第一章 中國新股發(fā)行監(jiān)管制度變遷概述

第一節(jié) 時代背景：內(nèi)生于中國金融制度改革中的IPO制度演變

一、金融制度和金融體系的內(nèi)生性與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

（一）金融制度和金融體系內(nèi)生形成的邏輯

金融制度指在金融體系中，使資金從供給方向資金的最終需求者轉(zhuǎn)移得以實現(xiàn)的機(jī)制中有關(guān)法律法規(guī)、交易規(guī)則、約定俗成和國際慣例的總和。作為有關(guān)資金融通的一個體系，金融制度包括構(gòu)成這一體系的各個重要組成部分（包括個人及機(jī)構(gòu)），各類金融機(jī)構(gòu)在這一體系中的地位、作用、職能及它們彼此間的關(guān)系。金融體系實際上是一個經(jīng)濟(jì)體中實現(xiàn)資金融通的基本框架，由金融調(diào)控體系、金融組織體系、金融監(jiān)管體系、金融市場體系、金融環(huán)境體系等組成。

基于曹嘯（2006）的分析框架，金融制度和金融體系的內(nèi)生形成及發(fā)展可以從必要條件和充分條件兩個方面加以分析。

必要條件取決于儲蓄者和投資者利用金融體系的“收益—成本”比較。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，人們擁有的財富稟賦超過最小限度，而且不確定性狀態(tài)足夠復(fù)雜，才會出現(xiàn)對提供固定收益資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的需求。只有在一定的條件下（儲蓄者和投資者的財富分布、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、交易頻率、交易效率、交易費用等），有人超越自己對金融交易的需求而專業(yè)于金融交易以獲取利潤，分散化的儲蓄者與投資者之間的金融交易就會內(nèi)生出專業(yè)于創(chuàng)造金融資產(chǎn)、從事金融交易的企業(yè)，即金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)利用金融體系的收益超過參與成本時，金融體系得以形成。

充分條件在于金融企業(yè)家發(fā)現(xiàn)了潛在的獲利機(jī)會，且預(yù)期投資能夠得到恰當(dāng)?shù)幕貓蟆＝鹑谫Y產(chǎn)源于各種合約。在一定的不確定性狀態(tài)下，交易越復(fù)雜，合約中所應(yīng)包含的條款就越多，需要界定的責(zé)任和權(quán)利邊界就越多，從而也要耗費更多的成本。如果把合約拆分，每一部分合約完成一部分交易，拆分后的合約由具有不同比較優(yōu)勢的專業(yè)化參與者完成，每個合約的交易費用都低于原來復(fù)雜合約的成本，每一個簡單合約受不確定性狀態(tài)的影響也會降低。當(dāng)制度環(huán)境能將內(nèi)生不確定性控制在一個較小區(qū)間，對投資行為提供有效的保護(hù)時，企業(yè)家追求利潤的行為就會促使金融體系產(chǎn)生，并不斷催生出金融資產(chǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新。

以產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“結(jié)構(gòu)—行為—績效”范式來看，金融企業(yè)家的稟賦、偏好及所面臨的約束條件決定了金融體系中的組織——金融中介和金融市場的產(chǎn)生，進(jìn)而決定了金融市場的結(jié)構(gòu)、金融市場主體的行為和金融市場運行的績效，從而決定了金融體系的宏觀效果。

專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)在信息和知識的專業(yè)化方面具有較大優(yōu)勢，同時擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。通過專業(yè)、集中處理市場交易中的風(fēng)險合約，金融機(jī)構(gòu)可以利用大數(shù)法則創(chuàng)造出具有相對穩(wěn)定的收益分布和風(fēng)險狀態(tài)分布的金融資產(chǎn)。

