第一章 中國新股發行監管制度變遷概述

第一節 時代背景：內生于中國金融制度改革中的IPO制度演變

一、金融制度和金融體系的內生性與最優金融結構

（一）金融制度和金融體系內生形成的邏輯

金融制度指在金融體系中，使資金從供給方向資金的最終需求者轉移得以實現的機制中有關法律法規、交易規則、約定俗成和國際慣例的總和。作為有關資金融通的一個體系，金融制度包括構成這一體系的各個重要組成部分（包括個人及機構），各類金融機構在這一體系中的地位、作用、職能及它們彼此間的關系。金融體系實際上是一個經濟體中實現資金融通的基本框架，由金融調控體系、金融組織體系、金融監管體系、金融市場體系、金融環境體系等組成。

基于曹嘯（2006）的分析框架，金融制度和金融體系的內生形成及發展可以從必要條件和充分條件兩個方面加以分析。

必要條件取決于儲蓄者和投資者利用金融體系的“收益—成本”比較。當經濟發展到一定階段，人們擁有的財富稟賦超過最小限度，而且不確定性狀態足夠復雜，才會出現對提供固定收益資產的金融機構的需求。只有在一定的條件下（儲蓄者和投資者的財富分布、所有權結構、交易頻率、交易效率、交易費用等），有人超越自己對金融交易的需求而專業于金融交易以獲取利潤，分散化的儲蓄者與投資者之間的金融交易就會內生出專業于創造金融資產、從事金融交易的企業，即金融機構。當利用金融體系的收益超過參與成本時，金融體系得以形成。

充分條件在于金融企業家發現了潛在的獲利機會，且預期投資能夠得到恰當的回報。金融資產源于各種合約。在一定的不確定性狀態下，交易越復雜，合約中所應包含的條款就越多，需要界定的責任和權利邊界就越多，從而也要耗費更多的成本。如果把合約拆分，每一部分合約完成一部分交易，拆分后的合約由具有不同比較優勢的專業化參與者完成，每個合約的交易費用都低于原來復雜合約的成本，每一個簡單合約受不確定性狀態的影響也會降低。當制度環境能將內生不確定性控制在一個較小區間，對投資行為提供有效的保護時，企業家追求利潤的行為就會促使金融體系產生，并不斷催生出金融資產，促進金融機構創新。

以產業經濟學的“結構—行為—績效”范式來看，金融企業家的稟賦、偏好及所面臨的約束條件決定了金融體系中的組織——金融中介和金融市場的產生，進而決定了金融市場的結構、金融市場主體的行為和金融市場運行的績效，從而決定了金融體系的宏觀效果。

專業化金融機構在信息和知識的專業化方面具有較大優勢，同時擁有規模經濟的優勢。通過專業、集中處理市場交易中的風險合約，金融機構可以利用大數法則創造出具有相對穩定的收益分布和風險狀態分布的金融資產。

在一定的不確定性狀態分布和制度環境所決定的交易費用約束下，分散化的儲蓄者和投資者對不同金融資產的選擇，實際上是根據自己的偏好和資源稟賦選擇最佳的風險和收益組合，實現風險和收益的平衡。金融體系的演進實際上是金融體系分工發展和專業化水平不斷提高的過程。外部環境或相關因素的變化導致不確定性狀態分布的變化，進而產生對新的金融合約的需求。不同國家的制度環境差異決定了這些國家金融發展水平的差異及金融體系類型和演進路徑的不同。

被稱為“法與金融”學研究領域“四劍客”的La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny （LLSV）從公司治理的外部環境出發，設計了系列指標體系來衡量小股東與債權人受到法律保護的程度與法律執行的質量。他們通過對數十個國家與地區的法律及其實施在外源性融資保護上的相應數據的分析，證明了法律對投資者的保護與金融市場乃至國民經濟的發展水平存在因果關系。投資者保護與外部融資之間同樣存在因果關系。他們的研究結果表明，有習慣法傳統的國家對投資者保護更充分，容易發展市場導向的金融體系，資本市場更發達；有成文法傳統的國家相對缺乏對投資者的保護，傾向于發展銀行導向的金融體系，間接融資在社會融資規模中所占的比重更大。

