維護公共福利的成本。在這里，作為競爭對手的交易所或場外交易場所可能會從治理良好的交易所獲取價格信息，從而對其造成破壞。由于不需要花費大量成本來創建和維護價格發現機制，這些競爭對手可以收取更低的傭金或提供更好的價格。在19世紀，占主導地位的紐交所與很多本地交易所有競爭業務。這些競爭對手中有一些是有獨創性的搭便車者。^[24]例如，在19世紀30年代，新板的會員在一棟大樓里租了一個房間，緊挨著“紐交所的房間，為了能看到和聽到正在發生的事情，他們把墻里的磚頭挖了出來”。^[25]亨特的《商人雜志》（Merchants' Magazine）1857年7月刊提供了另一個例子：“場外經紀人在紐交所辦公室的正下方租了一個大房間。紐交所的任何交易一旦達成，樓下就會知道。”^[26]而且，不出所料，“很多場外經紀人的合約比紐交所的交易好得多，而且更容易被外人接受”。^[27]

那么，在競爭對手搭便車的情況下，占主導地位的交易所是如何生存下來的呢？這里的關鍵源于主導地位的規模經濟，這實際上是一種對維持良好市場治理至關重要的“補貼”。

規模經濟有兩個來源。第一個來源，是市場運營上的邊際成本遞減。從歷史上看，建立一個市場組織的資本成本（即固定成本）非常高昂。必須籌集資金來建一家交易所，并為其配備最先進的交易技術。但是，一旦組織建立了自己的規則和復雜的系統，交易量增加（或新增上市）在管理上的邊際成本就會長期下降，直至最大的運營極限。

只有在特殊情況下才會達到這個極限。不過，那些渴望保護自身聲譽的占主導地位的交易所，必須有能力應對市場壓力巨大時突然出現的交易量激增。華爾街觀察家馬丁·梅爾（Martin Mayer）在20世紀50年代的一篇文章中寫道：“股票交易所運營成本如此之高的原因之一，是沒人知道明天的交易量會是多少，交易所喜歡為日均300萬股交易量的日子做好準備，因為這意味著繁榮。平均每天的交易量可能會低于200萬股，這個地方的人員就嚴重冗余。”^[28]

隨著20世紀90年代新的電子交易市場的出現以及隨后很多傳統交易場所的關閉，對于源自大型市場建設的固定資產初始投資，其規模經濟的重要性似乎減弱了。不過，先進交易系統的價格近來一直在攀升，這可能會在未來幾年導致市場組織的固定成本、規模以及規模經濟的重要性增加（參見第4、第5章）。

規模經濟的第二個來源是用戶網絡效應。如上所述，特定市場組織的用戶數量和類型越多（投機者以及散戶和機構投資者），市場對新用戶或潛在用戶的吸引力就越大。這些用戶（證券的買方或賣方）更有可能在一個大市場或“交易網絡”中找到交易對手。而且，隨著“流動性催生流動性”，實現的更多收入被用于良好市場治理方面的投資。這種治理反過來又進一步增強了交易所的吸引力，鞏固了商業上的成功，并確保了持續的投資。

在北美，各種因素的良性、動態相互作用鞏固了紐交所在20世紀早期作為領先交易所的地位。“紐交所的運營越來越精細，因此它比任何競爭對手都要好，就證券買入或賣出的交易量、完成交易的速度、買賣價格之間最少的價差來說，美洲沒有其他交易所可以挑戰紐交所，因此它吸引了來自美國各地的企業。”^[29]盡管搭便車和價格競爭仍然是一個持續存在的挑戰，但強大的規模經濟讓紐交所實現了成本節省，并吸引客戶為昂貴的治理提供投資資金，從而進一步拉動業務，使紐交所不僅得以生存，而且在接下來的100年里繁榮發展（詳見第3章）。