在一定的不確定性狀態(tài)分布和制度環(huán)境所決定的交易費用約束下，分散化的儲蓄者和投資者對不同金融資產(chǎn)的選擇，實際上是根據(jù)自己的偏好和資源稟賦選擇最佳的風(fēng)險和收益組合，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡。金融體系的演進(jìn)實際上是金融體系分工發(fā)展和專業(yè)化水平不斷提高的過程。外部環(huán)境或相關(guān)因素的變化導(dǎo)致不確定性狀態(tài)分布的變化，進(jìn)而產(chǎn)生對新的金融合約的需求。不同國家的制度環(huán)境差異決定了這些國家金融發(fā)展水平的差異及金融體系類型和演進(jìn)路徑的不同。

被稱為“法與金融”學(xué)研究領(lǐng)域“四劍客”的La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny （LLSV）從公司治理的外部環(huán)境出發(fā)，設(shè)計了系列指標(biāo)體系來衡量小股東與債權(quán)人受到法律保護(hù)的程度與法律執(zhí)行的質(zhì)量。他們通過對數(shù)十個國家與地區(qū)的法律及其實施在外源性融資保護(hù)上的相應(yīng)數(shù)據(jù)的分析，證明了法律對投資者的保護(hù)與金融市場乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平存在因果關(guān)系。投資者保護(hù)與外部融資之間同樣存在因果關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明，有習(xí)慣法傳統(tǒng)的國家對投資者保護(hù)更充分，容易發(fā)展市場導(dǎo)向的金融體系，資本市場更發(fā)達(dá)；有成文法傳統(tǒng)的國家相對缺乏對投資者的保護(hù)，傾向于發(fā)展銀行導(dǎo)向的金融體系，間接融資在社會融資規(guī)模中所占的比重更大。

“法與金融”的后續(xù)研究大多在LLSV的研究基礎(chǔ)上展開，Beck、Demirguc-Kunt和Levine（2003）通過實證數(shù)據(jù)檢驗分析了LLSV發(fā)現(xiàn)的法律體系影響外源性融資的政治機(jī)制和適應(yīng)性機(jī)制。政治機(jī)制體現(xiàn)為普通法系能更好保護(hù)個人財產(chǎn)，因而能促進(jìn)外源性融資的更快發(fā)展；適應(yīng)性機(jī)制則是由于普通法系相比大陸法系有更強(qiáng)的靈活性，能針對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化迅速做出調(diào)整，可以更好地保護(hù)外源性融資。Rajan和Zingales關(guān)注了利益集團(tuán)力量對金融發(fā)展的影響，他們認(rèn)為在金融發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用的是既得利益集團(tuán)之間的博弈。江春和許立成（2007）運用125個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)檢驗了金融發(fā)展的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，實證結(jié)果表明金融利益集團(tuán)的力量對金融發(fā)展有著顯著穩(wěn)定的負(fù)面作用。

基于不同國家或地區(qū)的政治、文化和經(jīng)濟(jì)歷史背景，形成了市場主導(dǎo)型與銀行主導(dǎo)型兩類金融體系結(jié)構(gòu)，前者以美國和英國為代表，后者則以德國和日本為代表。兩者的特征比較如表1-1所示。

制度從高到低可分為三個層次：高層次制度指社會制度，涉及政權(quán)性質(zhì)的基本制度；中層次的制度指經(jīng)濟(jì)制度，涉及經(jīng)濟(jì)運行機(jī)制；低層次的制度指具體規(guī)范，涉及市場交易中的行為規(guī)則或契約關(guān)系。諾思提出：“制度包括人所發(fā)明設(shè)計的型塑人們交往的所有約束。”這些約束包括：正式約束（人所發(fā)明設(shè)計的規(guī)則）、非正式約束（行為規(guī)范、慣例和自我限定的行為準(zhǔn)則等）和強(qiáng)制執(zhí)行的外力。制度之間的相關(guān)性意味著對某項制度的需求往往引申出對其他與之相耦合的制度的需求，同時又引起對那些與之互斥的制度的排斥。因此，對某項制度的需求往往是其他制度的函數(shù)。一個制度系統(tǒng)中不同的具體制度的出現(xiàn)有先后次序，一些先出現(xiàn)的制度往往是后出現(xiàn)的制度的前提條件，或者是必要條件、充分條件，或者是充要條件。