“法與金融”的后續研究大多在LLSV的研究基礎上展開，Beck、Demirguc-Kunt和Levine（2003）通過實證數據檢驗分析了LLSV發現的法律體系影響外源性融資的政治機制和適應性機制。政治機制體現為普通法系能更好保護個人財產，因而能促進外源性融資的更快發展；適應性機制則是由于普通法系相比大陸法系有更強的靈活性，能針對經濟環境的變化迅速做出調整，可以更好地保護外源性融資。Rajan和Zingales關注了利益集團力量對金融發展的影響，他們認為在金融發展過程中發揮重要作用的是既得利益集團之間的博弈。江春和許立成（2007）運用125個國家和地區的數據檢驗了金融發展的政治經濟學理論，實證結果表明金融利益集團的力量對金融發展有著顯著穩定的負面作用。

基于不同國家或地區的政治、文化和經濟歷史背景，形成了市場主導型與銀行主導型兩類金融體系結構，前者以美國和英國為代表，后者則以德國和日本為代表。兩者的特征比較如表1-1所示。

制度從高到低可分為三個層次：高層次制度指社會制度，涉及政權性質的基本制度；中層次的制度指經濟制度，涉及經濟運行機制；低層次的制度指具體規范，涉及市場交易中的行為規則或契約關系。諾思提出：“制度包括人所發明設計的型塑人們交往的所有約束。”這些約束包括：正式約束（人所發明設計的規則）、非正式約束（行為規范、慣例和自我限定的行為準則等）和強制執行的外力。制度之間的相關性意味著對某項制度的需求往往引申出對其他與之相耦合的制度的需求，同時又引起對那些與之互斥的制度的排斥。因此，對某項制度的需求往往是其他制度的函數。一個制度系統中不同的具體制度的出現有先后次序，一些先出現的制度往往是后出現的制度的前提條件，或者是必要條件、充分條件，或者是充要條件。

由此可以得到的推論是，發展中國家和轉軌國家移植發達國家的金融制度，模仿構建相應的金融體系往往并不能帶來預期的金融發展和經濟增長。因為模仿往往僅限于表層的形式，但發達國家金融制度和金融體系賴以維系的政治、經濟、社會制度環境是發展中國家所不具備的。

本章所探討的股票IPO制度實際上就是龐大制度結構中的一項制度安排，探討中國的股票IPO制度變遷必須在中國的經濟金融制度整體大框架下展開。

（二）與要素稟賦相適宜的金融結構觀

既然不能簡單模仿發達國家，那么發展中國家應該如何尋求適宜的金融制度與金融體系呢？

林毅夫、孫希芳、姜燁（2009）首次提出并論證了最優金融結構理論。他們認為，任何一個經濟體在不同發展階段的金融體系的基本作用是一致的，即動員資金、配置資金及分散風險，其中能否有效配置資金最為根本。但是每一個發展階段的要素稟賦結構、比較優勢、最優產業結構、企業規模和風險特性不同，因而一個經濟體中的最優金融結構內生決定于實體經濟的特性。判斷某國的金融結構是否合理、金融體系是否有效的主要標準，不是其與發達國家的金融結構相比有什么樣的差距，而是其與本國的經濟發展階段和相應的實體經濟結構是否相適應。發展程度不同的國家，由于要素稟賦結構和比較優勢的差異，其實體經濟最具競爭力和資本回報率最高的產業部門的風險特征和企業規模不同，不同的金融安排在資金動員、配置和克服不同類型的風險方面各有長短，一國所處的經濟發展階段和相應的要素稟賦結構才是影響該國企業融資特征的根本因素。隨著要素稟賦結構的提升、實體經濟產業和技術結構的變遷，該經濟體的最優金融結構也會內生地相應演變。

龔強、張一林、林毅夫（2014）從金融制度與產業特性相匹配的視角出發，考察了銀行和金融市場在不同產業結構下的作用差異。一個擁有充裕勞動力要素的發展中經濟體的金融體系，應該以能夠為產品、技術相對成熟且資金需求規模相對較小的中小企業提供融資服務的區域性中小銀行為核心；以區域性中小銀行為主的間接融資方式和非正規融資應當成為發展中國家金融體系的基本特征。隨著經濟的發展，要素稟賦結構隨著資本和技術要素的積累相應提升，實體經濟中企業的規模和產品、技術的風險程度提高，金融體系中能夠為大企業提供短期融資服務和分散風險的大銀行和股票市場所占的比重也應該隨之提高。最優金融結構將因此由銀行主導型逐步轉向市場主導型。