市場分散化已成為當今資本市場加速發展的趨勢，這對治理的影響與市場集中化形成了鮮明對比。在一個分散化的系統中，流動性不再自然地流入一個單一大池，規模經濟因此大大降低或消失。對于相互競爭的交易場所，現在必須在良好治理的高成本投資與吸引流動性以生存的新要求之間取得平衡。并非所有市場參與者提供流動性的能力都是相同的。大型流動性提供者在分散化的市場中非常強大，因為他們可以在琳瑯滿目的市場中貨比三家，從相互競爭的交易所和場外交易場所獲得廣泛的交易特權和各種優惠。最強大的流動性提供者包括大型經紀自營銀行的交易員——并非巧合的是，正是這些市場參與者首先成功地推動了市場的分散化（參見第2章）——以及新一代的高速自營交易機構。他們擁有最快的通信線路、最先進的計算機和復雜的算法，能夠在發現盈利機會的幾毫秒內將大量訂單發送到交易場所。當他們獲得特權待遇的要求與良好治理原則發生沖突時，后者對交易場所來說就變得可有可無了。在這種新的市場秩序中，機構投資者是二等公民。為了討好有權勢者，傳統交易所放棄了公平、平等、透明等長期原則。其結果是，出現了糟糕的市場治理——一個以犧牲公眾投資者利益為代價、在利益沖突中為有權勢者謀求利益的系統。

對于這種赤裸裸的說法在第5章有更詳細的分析。雖然對投資者所造成的傷害從經驗上難以量化，但調查結果令人不安。他們揭示了自2000年后市場開始分散化以來，市場提供者的一系列非同尋常且前所未有的治理失敗：秘密的歧視性運營；未披露的不符合交易所規則或證券法的業務行為；無效的監督和問責機制；通過各種形式的欺騙，包括撒謊、隱瞞和捏造事實，故意將監管者和投資者蒙在鼓里；在監管者要求采取糾正措施的情況下也未付諸實際行動；以及監測程序不足以確保業務系統符合規則和條例。市場提供者不知不覺中促成了很多隱秘性和系統性的騙局，他們完全漠視這些騙局設計者對投資者和整個社會所造成的不利后果，這些事實令人深感不安。

這些治理缺陷是相互競爭的交易場所在堅定不懈的努力下不可避免的副產品，他們這么做是為了贏得高速流動性提供者的業務。現在交易場所提供了一系列對高速交易員友好的特殊服務——以投資者的利益為代價，有一項這樣的專有服務被標記為“豐富的私有數據流”（enriched private data feeds）。這些數據流包含交易所在客戶每次提交訂單時收集的數量驚人的交易信息，包括訂單執行細節、修改和取消情況。盡管從原則上講，獲取豐富的數據流的行為是相同的，但只有相對少數的市場參與者擁有昂貴的硬件和軟件設施來標準化原始數據流，并在毫秒內解密數百萬條消息。數百萬投資者根本不知道，這些交易數據正在被收集并出售給高速交易員。

與之配套的一項服務是“主機托管”，即在交易所的數據中心內，將高速交易員的一臺計算機服務器或黑匣子放置在交易所的交易匹配引擎旁邊，從而減少服務器與匹配引擎之間的訂單和信息傳遞時間。

通過私有數據流和主機托管，高速流動性提供者可以預測投資者的訂單流量，推斷股票的短期價格走勢，并在交易中領先于其他市場參與者。個人或機構投資者通常無力支付這些特殊服務的費用，或者不具備資源投資電信和計算機系統，以支持這些特殊服務并從中獲益。這些服務的高成本將大多數投資者擠出了市場。因此，投資者可能會在買入股票時付出更多、在賣出股票時收獲更少。

