第二節 他山之石：美國及中國香港的股票發行制度

中國的股票IPO制度改革離不開對其他國家和地區相關制度的學習借鑒。橫向比較，世界各大經濟體的股票發行制度主要包括核準制、混合制和注冊制，這三種發行制度的市場化水平逐級上升，政府導向的程度逐漸減輕。

從法學角度看，核準制（substantive regulation）與注冊制（registration）兩種證券發行審核方式分別對應著實質主義（substance philosophy）和公開主義（disclosure philosophy）的監管理念。核準制是指證券監管機關在審查證券發行人的發行申請時，不僅要依信息披露原則做形式審查，還要對發行人是否符合發行條件進行價值判斷并據此做出是否核準其申請的決定，為歐洲大陸多數國家所采取。注冊制則以自由主義和披露哲學為法理基礎，發行人必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊，證券監管機關只進行形式審查而不涉及實質審查，發行人營業性質、財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。只要文件符合形式要件，公開方式適當，管理機構不對擬發行的證券本身做價值判斷，申報文件提交后，經過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。注冊制以美國和日本模式最為典型（李燕、楊淦，2014），混合制則以中國香港“雙重存檔制”較為典型。事實上，無論是核準制還是注冊制，都遠非其抽象概念所反映的那樣界限清楚，不同的歷史文化、政治體制、法制傳統的差異決定了兩種審核方式在不同國家和地區形態各異或相互融合。

一、美國的雙重注冊制

（一）聯邦與州分工配合的雙重發行監管

長期以來，學界和業界的很多人將注冊制的根本問題簡單歸納為“審不審”，似乎注冊制就是“審得少，審得松，審得快”，還往往將美國作為典型代表。實際上，美國所謂的“注冊制”淵源于《1933年證券法》對公開發行證券的注冊或豁免要求。基于美國聯邦和各州的特殊分權關系，各州證券法下的監管實際上是獨立自行其是，有的實行核準制，有的實行注冊制。盡管全國性公開證券發行適用于聯邦證券法的注冊制，但發行后的上市申請，須由美國各大證券交易所進行實質審核。因此，美國證券市場的“注冊”必須與“豁免”相提并論，是指除非得到豁免，證券公開發行須經美國證監會的審核。完整意義上的注冊制，是美國證監會以信息披露為中心的形式審核與各交易所設置具體上市條件并進行實質審核相互分工配合的有機整體。所以，“審不審”并非注冊制的關鍵，關鍵在于如何界定政府監管機構、交易所平臺和其他市場中介的職責和義務。

美國的IPO注冊制有三個核心要素：多元化的審核主體和分離的審核程序；嵌入實質審核的信息披露監管；與注冊制相配套的其他制度系統。

美國有關證券發行的法律規定涉及兩個核心詞匯：registration和offering。《布萊克法律詞典》中對registration的釋義有兩項：一是指注冊或登記；二是指在公開發售新的證券之前需完成的準備程序。與之相關的另一個詞registered offering是指公開發售證券時在聯邦證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）和相關州的證券監管機構所進行的注冊登記。也就是說，發行人在公開發售證券前需分別按照聯邦和州的法律規定向SEC和各州證券監管機構提交發行申請。其中聯邦層面的法律主要指《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，州層面的法律是指各州制定的證券法或稱“藍天法”（Blue Sky Law），而且“藍天法”要早于聯邦層面的法律。

“藍天法”最早于1911年誕生在堪薩斯州。隨后，各州紛紛仿照制定了各自的證券法，雖然統稱“藍天法”，但內容差異較大。聯邦與州對證券市場的雙重監管及各州之間的法律差異造成了證券發行的高成本和低效率，并存在諸多極易被規避的漏洞。聯邦層面制定《1933年證券法》的初衷正是為了規范不同“藍天法”下混雜無序的信息披露標準，防止投行利用各州證券監管的空白。美國為降低雙重注冊帶來的管轄權重疊和解決這些問題所做的努力從未中斷。其中既有對各州之間法律規范的統一，也有對州審核權的限制和豁免，例如《1940年投資者公司法》《1996年全國資本市場改善法》《2002年統一證券法》中均規定某些證券發行由聯邦專屬管轄，州不得插手，這些證券被稱為“聯邦管轄的證券”（Federal Covered Securities）。從某種意義上說，聯邦層面的注冊制是對州層面IPO實質監管的補充。

完整意義上的美國IPO注冊制度是在其憲政分權的政治體制下形成的聯邦披露監管與州實質審核并存的“雙重注冊制”（Dual System of Securties Registration）。美國本土公司在美國境內IPO，在聯邦制的憲政結構中，一般必須在聯邦與州（發行或銷售涉及的州）兩個層面同時注冊（聯邦或州豁免注冊的情形除外）。聯邦注冊制以信息披露為主，聯邦證券監管權限受到嚴格限定。美國各州自己的證券監管機構100多年來普遍實行實質審核，主要負責依“藍天法”之規定對本州范圍內的證券發行和交易活動進行監管，嚴格控制證券的投資風險。