張成思和劉貫春（2016）的數理模型推導和實證分析發現，最優金融結構與生產效率、金融監管效率及有效性、技術進步指數等緊密相關，不同國家之間及同一國家的不同時期這些參數的差異是導致金融結構異質性的根源。隨著金融服務的不斷豐富和金融法律體系的完善，不同金融制度以一定的比例構成了最優金融結構。

對于發達國家而言，資本密集型產業和風險高、資金投入需求量大的產業是其比較優勢。面對無先例可循的全新技術和產業，投資者即便擁有同樣的信息，也很難做出一致的判斷。所以，有效的金融體系及合理的金融結構必然要能夠適應這種風險特征和資金需求特征。艾倫和蓋爾（2000）認為，當投資者對同一信息不能做出一致判斷時，銀行主導或市場主導型金融制度的選擇必須在節約信息成本和投資者的效用損失之間做出權衡。當一國以農業和傳統工業部門為主時，以穩健、高效的現代銀行體系為主的金融制度更能節約投資者的監督成本，解決小額投資者在信息搜集和處理過程中“搭便車”的問題，更能提高效率、促進經濟增長；當高新技術產業成為主導產業，信息生產和信息處理成本較低時，以發達的資本市場為主的金融制度具有更好的信息反饋功能，有助于企業做出經營管理決策，更能鼓勵技術創新和新興產業的發展。

綜上可見，金融體系是由為實體經濟提供金融功能和服務的各種金融制度安排組成的，當實體經濟本身是按照要素稟賦結構所決定的比較優勢進行產品、技術和產業選擇，從而形成最優的經濟結構，同時金融體系中的各種金融制度安排所提供的金融功能能夠與最優經濟結構中的經濟主體對金融功能的需求相互匹配時，由金融制度安排的相對規模所形成的金融結構就是最優的。此種狀態下，經濟能夠實現最快增長，績效也是最優的。

二、中國金融制度變遷的“路徑依賴”特質

在成熟的市場經濟中，經濟學分析往往把完善的制度環境作為既定事實，更多關注資源的市場配置是順理成章的。中國是發展中經濟體，市場扭曲和制度供給不足同時存在，而后者對經濟增長的阻礙可能更為根本。

林毅夫（1991）將制度變遷區分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷。強制性制度變遷的特點包括：政府為制度變遷的主體，自上而下強制推動，具有存量革命性質。而誘致性制度變遷是經濟主體在響應獲利機會時自發組織和實行的制度調整，程序為自下而上，具有邊際革命和增量調整性質，改革的路徑是漸進的。

諾思提出制度變遷的“路徑依賴”性，即制度變遷中的報酬遞增和自我強化機制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向在以后的發展中會得到自我強化。過去做出的選擇決定了現在可能的選擇。沿著既定路徑，未來的制度變遷可能進入良性軌道，不斷優化；也可能陷入惡性循環，甚至被鎖定在某種無效率的狀態之中。

與經濟體制改革一樣，我國的金融改革也選擇了漸進方式，是增量改革和邊際制度變革的統一。漸進式改革意味著不觸動舊制度核心，而是先在舊金融制度外培育新的金融制度安排，以新金融制度安排的成長為舊金融制度的變革創造條件，待時機成熟再一步步謀求舊金融制度的徹底改革。這一制度變遷模式的限定與約束，有助于減少改革與現存政治、經濟秩序和社會利益結構之間的摩擦，減少每一步變革可能遭遇的阻力，實現“積跬步以至千里”的目標。

因此，中國改革開放后的金融制度變遷過程絕非政府自上而下單方面的強制推動，而是誘致性制度變遷和強制性制度變遷綜合作用的結果，同時又具有非常明顯的“路徑依賴”特質。

（一）改革開放前與計劃經濟相適應的金融制度安排

中華人民共和國成立后，基于特定國情與面對的嚴峻國際環境，我國的制度結構內生了趕超戰略。外部競爭內生著對非均衡資源分布結構的需求，非均衡的資源分布結構又進一步派生出與之對應的非均衡制度結構。經濟發展道路一旦選定，就需要特定的經濟金融資源動員和配置流程與之匹配，而相應的制度安排也將緊隨其后。

改革開放前，政府及政府控制的國有企業既是中國儲蓄的主體，也是投資的主體。國有企業需要的基本建設投資資金及日常運營資金來自政府投資，經營所得的利潤則要上繳中央財政。由于居民普遍收入水平低下，數量極少的儲蓄主要存入國有銀行，國有銀行的信貸資金則服從財政調配的需要，投放給國有企業。因此，這一階段的資金配置主要由財政主導，在政府部門及企業部門內部完成，客觀上對金融渠道的需求極其有限，金融渠道在儲蓄—投資轉化中發揮的作用也非常有限。