所謂的特殊訂單類型（special order type，即SOT）是交易所提供的另一項服務。SOT是一些復雜的買入和賣出訂單，其定義了訂單在市場中的下達方式、顯示方式以及與其他訂單的交互方式。某些不透明的SOT允許有權勢客戶的訂單保持隱藏狀態，并在客戶希望進入交易時插隊成為第一個被執行的訂單。這種處理訂單的歧視性待遇給投資者帶來了巨大的成本。為了吸引來自高速交易員的流動性，交易所已經在激烈的競爭中創造了數百種SOT。

第三個突出的服務是提供暗池。設置這些暗池的初衷是讓大型機構投資者能夠下達大額“大宗”買賣訂單，而不會向市場暴露他們的意圖，以免引起不利的價格變動。例如，在透明市場中，顯示一筆大量出售賣單的風險在于，買家可能將他們的訂單撤回，希望很快能以更低的價格買入，從而壓低賣方的價格。暗池提供了一種解決方案，只需簡單匹配大宗買入和賣出訂單。但是，在一個分散化的市場體系中，很多暗池成了市場舞弊的工具。通過為超高速交易的隱蔽性蒙上一層陰影，這些暗池為機會主義交易創造了一個幾乎萬無一失的環境。如第5章中所描述的，暗池的舞弊確實令人震驚。

這一證據可能只是市場騙局的冰山一角。可以說，各種機構在暗中利用利益沖突，損害投資者的利益。對于監管機構和學術界人士來說，在如今高度分散和復雜的市場中，每天有數百億次的交易以微秒甚至納秒的速度在被執行，而治理缺陷和市場操縱的行為很難被發現和調查。沒有一家監管機構擁有足夠的監管工具或數據分析能力，能夠系統地監控這些市場并阻止市場舞弊行為。

在這本書最后，我對如何在當今的資本市場中重建良好的市場治理進行了一些思考，也就是說，如何恢復健康的市場，以確保公平、有序和效率。我的主要觀點可能會讓讀者感到驚訝。市場治理的失敗，很少能通過政府干預來修復。對政府規則來說，跟上不斷變化的技術和由此產生的各種新的市場實踐是一個相當大的挑戰。政府可以提供公平競爭的基本環境，最重要的是通過披露監管或立法，但應對市場失靈最有效的解決辦法是市場干預。在這方面，政府可以發揮重要作用，通過推動或激勵某些市場參與者朝著正確的方向前進，讓他們為市場解決方案做出貢獻。具體而言，市場從高度分散化向整合或集中化的轉變，將帶來一個更簡單、更透明的市場。處于主導地位的市場組織暴露在陽光下，并面臨雄心勃勃的新來者或搭便車者的持續競爭，這種局面將會產生更好的市場治理。

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[1]Citadel Investment Group，LLC vN.Teza Technologies，LLC，Appellate Court of Illinois，924 N.EN.2d 95（February 24，2010），97-98n1.

[2]這一統計指的是紐交所在美國國內所有證券（即不僅僅是紐交所上市的證券）交易中的市場份額；參見“Market Share Charts，”Cboe，accessed September 17，2018，https://markets.cboe.com/us/equities/market_statistics/venue/market/all_market/.

[3]內部化經紀自營商通過在內部與客戶進行交易來執行客戶訂單，而不是將訂單發送到交易所或其他外部交易平臺。

[4]ConvergEx，U.S. Equity Market Structure Survey，April 2014.

[5]Duboff，“The Telegraph and the Structure of Markets in the United States，1845-1890，” 1983，261.

[6]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，169-170.

[7]Duboff，“The Telegraph and the Structure of Markets in the United States，1845-1890，” 1983，262.

[8]賣出價也稱為要價（參見術語表）。

[9]Patterson，Dark Pools，2012，169.

[10]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，169-170.