由此可以得到的推論是，發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家移植發(fā)達(dá)國家的金融制度，模仿構(gòu)建相應(yīng)的金融體系往往并不能帶來預(yù)期的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長。因為模仿往往僅限于表層的形式，但發(fā)達(dá)國家金融制度和金融體系賴以維系的政治、經(jīng)濟(jì)、社會制度環(huán)境是發(fā)展中國家所不具備的。

本章所探討的股票IPO制度實際上就是龐大制度結(jié)構(gòu)中的一項制度安排，探討中國的股票IPO制度變遷必須在中國的經(jīng)濟(jì)金融制度整體大框架下展開。

（二）與要素稟賦相適宜的金融結(jié)構(gòu)觀

既然不能簡單模仿發(fā)達(dá)國家，那么發(fā)展中國家應(yīng)該如何尋求適宜的金融制度與金融體系呢？

林毅夫、孫希芳、姜燁（2009）首次提出并論證了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論。他們認(rèn)為，任何一個經(jīng)濟(jì)體在不同發(fā)展階段的金融體系的基本作用是一致的，即動員資金、配置資金及分散風(fēng)險，其中能否有效配置資金最為根本。但是每一個發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)、比較優(yōu)勢、最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險特性不同，因而一個經(jīng)濟(jì)體中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定于實體經(jīng)濟(jì)的特性。判斷某國的金融結(jié)構(gòu)是否合理、金融體系是否有效的主要標(biāo)準(zhǔn)，不是其與發(fā)達(dá)國家的金融結(jié)構(gòu)相比有什么樣的差距，而是其與本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和相應(yīng)的實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否相適應(yīng)。發(fā)展程度不同的國家，由于要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢的差異，其實體經(jīng)濟(jì)最具競爭力和資本回報率最高的產(chǎn)業(yè)部門的風(fēng)險特征和企業(yè)規(guī)模不同，不同的金融安排在資金動員、配置和克服不同類型的風(fēng)險方面各有長短，一國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和相應(yīng)的要素稟賦結(jié)構(gòu)才是影響該國企業(yè)融資特征的根本因素。隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)的提升、實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也會內(nèi)生地相應(yīng)演變。

龔強(qiáng)、張一林、林毅夫（2014）從金融制度與產(chǎn)業(yè)特性相匹配的視角出發(fā)，考察了銀行和金融市場在不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的作用差異。一個擁有充裕勞動力要素的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的金融體系，應(yīng)該以能夠為產(chǎn)品、技術(shù)相對成熟且資金需求規(guī)模相對較小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)的區(qū)域性中小銀行為核心；以區(qū)域性中小銀行為主的間接融資方式和非正規(guī)融資應(yīng)當(dāng)成為發(fā)展中國家金融體系的基本特征。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，要素稟賦結(jié)構(gòu)隨著資本和技術(shù)要素的積累相應(yīng)提升，實體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品、技術(shù)的風(fēng)險程度提高，金融體系中能夠為大企業(yè)提供短期融資服務(wù)和分散風(fēng)險的大銀行和股票市場所占的比重也應(yīng)該隨之提高。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將因此由銀行主導(dǎo)型逐步轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)型。

張成思和劉貫春（2016）的數(shù)理模型推導(dǎo)和實證分析發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)效率、金融監(jiān)管效率及有效性、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)等緊密相關(guān)，不同國家之間及同一國家的不同時期這些參數(shù)的差異是導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的根源。隨著金融服務(wù)的不斷豐富和金融法律體系的完善，不同金融制度以一定的比例構(gòu)成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