（二）改革開放初期銀行主導型金融體系的形成

改革開放以后，國有企業產出、利潤的增長與管理決策權利的下放并不匹配。雖然擁有了一定的經營自主權，但是國有企業的諸如社會服務功能、低效的投資決策機制及“鐵飯碗”制度等很多制度特征并未發生實質性改變，都持續內生著對財政補貼的制度性需求。而在20世紀80年代財政相對貧困的背景下，原有的財政渠道已經無力滿足國有企業的資金需求。工業化的核心是資本形成，政府主導型金融體制成為順應國有企業制度框架需求的必然制度反應，國有金融制度是低利率條件下保證國家工業化得到有效金融支持的最優金融制度安排。

受益于改革開放的成果，居民在最終可支配收入中所占的比重得到顯著提升，逐漸成為儲蓄主體，傾向于將儲蓄存入國有銀行，而企業和政府依舊是投資主體。財政渠道在中國社會融資結構中的地位下降，金融渠道的重要性隨之不斷提升。作為中央銀行，中國人民銀行配合國家的宏觀經濟發展計劃給國有銀行下達信貸計劃，再由各大銀行逐級向下分配；地方政府出于發展經濟的需要會對國有銀行的信貸資金配置施加影響。國有銀行成為在居民部門與企業部門之間承擔儲蓄—投資轉換責任的主要渠道，逐漸形成了銀行主導型的金融體系。

在國有銀行體系依照國家意圖建立之后，國有企業通過“撥改貸”轉而向國有銀行尋求“金融支持”，原本是由國家財政體系提供的巨額財政補貼順理成章地轉換為由國有銀行體系提供的更大規模的“金融補貼”。國有銀行制度就是一種既能從非國有部門吸收資金，同時又能將這筆資金中的絕大部分貸放給國有部門的特殊金融制度。銀行主導型的金融體系具有強大的資金動員能力，但在資金配置方面又存在效率不高的問題，一些效益低下的國有企業占據了大量金融資源，而日益成為我國經濟發展主導力量的非國有經濟則長期面臨“融資難、融資貴”的問題。

（三）滿足政府對金融資源進行控制和配置需求的金融制度變遷

多層次制度安排的相互關系決定了制度選擇要受到現行的制度安排、權力關系、政治斗爭、國家行為和文化傳統等因素的約束。隨著改革開放的進一步深入推進，在公有制為主體的制度約束之下，作為推動中國金融制度變遷的“第一行動集團”，政府在決定金融制度變遷的突破口和路徑時，既有提升整體金融制度效率的動機，也有維護“公共金融產權”不變，確保自身對金融資源的控制和配置能力，實現政府效用函數最大化的動機。因此政府對一些既有的相對低效的金融制度并不會做根本性變革，而是持續進行一些增量型的邊際改革。

20世紀90年代后，中國證券市場的建立和發展從表面上看也是學習借鑒發達國家先進制度的結果，但當時設立證券市場的初衷還是為國有企業脫困，盡管通過資本市場的直接融資體系看起來較銀行作為中介的間接融資體系似乎更為“現代”，實際上不過是在國有銀行體系之外尋求另一條既能夠吸納分散的儲蓄資金再配置給國有企業，又能夠實現風險分散，避免出現系統性風險的路徑，其產生和演進同樣遵循的是滿足政府對金融資源進行控制和配置的“內生需求”邏輯。股票市場這個集混合所有制、市場化和國際化為一體的新生事物一經推出，就表現出了強大的融資功能和財富效應，同時也因為種種“先天不足”而頻繁出現劇烈波動。

2001年加入世界貿易組織（WTO）使得中國金融體制改革的外部環境再一次發生了巨大改變。中國必須按照《國際貿易協議》向外國金融機構開放本國金融市場，對外開放成為進入21世紀后推動金融體制改革最主要的動力之一。隨著國有商業銀行股份制改革的深入推進及股票市場股權分置改革的完成，我國金融體制改革進入了一個全新的發展階段。