美國聯邦與州對于證券市場的雙重監管模式近百年來總體運行良好。一批發育健全、歸位盡責的利益主體在分權監管的競爭狀態中得以生成，他們對證券市場上的各種信息進行識別和過濾，對證券發行、交易和退市的各個環節進行干預和督導，對政府監管政策的供給進行反饋和糾錯，證券市場實現了從放任自由向多元治理的蛻變。

（二）發行審核與上市審核的清晰分離

美國證券的發行和上市是分開的過程，通常發行人會同時向SEC和交易所提交申請，但發行審核與上市審核的過程彼此獨立，具體體現在兩個方面。

一是發行審核與上市審核的主體有別。證券發行審核的主體是作為政府部門的聯邦機構SEC及各州的證券主管部門，關注的是信息披露內容和質量，是形式審核，是法定強制行為；SEC在批準注冊時會有如下表述：“不批準證券上市，也不禁止證券上市”。證券上市審核的主體是各交易所，由交易所對證券的流通價值進行審查后做出決定，是雙向自由選擇的過程，是實質審核，屬于民事商業行為。交易所對已通過發行審核的證券申請上市依舊擁有否決權。

二是發行審核與上市審核的側重點不同。證券發行是投資者與發行人在資金換證券過程中的博弈，投資者需在購買證券之前獲得充分而公允的披露信息，因此發行審核的側重點在于審查信息披露的格式、內容及程度，從而體現“形式重于實質”的審核特點；而證券上市是投資者與投資者對“證券交易價格”的博弈，可供上市交易的證券必須具有一定的增值空間，故證券交易所要通過審查發行人的資質、財務數據、發行規模和盈利前景等要素來判斷證券的交易價值，從而體現“實質重于形式”的審核特點。

正是因為還有后期證券交易所的實質性上市審核，SEC才有條件從實質審核的任務中適度解脫，確立了相對寬松的審核標準，審核預期性強，耗時短，具有明顯的效率優勢。政府行為與市場行為保持了合理的距離，既確保了發行人的運營和資金使用自由，又有助于培育投資者“自主決策、自擔風險”的投資文化，達成了政府監管與市場自律之間的平衡。

二、中國香港的雙重存檔制

（一）作為監管權力博弈產物的雙重存檔制

股票發行的混合制以中國香港“雙重存檔制”為代表。雙重存檔介于核準制與注冊制之間，審核內容方面，強調信息披露原則和市場化定價，但保留實質審核權。審核程序方面，發行與上市一體化，交易所扮演前線主導角色，香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱香港證監會）位居后端，進行形式審核。總體來說上市門檻較低，不要求必須盈利，程序高效，審核周期較短。

中國香港的資本市場歷史悠久，早在1891年，英國人就在香港成立了第一個證券交易所——香港會。20世紀60年代末，隨著香港經濟的繁榮與發展，遠東會、金銀會、九龍會相繼成立，與香港會形成“四足鼎立”之勢。四家交易所為爭搶業務，爭相放寬上市條件、大打傭金價格戰、提供融資便利，政府則持放任態度，香港股市呈現非理性繁榮狀態。1973年爆發的“股災”讓政府意識到加強市場監管的必要性，于是《1974年證券條例》《1974年保障投資者條例》等法規相繼出臺，非全職監察委員會設立，香港資本市場進入了規范發展時代。

1986年，四大交易所合并為聯交所。本地經紀商勢力壟斷交易所，政府監管力量薄弱，1987年受全球“股災”波及，香港再度爆發“股災”。在《戴維森報告書》的提議下，香港形成三層架構：政府負責制定金融政策；1989年成立的香港證監會是法定獨立監管機構；香港交易所作為前線監管者掌握上市監管權，長期占據主導權。

雙重存檔制實際上是監管權力博弈的產物，折射了香港證監會和交易所的博弈。港交所作為一家上市公司，既是“裁判員”也是“運動員”，始終存在角色沖突問題。2002年，香港證監會曾因為“725細價股風波”質疑港交所利益沖突身份，建議將交易所的上市審批權移交香港證監會，但港交所全力反對，最終保住其上市審批權，香港證監會僅有否決權。根據《證券及期貨規則》，香港證監會可以對上市申請進行審核，2003年香港證監會與聯交所簽訂《上市事宜諒解備忘錄》，將上市審核權轉回給聯交所。上市申請人均須向香港聯交所提交上市申請及信息披露材料，聯交所會將副本送交香港證監會，以作存檔。2016年香港擬增設上市政策委員會及上市監管委員會，香港證監會直接介入上市審批，再度遭到較大阻力，最終僅成立了具有建議性質的上市政策委員會，監管機構與交易所自律力量始終博弈激烈。