對于發(fā)達(dá)國家而言，資本密集型產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險高、資金投入需求量大的產(chǎn)業(yè)是其比較優(yōu)勢。面對無先例可循的全新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，投資者即便擁有同樣的信息，也很難做出一致的判斷。所以，有效的金融體系及合理的金融結(jié)構(gòu)必然要能夠適應(yīng)這種風(fēng)險特征和資金需求特征。艾倫和蓋爾（2000）認(rèn)為，當(dāng)投資者對同一信息不能做出一致判斷時，銀行主導(dǎo)或市場主導(dǎo)型金融制度的選擇必須在節(jié)約信息成本和投資者的效用損失之間做出權(quán)衡。當(dāng)一國以農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)工業(yè)部門為主時，以穩(wěn)健、高效的現(xiàn)代銀行體系為主的金融制度更能節(jié)約投資者的監(jiān)督成本，解決小額投資者在信息搜集和處理過程中“搭便車”的問題，更能提高效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，信息生產(chǎn)和信息處理成本較低時，以發(fā)達(dá)的資本市場為主的金融制度具有更好的信息反饋功能，有助于企業(yè)做出經(jīng)營管理決策，更能鼓勵技術(shù)創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

綜上可見，金融體系是由為實體經(jīng)濟(jì)提供金融功能和服務(wù)的各種金融制度安排組成的，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)本身是按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)品、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)選擇，從而形成最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同時金融體系中的各種金融制度安排所提供的金融功能能夠與最優(yōu)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的經(jīng)濟(jì)主體對金融功能的需求相互匹配時，由金融制度安排的相對規(guī)模所形成的金融結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的。此種狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)最快增長，績效也是最優(yōu)的。

二、中國金融制度變遷的“路徑依賴”特質(zhì)

在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)分析往往把完善的制度環(huán)境作為既定事實，更多關(guān)注資源的市場配置是順理成章的。中國是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，市場扭曲和制度供給不足同時存在，而后者對經(jīng)濟(jì)增長的阻礙可能更為根本。

林毅夫（1991）將制度變遷區(qū)分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷。強(qiáng)制性制度變遷的特點包括：政府為制度變遷的主體，自上而下強(qiáng)制推動，具有存量革命性質(zhì)。而誘致性制度變遷是經(jīng)濟(jì)主體在響應(yīng)獲利機(jī)會時自發(fā)組織和實行的制度調(diào)整，程序為自下而上，具有邊際革命和增量調(diào)整性質(zhì)，改革的路徑是漸進(jìn)的。

諾思提出制度變遷的“路徑依賴”性，即制度變遷中的報酬遞增和自我強(qiáng)化機(jī)制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向在以后的發(fā)展中會得到自我強(qiáng)化。過去做出的選擇決定了現(xiàn)在可能的選擇。沿著既定路徑，未來的制度變遷可能進(jìn)入良性軌道，不斷優(yōu)化；也可能陷入惡性循環(huán)，甚至被鎖定在某種無效率的狀態(tài)之中。

與經(jīng)濟(jì)體制改革一樣，我國的金融改革也選擇了漸進(jìn)方式，是增量改革和邊際制度變革的統(tǒng)一。漸進(jìn)式改革意味著不觸動舊制度核心，而是先在舊金融制度外培育新的金融制度安排，以新金融制度安排的成長為舊金融制度的變革創(chuàng)造條件，待時機(jī)成熟再一步步謀求舊金融制度的徹底改革。這一制度變遷模式的限定與約束，有助于減少改革與現(xiàn)存政治、經(jīng)濟(jì)秩序和社會利益結(jié)構(gòu)之間的摩擦，減少每一步變革可能遭遇的阻力，實現(xiàn)“積跬步以至千里”的目標(biāo)。

因此，中國改革開放后的金融制度變遷過程絕非政府自上而下單方面的強(qiáng)制推動，而是誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷綜合作用的結(jié)果，同時又具有非常明顯的“路徑依賴”特質(zhì)。

（一）改革開放前與計劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的金融制度安排

中華人民共和國成立后，基于特定國情與面對的嚴(yán)峻國際環(huán)境，我國的制度結(jié)構(gòu)內(nèi)生了趕超戰(zhàn)略。外部競爭內(nèi)生著對非均衡資源分布結(jié)構(gòu)的需求，非均衡的資源分布結(jié)構(gòu)又進(jìn)一步派生出與之對應(yīng)的非均衡制度結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路一旦選定，就需要特定的經(jīng)濟(jì)金融資源動員和配置流程與之匹配，而相應(yīng)的制度安排也將緊隨其后。