[11]納斯達克（National Association of Securities Dealers' Automated Quotations，全美證券交易商協會自動報價，即NASDAQ）是由全美證券交易商協會（National Association of Securities Dealers，即NASD）于1971年推出的電子報價系統，后來增加了交易和交易量報告以及自動交易系統。納斯達克股票市場在2000年作為一家上市公司被剝離出來。2007年，納斯達克收購了波士頓證券交易所（Boston Stock Exchange），2008年收購了費城證券交易所（Philadelphia Stock Exchange）。納斯達克現在由納斯達克OMX集團運營，該集團還擁有幾家小型北歐證券交易所。BATS（更優另類交易系統）于2005年推出。BATS全球市場（BATS Global Markets）在美國經營著四個股票交易所和兩個期權市場，還在歐洲經營著一個主要的股票市場，包括Chi-X歐洲。BATS全球市場于2017年2月被芝加哥期權交易所控股有限公司（Chicago Board Options Exchange Holdings，Inc.）收購。交易報告工具（Trade Reporting Facility）報告經紀自營商暗池中的全部交易。

[12]Blume，Siegel，and Rottenberg，Revolution on Wall Street，1993，254，256.

[13]Aggarwal，“Demutualization and Corporate Governance of Stock Exchanges，” Spring 2002，108.參見：Zanotti，“Demutualization and the Globalization of Stock Markets，” 2012; Hart and Moore，“The Governance of Exchanges: Members' Cooperatives versus Outside Ownership，” 1996; Pirrong，“A Theory of Financial Exchange Organization，” 2000; Damowitz and Steil，“Automation，Trading Costs and the Structure of the Securities Trading Industry，” 1999; Steil，“Changes in the Ownership and Governance of Securities Exchanges，” 2002; Serifsoy，“Stock Exchange Business Models and Their Operative Performance，” 2007; Oesterle，Winslow，and Anderson，“The New York Stock Exchange and Its Outmoded Specialist System:Can the Exchange Innovate to Survive?” 1991; Fleckner，“Stock Exchanges at the Crossroad，” 2006; O'Hara and Mendiola，“Taking Stock in Stock Markets:The Changing Governance of Exchanges，” October 14，2003; Markham and Harty，“For Whom the Bell Tolls:The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs，” 2008; and Karmel，“Turning Seats into Shares: Cause and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchange，” 2002.

[14]Garvy，“Rivals and Interlopers in the History of the New York Security Market，” 1944; and Nelson，The Consolidated Stock Exchange of New York，1907.

[15]Karmel，“Turning Seats into Shares：Cause and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchange，” 2002，383.

[16]Hearing on Public Ownership of U.S. Stock Markets before the Senate Banking Committee，September 28，1999，3-4（statement of Richard Grasso）.

[17]Hearing on Public Ownership of U.S. Stock Markets，2（September 28，1999）.

[18]NYSE，Annual Report 2004，8，NYSE Archives，Mahwah，NJ.

[19]Fox，Glosten，and Rauterberg，“The New Stock Market：Sense and Nonsense，” 2015; Kondgen，“Ownership and Corporate Governance of Stock Exchanges，” 1998; and Bond，Edmans，and Goldstein，“The Real Effect of Financial Markets，” 2012.

[20]Meeker，The Work of the Stock Exchange，1922，347.

[21]Michie，The London Stock Exchange：A History，1999，38.

[22]Sobel，Inside Wall Street，1977，20.

[23]Sobel，27.

[24]Special Committee on Bucket Shops，NYSE，Digest of the Preliminary Work of the Special Committee，June 25，1913，NYSE Archives，Mahwah，NJ.

[25]Clews，Fifty Years in Wall Street，1908，90.

[26]Cited in Garvy，“Rivals and Interlopers in the History of the New York Security Market，” 1944，130；參見Nelson，The Consolidated Stock Exchange of New York，1907，80.

[27]問題依然存在。21世紀的搭便車者是經紀自營商內部化者和暗池提供者。他們以公開交易所的股票價格為基準，然后提供“價格改進”來吸引交易所以外的業務（參見第4章）。

[28]Mayer，Wall Street：Men and Money，1962，84.

[29]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，189; and Huebner，Stocks and the Stock Exchange，1910，2-5.