（二）證券發行與上市一體化的審核要求

與美國發行與上市審核分離不同，中國香港股票市場發行與上市是一體化的，發行即上市，交易所掌握審核權及上市主導權。為降低審查人員主觀裁量的影響，聯交所內設上市科、上市委員會和上市上訴委員會。上市科負責預審硬性條件，關注申請人盈利、市值等指標是否符合上市資格，并以意見函反饋。預審合格后推薦到上市委員會。上市委員會判斷上市適當性要求，關注申請人是否符合主觀性較強的適當性條件，經過聆訊做出決定。上市上訴委員會負責復合異議。如果發行人存在異議，可提請復核上市委員會決定。從實踐來看，中國香港的審核效率較高，透明度較低，IPO問詢和聆訊過程不會直接公開，只能對比前后招股說明書推斷問詢情況。

港交所的監管依據是其制定的《上市規則》，對擬上市公司的業務、盈利、管理、市值和股票數量等做出了許多具體的規定。如果企業無法達到這些實質審核的要求，則無法在港交所上市，也就無法在香港發行證券。所有對《上市規則》所做的修訂及需要強制執行的政策決定，均須獲得證監會批準。聯交所進行上市資格及適合性審查兩輪實質審核。

一是上市資格審核。《上市規則》第八章、《創業板上市規則》第十一章詳細規定，指標包括財務、市值、公司治理、公眾持股數量等。港交所主板股票上市條件主要包括財務類要求和非財務類要求，梯度設置上市門檻。創業板上市門檻更低，采用市值/現金流測試；港交所允許虧損上市。

二是適合性審查。聯交所通過發布指引信和上市決策傳遞監管信號。例如《關于退回若干上市申請指引》列舉了披露不充分、業績持續下滑、關聯交易比重較大、單一客戶收入占比過高、公司規模和前景與上市目的不匹配等理由。

此外，港交所還會關注發行人的設立、業務等方面的情況，對是否同意其上市保留最終的自由裁量權。

2018年，中國香港進行IPO制度改革，為拓寬上市制度而修訂的《上市規則》于2018年4月30日正式生效。通過修訂《上市規則》，港交所在做出額外披露及制定保障措施的前提下，允許未能通過財務資格測試的生物科技公司及擁有不同投票權架構的創新產業及高增長發行人上市。2018年7月9日，小米集團正式在香港主板上市，成為香港市場首個同股不同權的公司。

香港證監會的監管依據是《證券及期貨條例》，主要監管原則類似于“披露原則”，側重于發行人是否披露了所有投資者可能感興趣的信息。申請人已發行或將會發行的上市申請，須載有在顧及該申請人及該等證券的特質下屬需要的詳情及資料，以使投資者能夠就該申請人在申請時的業務、資產、負債及財務狀況，以及就該申請人的利潤與損失和依附于該等證券的權利，做出有根據的評估。如香港證監會批準公司的發行和上市申請，則出具無異議函。若不同意，則行使否決權，拒絕公司的首發上市申請。

（三）中國香港股市的市場化定價與信息披露要求

中國香港采取累計投標詢價法，融資規模和發行定價由市場決定。承銷商根據向機構投資者詢價的結果，自行制定發行價格，承銷商具有發行定價權，并自主決定股票的分配，因此能否發行成功與市場投資者緊密相關，破發情況屢見不鮮。香港股市沒有漲跌停板，實行T+0制度，做空機制較多，進一步加劇了股價的波動性。與內地股市不同的是，香港股市以機構投資者為主，投資者結構更加成熟，投資方式相對理性。港交所從2016年8月22日起實施價格波動調節機制，以防止發生可帶來連鎖影響的極端價格波動及錯誤交易引致“閃崩”等重大交易事故。

港交所的信息披露制度分為一般性披露制度和特殊性披露制度。香港主板上市公司信息披露的要求同樣由《上市規則》規定。港交所采取部分事項事前審核、部分事項事后審核的方式。上市公司可直接披露一般性規定范圍內的事項。而對于包括“須予公布的交易、關聯交易、與首次公開招股交易有關的補充資料，根據《收購守則》發表的公告、停牌及復牌公告，以及與發行人證券有關的若干事宜的一些披露規定”等事項，上市公司需向港交所提交公告初稿，通過上市科審批后，方可刊發有關公告。

此外，《上市規則》還特別增加了針對生物科技企業和具有不同表決權架構的企業的特殊信息披露要求。在遵守原有信息披露要求的基礎上，港交所要求生物科技公司及具有不同表決權架構的創新企業，針對性地披露與其他發行人存在的特殊之處，并在證券簡稱方面做出專門標識，以提醒投資者關注發行人的潛在風險，及必須審慎考慮后再決定投資。港交所針對特殊企業的特殊信息披露要求尤其值得開展注冊制試點的科創板及創業板借鑒參考。