改革開放前，政府及政府控制的國有企業(yè)既是中國儲蓄的主體，也是投資的主體。國有企業(yè)需要的基本建設(shè)投資資金及日常運營資金來自政府投資，經(jīng)營所得的利潤則要上繳中央財政。由于居民普遍收入水平低下，數(shù)量極少的儲蓄主要存入國有銀行，國有銀行的信貸資金則服從財政調(diào)配的需要，投放給國有企業(yè)。因此，這一階段的資金配置主要由財政主導(dǎo)，在政府部門及企業(yè)部門內(nèi)部完成，客觀上對金融渠道的需求極其有限，金融渠道在儲蓄—投資轉(zhuǎn)化中發(fā)揮的作用也非常有限。

（二）改革開放初期銀行主導(dǎo)型金融體系的形成

改革開放以后，國有企業(yè)產(chǎn)出、利潤的增長與管理決策權(quán)利的下放并不匹配。雖然擁有了一定的經(jīng)營自主權(quán)，但是國有企業(yè)的諸如社會服務(wù)功能、低效的投資決策機(jī)制及“鐵飯碗”制度等很多制度特征并未發(fā)生實質(zhì)性改變，都持續(xù)內(nèi)生著對財政補(bǔ)貼的制度性需求。而在20世紀(jì)80年代財政相對貧困的背景下，原有的財政渠道已經(jīng)無力滿足國有企業(yè)的資金需求。工業(yè)化的核心是資本形成，政府主導(dǎo)型金融體制成為順應(yīng)國有企業(yè)制度框架需求的必然制度反應(yīng)，國有金融制度是低利率條件下保證國家工業(yè)化得到有效金融支持的最優(yōu)金融制度安排。

受益于改革開放的成果，居民在最終可支配收入中所占的比重得到顯著提升，逐漸成為儲蓄主體，傾向于將儲蓄存入國有銀行，而企業(yè)和政府依舊是投資主體。財政渠道在中國社會融資結(jié)構(gòu)中的地位下降，金融渠道的重要性隨之不斷提升。作為中央銀行，中國人民銀行配合國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展計劃給國有銀行下達(dá)信貸計劃，再由各大銀行逐級向下分配；地方政府出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要會對國有銀行的信貸資金配置施加影響。國有銀行成為在居民部門與企業(yè)部門之間承擔(dān)儲蓄—投資轉(zhuǎn)換責(zé)任的主要渠道，逐漸形成了銀行主導(dǎo)型的金融體系。

在國有銀行體系依照國家意圖建立之后，國有企業(yè)通過“撥改貸”轉(zhuǎn)而向國有銀行尋求“金融支持”，原本是由國家財政體系提供的巨額財政補(bǔ)貼順理成章地轉(zhuǎn)換為由國有銀行體系提供的更大規(guī)模的“金融補(bǔ)貼”。國有銀行制度就是一種既能從非國有部門吸收資金，同時又能將這筆資金中的絕大部分貸放給國有部門的特殊金融制度。銀行主導(dǎo)型的金融體系具有強(qiáng)大的資金動員能力，但在資金配置方面又存在效率不高的問題，一些效益低下的國有企業(yè)占據(jù)了大量金融資源，而日益成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主導(dǎo)力量的非國有經(jīng)濟(jì)則長期面臨“融資難、融資貴”的問題。

（三）滿足政府對金融資源進(jìn)行控制和配置需求的金融制度變遷

多層次制度安排的相互關(guān)系決定了制度選擇要受到現(xiàn)行的制度安排、權(quán)力關(guān)系、政治斗爭、國家行為和文化傳統(tǒng)等因素的約束。隨著改革開放的進(jìn)一步深入推進(jìn)，在公有制為主體的制度約束之下，作為推動中國金融制度變遷的“第一行動集團(tuán)”，政府在決定金融制度變遷的突破口和路徑時，既有提升整體金融制度效率的動機(jī)，也有維護(hù)“公共金融產(chǎn)權(quán)”不變，確保自身對金融資源的控制和配置能力，實現(xiàn)政府效用函數(shù)最大化的動機(jī)。因此政府對一些既有的相對低效的金融制度并不會做根本性變革，而是持續(xù)進(jìn)行一些增量型的邊際改革。