總結近30年來中國金融制度變遷的歷程可見，出于滿足政府對金融資源進行控制和配置的需求，金融制度變遷長期存在“三重三輕”傾向：重增量，輕存量；重體制外，輕體制內；重金融組織與金融工具，輕金融（產權）制度。金融改革路徑選擇的著眼點更多地放在外延擴展上，如增設新機構、引進新工具、開辟新市場等。而對那些涉及面廣，可能對現有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題則盡可能采取回避和拖延態度，把改革的矛盾和困難不斷后移。即使是已經推出的很多金融制度安排，離市場化的要求還有較大距離，能夠較好滿足不同類型經濟主體金融需求的多層次金融體系遠未建立。與這種增量改革相關的必然選擇就是改革的試錯性和局部性。這種金融制度變遷方式有助于保持改革的穩定性、連續性，降低了改革的摩擦成本，但同時也增加了改革的時間成本和實施成本。中國的股票IPO制度演進就內生于這樣的金融制度變遷框架之內。

三、嵌入中國金融制度變遷中的股票發行制度演進

作為金融制度的重要組成部分，中國的新股發行制度經歷了基于“額度控制”和“指標管理”的審批制與基于“通道制”和“保薦制”的核準制，并逐步向國際上普遍實行的基于“自律監管”和“事后管理”的注冊制演變（如表1-2所示）。

證券市場的行為主體包括監管主體、交易所平臺和市場參與主體，前者指監管機構（證監會），交易所平臺主要包括上交所與深交所。在較長一段時間里，上交所與深交所作為證監會的派出機構，其身份被視同監管機構，與歐美國家交易所的市場屬性有較大差異。市場參與主體則包括發行人及證券公司、審計機構、律師事務所、機構投資者和中小投資者等相關市場參與人。

由于中國股票市場設立的初衷是幫助國有企業融資，監管部門實際上既是“裁判員”又是“運動員”，雙重角色功能有助于強化并引導金融資源配置，但同時也存在內在矛盾。政府直接介入發行市場的資源配置，長期直接分配證券發行市場的資源。

在審批制下，金融資源按行政原則配置，上市企業選擇行政化，往往是利益平衡的產物，擔負著為地方或部門內其他企業脫貧解困的任務，難以區別對待擬上市的優質國有企業和劣質國有企業，自然也無法實現真實、準確、完整的信息披露，投資者利益保護在保障國有企業融資的大前提下無法實現。即便是核準制下的通道制，政府仍以行政手段來切分市場和控制發行速度，由于程序不透明，存在較大的尋租空間。此外，我國的股票發行市場一直以政府信用為基礎，政府為企業的發行及上市提供隱性擔保，當上市公司出現嚴重問題時，在缺乏退市機制的情況下，政府還要主導各種重組加以扶持。由此也導致投資者，尤其是散戶風險意識淡薄，缺乏認真甄別上市公司質量的積極性，甚至一些面臨退市風險的低質量上市公司股票還會因“殼資源”或并購重組概念傳聞成為被炒作的對象。

制度變遷經常是在原有制度遇到危機時被迫產生。危機意味著原有制度由均衡狀態陷入非均衡狀態，穩定性遭到破壞，而不穩定往往是由于不公平所導致的。中國股票市場多年的運行充分表明，無論是審批制還是核準制，都存在諸多不足，證監會的發行審核與交易所的上市審核始終未能實現合理區分，無法甄選高質量公司成為上市公司，無法實現上市發行的合理定價，沒有建立退市機制等配套制度體系，也無法充分保障投資者的利益。整個證券市場的基本制度安排存在諸多根本缺陷，市場供需的平衡機制長期被人為破壞，股票市場的功能長期僅局限于融資，資源配置功能、反映功能等均難以實現。

有觀點認為，我國金融制度演進的每一步基本上都源于自上而下的政府強制性供給行為。對此也有不同看法。長期關注金融制度變遷的學者張杰（2011、2015）就認為，從制度變遷的角度來講，中國金融發展根本不存在所謂的最優解或最理想的制度結構，所能達到的只是博弈均衡解。參與金融制度變遷的各個利益相關方經過相互沖突，最后達成妥協。金融制度變遷的過程充滿各種“變數”，是在各種利益的較量過程中，一步一步通過反復“試錯”，摸索著某種各方都可接受的均衡狀態，絕不可能僅由政府單方面通過設計規劃來實現。制度變遷應該是效率更高的制度對原有低效率制度的替代過程，是帕累托改進的過程。證券發行注冊制改革也可以視為股票發行監管制度的重要變遷。新股發行的注冊制變革，有望使原有制度中行為主體的經濟收益或交易成本在新制度的激勵和約束下發生本質性的改善，其實現的過程也應該是各利益相關主體充分博弈的結果。