香港對信息披露違規行為的法律追責十分嚴格。上市公司披露股價敏感資料被列為法定責任，香港證監會發布《內幕消息披露指引》協助上市公司遵守披露義務。雖然沒有集體訴訟制度，但香港對證券欺詐懲處力度較大。根據香港《證券及期貨條例》，披露虛假或具有誤導性的數據以誘使投資者進行交易，將可能被追究10年監禁的刑事處罰及高額的民事處罰，具有較強的威懾力。

嚴格的退市標準也是健全市場功能、促進優勝劣汰的保障。港交所的《上市規則》規定，如交易所認為有必要保障投資者或維護一個有秩序的市場，則無論是否應發行人的要求，交易所均可在其認為適當的情況及條件下，隨時暫停任何證券的買賣或將任何證券除牌。

綜上所述，香港的監管分工明確，雙重存檔制既強調信息披露與市場化定價，同時交易所保留實質審核權，發行上市一體化，形成了獨特的發行制度混合體，符合其國際金融中心地位的需要。

三、對注冊制與核準制的理性認識

“注冊制”概念經常被作為“核準制”的對照，目的是為中國證券市場改革提供參照系。基于本節關于美國雙重注冊制和中國香港雙重存檔制的分析可見，對股票發行制度的認知一定要避免簡單化、直線性的思維方式，注冊制與核準制并沒有絕對清晰的界限，兩者常常共存，相互搭配。中國香港的IPO制度是實質審核與信息披露的混合體，美國的注冊制也存在州一級及交易所的嚴格實質審核。由于中國公司赴美國上市時屬國際板上市，可以豁免各州的注冊與審查，加深了很多國人對注冊制“披露即合規”的錯誤認知。

王嘯（2013）指出國內對注冊制的認識存在非此即彼的“二元對立”認知誤區，也存在“抄襲美國”的新經驗主義、教條主義，只見樹木不見森林的“碎片化”研究，崇拜“先進性”、忘記“適應性”等思維誤區。

注冊制與核準制在審核主體、披露要求、中介責任等的監管總量方面并無重大實質性差別，區別只在于監管分權不同。任澤平（2019）歸納提出，決定一個經濟體的資本市場導向是偏市場化的“注冊制”，還是偏政策導向的“核準制”的因素有三個：審核程序，審核內容及定價和配售方式，退市制度、交易制度、再融資制度等配套制度。如果資本市場由自律監管為主導則更偏市場化，由政府主導則更偏政策導向；證券交易所的組織方式是公司制則更偏市場化，是會員制則相對偏政策導向；監管機構是否進行實質性審核不能作為判斷是否為市場導向的基礎，但實質性審核主體僅為政府機構則表明更偏政策導向，審核主體多元化則表明更偏市場導向，注冊制下實際承擔實質性審核任務的主體不僅包括政府監管機構，還包括交易所、會所、律所、券商等。核準制的重心在監管，證券監管機構掌握發行權，甚至涉及定價、融資額、發行時點等，自律組織和市場機構力量較弱；注冊制的重心在市場，股票發行由市場機制決定，采取累計投標詢價配合自主配售的發行定價機制則更偏市場化，但實踐中多以混合模式為主，對各種定價方式揚長避短。首次公開募股能否成功，取決于發行公司、承銷商、投資者之間的博弈。

王嘯（2013）認為，美國的注冊制是經過上百年的博弈和反復試錯形成的，包括由內而外的三個層面：第一層面是美國證監會的發行審核，核心是嚴格審核，但不因質量問題而否決申請；第二層面是交易所的實質審核，核心是“雙否”，即對首次上市和維持上市地位（反面即退市）運用實質判斷和行使否決權；第三層面是作為證券準入市場整體的注冊制，不僅包括證券發行和上市審核制度，還包括占市場主導地位的理性投資者隊伍、無處不在的集團訴訟、無孔不入的做空機構、通暢的退市渠道、有效到位的權利救濟等，這些都是注冊制存在的制度性根基。

中國市場的交易結構、股權結構、公司治理結構與美國市場完全不同：證券市場交易以個人投資者，尤其是散戶交易為主，股權結構以國有集團控股或民營實際控制人控股為特征，機構投資者更傾向于與上市公司控股股東或實際控制人維持良好的“關系”。注冊制需要依靠事后的救濟、懲戒來彌補和取代事前審核與事中檢查的缺位，而中國證券市場誠信文化的形成和市場約束機制的建立健全還有一段較長的路要走，因此絕不能簡單移植模仿，發展、引導、規范注冊制生態系統的一系列配套機制與改革發行上市審核制度本身同等重要。我國必須要走出一條立足國情，能解決本土問題的股票發行市場化道路。