20世紀(jì)90年代后，中國證券市場的建立和發(fā)展從表面上看也是學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)制度的結(jié)果，但當(dāng)時設(shè)立證券市場的初衷還是為國有企業(yè)脫困，盡管通過資本市場的直接融資體系看起來較銀行作為中介的間接融資體系似乎更為“現(xiàn)代”，實際上不過是在國有銀行體系之外尋求另一條既能夠吸納分散的儲蓄資金再配置給國有企業(yè)，又能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險分散，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的路徑，其產(chǎn)生和演進(jìn)同樣遵循的是滿足政府對金融資源進(jìn)行控制和配置的“內(nèi)生需求”邏輯。股票市場這個集混合所有制、市場化和國際化為一體的新生事物一經(jīng)推出，就表現(xiàn)出了強(qiáng)大的融資功能和財富效應(yīng)，同時也因為種種“先天不足”而頻繁出現(xiàn)劇烈波動。

2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）使得中國金融體制改革的外部環(huán)境再一次發(fā)生了巨大改變。中國必須按照《國際貿(mào)易協(xié)議》向外國金融機(jī)構(gòu)開放本國金融市場，對外開放成為進(jìn)入21世紀(jì)后推動金融體制改革最主要的動力之一。隨著國有商業(yè)銀行股份制改革的深入推進(jìn)及股票市場股權(quán)分置改革的完成，我國金融體制改革進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段。

總結(jié)近30年來中國金融制度變遷的歷程可見，出于滿足政府對金融資源進(jìn)行控制和配置的需求，金融制度變遷長期存在“三重三輕”傾向：重增量，輕存量；重體制外，輕體制內(nèi)；重金融組織與金融工具，輕金融（產(chǎn)權(quán)）制度。金融改革路徑選擇的著眼點更多地放在外延擴(kuò)展上，如增設(shè)新機(jī)構(gòu)、引進(jìn)新工具、開辟新市場等。而對那些涉及面廣，可能對現(xiàn)有制度框架和金融秩序造成沖擊的深層次問題則盡可能采取回避和拖延態(tài)度，把改革的矛盾和困難不斷后移。即使是已經(jīng)推出的很多金融制度安排，離市場化的要求還有較大距離，能夠較好滿足不同類型經(jīng)濟(jì)主體金融需求的多層次金融體系遠(yuǎn)未建立。與這種增量改革相關(guān)的必然選擇就是改革的試錯性和局部性。這種金融制度變遷方式有助于保持改革的穩(wěn)定性、連續(xù)性，降低了改革的摩擦成本，但同時也增加了改革的時間成本和實施成本。中國的股票IPO制度演進(jìn)就內(nèi)生于這樣的金融制度變遷框架之內(nèi)。

三、嵌入中國金融制度變遷中的股票發(fā)行制度演進(jìn)

作為金融制度的重要組成部分，中國的新股發(fā)行制度經(jīng)歷了基于“額度控制”和“指標(biāo)管理”的審批制與基于“通道制”和“保薦制”的核準(zhǔn)制，并逐步向國際上普遍實行的基于“自律監(jiān)管”和“事后管理”的注冊制演變（如表1-2所示）。

證券市場的行為主體包括監(jiān)管主體、交易所平臺和市場參與主體，前者指監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會），交易所平臺主要包括上交所與深交所。在較長一段時間里，上交所與深交所作為證監(jiān)會的派出機(jī)構(gòu)，其身份被視同監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與歐美國家交易所的市場屬性有較大差異。市場參與主體則包括發(fā)行人及證券公司、審計機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者等相關(guān)市場參與人。

由于中國股票市場設(shè)立的初衷是幫助國有企業(yè)融資，監(jiān)管部門實際上既是“裁判員”又是“運動員”，雙重角色功能有助于強(qiáng)化并引導(dǎo)金融資源配置，但同時也存在內(nèi)在矛盾。政府直接介入發(fā)行市場的資源配置，長期直接分配證券發(fā)行市場的資源。

在審批制下，金融資源按行政原則配置，上市企業(yè)選擇行政化，往往是利益平衡的產(chǎn)物，擔(dān)負(fù)著為地方或部門內(nèi)其他企業(yè)脫貧解困的任務(wù)，難以區(qū)別對待擬上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)和劣質(zhì)國有企業(yè)，自然也無法實現(xiàn)真實、準(zhǔn)確、完整的信息披露，投資者利益保護(hù)在保障國有企業(yè)融資的大前提下無法實現(xiàn)。即便是核準(zhǔn)制下的通道制，政府仍以行政手段來切分市場和控制發(fā)行速度，由于程序不透明，存在較大的尋租空間。此外，我國的股票發(fā)行市場一直以政府信用為基礎(chǔ)，政府為企業(yè)的發(fā)行及上市提供隱性擔(dān)保，當(dāng)上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重問題時，在缺乏退市機(jī)制的情況下，政府還要主導(dǎo)各種重組加以扶持。由此也導(dǎo)致投資者，尤其是散戶風(fēng)險意識淡薄，缺乏認(rèn)真甄別上市公司質(zhì)量的積極性，甚至一些面臨退市風(fēng)險的低質(zhì)量上市公司股票還會因“殼資源”或并購重組概念傳聞成為被炒作的對象。

制度變遷經(jīng)常是在原有制度遇到危機(jī)時被迫產(chǎn)生。危機(jī)意味著原有制度由均衡狀態(tài)陷入非均衡狀態(tài)，穩(wěn)定性遭到破壞，而不穩(wěn)定往往是由于不公平所導(dǎo)致的。中國股票市場多年的運行充分表明，無論是審批制還是核準(zhǔn)制，都存在諸多不足，證監(jiān)會的發(fā)行審核與交易所的上市審核始終未能實現(xiàn)合理區(qū)分，無法甄選高質(zhì)量公司成為上市公司，無法實現(xiàn)上市發(fā)行的合理定價，沒有建立退市機(jī)制等配套制度體系，也無法充分保障投資者的利益。整個證券市場的基本制度安排存在諸多根本缺陷，市場供需的平衡機(jī)制長期被人為破壞，股票市場的功能長期僅局限于融資，資源配置功能、反映功能等均難以實現(xiàn)。

有觀點認(rèn)為，我國金融制度演進(jìn)的每一步基本上都源于自上而下的政府強(qiáng)制性供給行為。對此也有不同看法。長期關(guān)注金融制度變遷的學(xué)者張杰（2011、2015）就認(rèn)為，從制度變遷的角度來講，中國金融發(fā)展根本不存在所謂的最優(yōu)解或最理想的制度結(jié)構(gòu)，所能達(dá)到的只是博弈均衡解。參與金融制度變遷的各個利益相關(guān)方經(jīng)過相互沖突，最后達(dá)成妥協(xié)。金融制度變遷的過程充滿各種“變數(shù)”，是在各種利益的較量過程中，一步一步通過反復(fù)“試錯”，摸索著某種各方都可接受的均衡狀態(tài)，絕不可能僅由政府單方面通過設(shè)計規(guī)劃來實現(xiàn)。制度變遷應(yīng)該是效率更高的制度對原有低效率制度的替代過程，是帕累托改進(jìn)的過程。證券發(fā)行注冊制改革也可以視為股票發(fā)行監(jiān)管制度的重要變遷。新股發(fā)行的注冊制變革，有望使原有制度中行為主體的經(jīng)濟(jì)收益或交易成本在新制度的激勵和約束下發(fā)生本質(zhì)性的改善，其實現(xiàn)的過程也應(yīng)該是各利益相關(guān)主體充分博弈的結(jié)果。